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1、CITIC SECURITIES 市值管理战略市值管理战略第二章 CITIC SECURITIES 市值管理案例分析 2.1CITIC SECURITIES 的基本概况 CITIC SECURITIES 股份有限公司是由中信集团于 1995 年创立，前身是 CITIC SECURITIES 有限 责任公司，1999 年增资改制为股份有限公司，2003 年 1 月 6 号在上海证券交易 所上市，公开发行 4 亿 A 股，是第一批经证监会核准的证券公司，上市之后， 公司又在 2006 年和 2007 年股市活跃之际两次增发股票，分别以 5 亿股与 3.34 亿股的股本获得 46 亿与 250 亿元
2、的融资额，用较少的股份换取巨额资金，成为 牛市里的大赢家。公司在 2011 年进驻香港联合交易所，成为首家同时在内地、 香港上市的证券公司。CITIC SECURITIES 的主营业务繁多，既包括资产管理、证券自 营、研发等买方业务，也包括经纪与投行等的卖方业务，一直以来公司都在大 力平衡买方业务与卖方业务，力求实现均衡发展。目前，公司在中国境内一共 拥有 171 家证券营业网点、61 家证券服务部和 6 家期货营业部。2014 年公司实 现营业收入 291.98 亿元，同比增长 81.18%，净利润 113.37 亿元，同比增长 116.19%，市值达到 3335 亿元，市值规模亚洲第一、世
3、界第四，发展势头强 劲。 2.2CITIC SECURITIES 市值管理策略分析 近年来，越来越多的上市公司开始注意采用多种精妙的市值管理策略来创 造与实现公司价值。在诸多成功的上市公司市值管理案例中，CITIC SECURITIES 都能说 得上是先行者与行业模范。它的特别之处就在于其市值管理意识的超前觉醒， 当同行业乃至整个市场处于混沌之时，CITIC SECURITIES 的领导者就懂得把握时机，通 过市值管理策略来确立和巩固其行业龙头地位。本节将一一探讨 CITIC SECURITIES 的各 项市值管理战略。 市值管理按其定义的理解可以分成价值创造与价值实现两个维度。巴菲特 曾说过
4、这样的话：从短期的角度来看股市是投票机，从长期的角度来看股市是中信券市值 管理战略研究及价 称重机，而公司的内在价值则决定着这个体重的大小。所以，积极的正确的市 值管理行为应当立足于价值创造，从提升企业的内在价值出发，罗列出影响公 司市值增长的内在因素并对此进行改进。另外，在中国这个尚未健全的资本市 场中，价值实现也是重要的一环，充分及时的市场沟通和信息披露是企业内在 价值得到适当表现的必要条件。 纵观 CITIC SECURITIES 的市值管理之路，可发现市值管理早就成为了 CITIC SECURITIES 综合 战略工程的一部分，并且它也是一直在沿着价值创造与价值实现的脉络展开。 其中，
5、价值创造主要是通过各种盈利战略与反周期资本运作战略，自成立之 初，中信便通过启动“大项目”战略为自己在行业内谋得一席之地，上市之 后，更是利用反周期市值管理策略使其市值在短短五年内增长 20 余倍，由一 个中等券商晋升为行业龙头；价值实现主要体现在 CITIC SECURITIES 公司一直以来都注 重投资者关系管理，并且在行业内率先推出了股权激励计划，以此促进公司价 值实现。下文便从价值创造和价值实现着手，对 CITIC SECURITIES 的市值管理过程进行 详细分析。 2.2.1CITIC SECURITIES 价值创造能力及其实现路径分析价值创造说到底就是一个通过分析与总结价值创造驱
6、动因素并采取一系列 有效措施来实现公司内在价值最大化的过程。一个公司的内在价值是其在未来 经营期中可以产生的全部现金流的现值之和，因此要想最大化地创造价值就必 须关注公司的营运能力，主要包括提升公司的盈利能力与资本运作能力，壮大 公司规模，最大程度地提高股东利益。CITIC SECURITIES 要想最大限度地创造价值，同 样需要在这些方面下功夫。本节将从盈利能力和资本运作能力两方面入手，重 点研究 CITIC SECURITIES 的价值创造能力，分析其中的可取与不足之处。 （一）CITIC SECURITIES 盈利能力及其实现战略分析 盈利能力不仅是公司价值创造的基础，也是市值的基础。本
7、文通过中信证 券的历史盈利能力财务指标以及 CITIC SECURITIES 与券商行业的盈利能力对比来全面阐 述 CITIC SECURITIES 的盈利能力。图 2-1 直观反映了 CITIC SECURITIES 总市值、营业收入、营业利润的历年走势。总 的来说，营业收入与营业利润的走势基本一致，另外看得出来公司的市值易受 宏观环境影响，比收入、利润指标先行一步，总体来看还是在围绕营业收入与 营业利润波动，由此进一步验证了市值管理的关键还是要最大化地提升盈利能 力和内在价值。 表 2-1 将 CITIC SECURITIES 与整个证券行业自 2006 年至 2014 年的净利润水平与增
