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1、 1 期货能发现价格吗 文/邢精平 深交所创业板公司管理部 自期货交易产生以来，价格发现一直是其基本功能之一，但是，1982 年首次推出股票价格指数期货后，期货市场发生了巨大改变。金融衍生品很快成为期货市场的主流，2008 年已占据了全球衍生品交易总量的 90%，一百多年来一直占据着期货市场主流的农产品期货退为小品种，仅占全球交易总量的 5%左右。金融衍生品定价与早期的期货存在着巨大的差异， 为金融衍生品探寻价格发现功能一直困扰着期货界。 一、价格发现起源于农产品期货一、价格发现起源于农产品期货 19 世纪 30-40 年代，美国大规模地进行中西部开发。芝加哥因毗邻中西部平原和密歇根湖，从一个
2、名不见经传的小村落，发展成为重要的粮食集散地。中西部的谷物汇集于此，再从这里运往东部消费区。由于粮食生产特有的季节性，加之当时仓库不足，交通不便，所以粮食供求矛盾异常突出。 农产品有很强的季节性，为了安排下一季的生产，农场主最希望了解未来3- 6 个月的价格，以决定种植或养殖的规模。但是，市场上只有历史价格与当前价格，并不存在远期价格。大部分生产者只能根据当前价格来决定生产规模，导致反复的供求失衡与价格波动。于是期货市场就应运而生。 根据期货交易提供的远期价格，可以决定当前种植与养殖规模，发挥期货价格引导现货生产的功能，同时，农场主还可以先卖出，即卖空，锁定利润，收获后再交割，减少了风险。目前
3、，美国的农场主在种植的同时，也在收看、收听CBOT 或 CME 的期货行情。这就是农产品期货的价格发现功能。它具有现货市场所没有的几个特性： 一是远期价格属性。期货代表远期交易价格，并具有独立价格属性，用当前价格并不能完全预测未来价格，也就是期货交易产生的价格具有不可替代性。例如，当前玉米价格并不能代表下一季新玉米价格。 二是市场统一性。期货市场是全国仍至全球的集中市场，各类参与者如种植者、加工者、销售者、进出口商及投机者等参与交易。他们熟悉商品行情，通过竞价产生的价格，反映了大多数人的预测或预期，集中反映了全社会对未来供求2 的变动趋势。 三是价格连续性。期货价格是在当前价格的基础上，汇总各
4、种市场信息，连续不断地反映供求关系及其趋势的一种价格。 四是信息的公开性。期货交易信息透明度高，通过信息渠道很容易获得，并具有一定的公正性。 二、金属能源期货价格发现开始弱化二、金属能源期货价格发现开始弱化 与我们经济生活密切相关的能源与金属产品也曾是期货市场的主要品种， 但目前合计仅占全球衍生品总量的 5%左右。能源与金属产品作为重要工业原材料，与农产品定价有很大的差别。首先是不受季节性影响，其次是品质统一，具有可储存性。但是，对于金属与能源产品，期货市场发现的远期价格仍然有重要的作用。主要原因是： 一是生产与销售时间间隔， 使得期货交易产生的远期价格对安排生产与销售有重要的指导作用。 二是
5、现货市场缺乏统一大市场，具有区域分割性。期货市场价格的统一性仍具不可替代性。 三是现货交易的高成本性。期货采用保证金交易，流动性强，而现货交易成本高，灵活性较低。 然而，对于工业原材料，期货的价格发现功能已趋于弱化，而风险管理功能得到强化。原因是，大宗能源与金属等工业原材料已具有较发达的现货市场。现货市场价格是当前信息的综合反映，也是当前信息下的最优价格。由于原材料的可储存性，持有成本定价对期货已有很强的约束作用，通过套利使期货与现货关联性增强，期货发现的远期价格已需要依赖于当前现货价格。 以铜期货为例，由于铜具有良好的可储存性，未来 3- 6 个月，铜价已不能脱离当前现货铜价（否则，就会引发
6、市场无风险套利） ，使期现货价差保持在一个合理限度内，这个合理限度区间随铜的持有成本而变化。 三、金融衍生品价格发现功能已退化三、金融衍生品价格发现功能已退化 金融衍生品包括了股票类、利率类与外汇类产品，其中股票类期货与期权约占全球衍生品总量的 65%。股票类衍生品与农产品、能源及金属具有不同的定价原理。主要体现在两方面： 3 一是股票本身就是预期价格。炒股票就是炒未来，股票定价本质上是未来预期的折现，本身就综合反映了当前及未来的可获得信息。 二是股票市场本身是一个集中化竞价市场，参加人员众多，信息透明度高，资产流动性强。股票市场是大众市场，而期货市场只是一个少量人员参与的“小众”市场。例如，