8、 长趋势进行了对比。2006 年至 2007 年公司的营业收入、营业利润与市值水平总体上涨且涨势迅猛，2007 年公司净利润同比增长 422.52%，比行业增长率水 平还要高出 10 个百分点，市值在短短两年内翻了 20 余倍，这在很大程度上受 益于当时股市的火爆行情，同时这也与公司一路以来构建的“大网络”经营战 略密不可分。 2008 年公司业绩进入拐点，营业利润同比下降 52%，净利润同比下降 41.04%，市值缩水近 6 成。巨额跌幅的背后对应的是 2008 年的金融危机。我 国股票市场是这场危机中全球跌幅最大的市场之一，这使得 CITIC SECURITIES 与行情高 度相关的经纪业
9、务与自营业务的收入大幅减少，直接导致了公司盈利水平的下 跌。不过根据中国证券业协会统计的数据来看，CITIC SECURITIES 业绩下滑的幅度仍小 于行业总体水平。之所以能在市场低迷的时候仍然保持行业领先水平，很大一 部分原因在于公司在 2006 年走在行业之先，看到买方业务的前景与重要性，主 张买方业务与卖方业务齐头并进，均衡发展，在传统业务之外为公司找到了新 的利润增长点。 2009、2010、2011 三个年度公司净利润持续增长，值得注意的是，市值在 2010 年缩水 4 成，很大程度上是由于中信旗下两家子公司中信建投和华夏基金 部分股权双双面临“被转让”造成的。有报道指出，华夏基金
10、和中信建投每年 的利润加起来占 CITIC SECURITIES 总利润的两成之多，两项股权转让等于是让 CITIC SECURITIES 失去了左膀右臂，虽然短期内获得的百亿元收入能够增厚 CITIC SECURITIES 的每股净资 产，但是这个一次性收入始终难敌长期利润摊薄所带来的负面影响。媒体对此 纷纷进行跟踪炒作，这对 CITIC SECURITIES 市值造成不小冲击。另外，公司在 2011 年净 利润同比增长 11.18%的情况下，营业收入、营业利润、市值都处于下跌状态， 而且整个券商行业净利润跌幅接近 50%。这也与转让子公司的股权有关，公司 净利润同比增长主要是由于出售 51
11、%的华夏基金股权而取得巨额收入，这部分 投资收益在税前利润中的占比达 87%。 2012 年公司营业收入、营业利润、净利润跌幅较大，净利润减少率比行业 总体下滑幅度还要高出 50 个百分点。这主要是由于 2011 年公司转让华夏基金 股权收获了一笔高额收入，剔除高基数的影响之后 2012 年营业收入下降 2.1%。总的来看 2012 年公司业务收入结构均衡，子业务遍地开花，改变了过去 高度依赖经纪业务的格局。 2013 与 2014 两年公司营业收入、利润水平都在上涨，尤其是 2014 年公司 利润与市值涨势迅猛，截止 2014 年年底，公司市值达到 3335 亿元，成为亚洲 第一、世界第四的
12、大券商。这主要是由市场在 2014 年第四个季度的火爆行情带 动起来的。 下面将在分析 CITIC SECURITIES 经营成果的基础上对其价值创造战略进行如下总 结：CITIC SECURITIES 自上世纪末成立以来始终如一地重视主营业务的发展，逐步从一 个鲜为人知的二流券商成长为行业龙头企业，证券承销份额、经纪业务与资产 管理业务市场占有率等都处于领先地位，盈利能力不断得到提升，CITIC SECURITIES 独 创的发展战略在这其中发挥了至关重要的作用。 1、大项目战略：投行业务抢占市场份额 CITIC SECURITIES 在初创阶段就注意到资产管理、自营等业务的风险很大，出于稳
13、 健发展的考虑，公司一直以投行业务为本，并且主张树立投行业务的特色，不 同于国内其他券商盲目追求跑马圈地、同质化竞争的状态，CITIC SECURITIES 于 1999 年 启动了一个投行业务的大项目战略，主张不仅要通过投行业务挣钱，更要利用大项目大客户的影响力来为公司造势。 大项目战略的特点为数量大与客户大。公司自成立以来在 A 股市场上一共 完成了 400 多个主承销项目并且大客户云集，其中包含铁道部、中农工建四大 商业银行、中石油、中石化以及保险、钢铁、能源、房地产等行业内的多家龙 头企业，并且它所承销的项目多次刷新全球 IPO 筹资记录。截止 2014 年底，公 司股票、债券的主承销
14、金额均位于行业第一位。 2、大网络战略：经纪业务持续贡献利润 若说大项目战略奠定了 CITIC SECURITIES 投行业务在券商行业内的龙头地位，那么 大网络战略的实施则确保了 CITIC SECURITIES 在经纪业务上的强势。2003 年至 2005 年 间通过收购万通证券、重组华夏证券与并购金通证券，公司迅速实现了营业网 点的扩张，为经纪业务的顺利开展奠定了基础。截止 2014 年年末，公司在中国 境内一共拥有 171 家证券营业网点、61 家证券服务部和 6 家期货营业部，其下 属的中证期货有限公司不仅是中国金融期货交易所的全面结算会员，还是上海 期货交易所、大连商品交易所与郑州
15、商品交易所的正式会员。在大网络战略的 影响下，经纪业务平均每年都给公司带来 50%左右的收入。就算是 2014 年投行 业务得益于 IPO 开闸等因素突飞猛进的情况下，经纪业务仍然为公司带来 36.31%的收入，在业务结构中占比最高。 3、均衡发展战略：寻找新的利润增长点 公司在