7、我国证券市场活跃的参与者有上千万个，而目前参与股指期货交易者仅二万个左右。 股票市场的高流动性与低持有成本，可以使期货与现货的套利瞬间内完成。这种情况下，股指期货定价将无法脱离现货市场。如果股指期货上涨，必定拉动股票市场上涨，反之，套利力量会使期货价格回归现货；如果打压股指期货，必定带动股票市场下跌，反之，套利同样会使股指回归现货。 如果改变股指期货的价格，就必需改变股票市场的估值。换句话说，如果股票市场的估值没有变动的内在需求，股指期货就不能改变股票估值，只能限定于套利区间内波动。 股指期货与股票市场实质为一个市场， 符合金融学 “一价定律” 。因而， 股指期货并不存在独立的定价机制，也不存
8、在如农产品期货一样的价格发现，当前股票价格就是股指期货的最优估计，期货理论价值计算公式表达为： 365)(1 i tttdrSF+=其中 Ft为期货理论价，St为当天的现货收盘价，r 为无风险利率，d 为股票指数成份股的现金红利率，ti为合约距离到期日的天数。 四、价格发现被误读的原因分析四、价格发现被误读的原因分析 股指期货推出后，学术界一直想为其找出价格发现功能。目前，学术界为股指期货寻找到的价格发现功能是领先股票市场 5-15 分钟，其解释是：由于股票市场交易成本高，存在卖空限制、资金限制及股利支付不确定等，期货对市场信息反应快于股票市场，这就是股指期货所谓的价格发现功能。它与农产品期货
9、发现远期价格显然不同。 这种价格发现仅指股指期货具有领先现货价格数分钟的作用。也就说，如果没有股指期货交易，数分钟后，股票市场也会走到期货市场当前的位置。但是，这种理论与现代金融学很多理论存在矛盾： 一是有效市场理论。一是有效市场理论。有效市场理论将金融市场分为三类，即弱式有效、半强式与强式有效市场。 很多发达国家的金融市场都被证明为强式有效或者向强式有效过渡的阶段。如果期货价格领先于股票市场，则说明股票市场对信息反应存在4 系统性的时滞，这一点将改变有效市场理论的很多结论。 二、股票市场可能存在稳定超额回报。二、股票市场可能存在稳定超额回报。如果期货市场领先 5 分钟，相当于一直可以提前 5
10、 分钟知道现货走势，这样，根据期货行情炒股票，就可能得到一个稳定的回报。 目前，学术界认为，股指期货领先于现货市场的证据，主要依据了 Granger因果检验。在很多场合，这种检验本身的科学性存在问题。正如有一个人牵了一条狗在散步，狗时而在前，时而在后。如果将人和狗的行走路径模型化，一定会得出狗与人存在互为因果的引导关系。因而，连 Granger 也认为，当从理论上分析确信变量之间有因果性时，这种检验结果可以增强对因果性分析的信心。 从 Granger 因果检验来看，我国股指期货与股票市场也存在 2- 5 分钟的相互引导关系，这也被解释为期货对现货的引导作用。有人甚至得出了股指期货推出前的仿真交
11、易与股票市场同样存在引导关系。 这显然不符合我国股指期货推出初期的市场状况。 我国股指期货市场的 Granger 因果检验结果，也许可以从期货市场交易行为来解释，期货市场主要是日内高频交易者，市场具有下单速度快、单一订单量小与市场深度低的特点。高频交易者在交易时，会同时关注现货市场走势，现货市场一出现转变，立即就转变操作方向，由于期货市场深度较低，期货就会以更快的速度上升，并一直顺应着现货市场的走势；如现货调头向下，期货将以更快的速度向下。因而，现货市场转向，经常可以看到期货领先于现货。但是，期货交易者并不能总是跟对股票价格指数的走势。因此股票价格指数线条表现较圆润，而期货价格则表现为很多的锯
12、齿状， 这正好说明了期货市场在不断预测并选择方向。就如人身边的那只狗，人脚一动，狗跑得更快，一看主人换方向，狗马上调换方向，又跑到前面，否则就会被脖子上的绳子扯回。这根绳子就是市场套利。我们总是看到狗跑在人前面，但并不能得出狗一直引导着人的结论。 那么，期货对现货有没有引导作用？答案是在特定市场状况下会有。一般理论分析认为，期货市场将分担现货市场信息冲击，因而有缓冲作用。但这只是看到了期货对市场信息反应的一面，未考虑期货交易本身也向市场释放着新信息。期货交易本身的内生新信息会传递到股票市场，进而对股票市场产生引导作用。如果越来越多的股票市场交易者看着期货行情时，这种引导作用就会变得明显，5 特别是当股票市场处于无方向的敏感时期。 五、结论五、结论 从农产品期货到能源、金属期货，再到股指期货，价格发现功能逐步弱化，风险转移与管理功能得到强化。由于股票市场存在高效的交易制度，瞬间套利效率很高，股指期货已不再具远期价格发现功能，远期价格完全依赖于股票当前价格。股指期货对股票市场的引导主要表现为，在特定的市场状况下，股指期货交易的内生信息对股票市场的影响。
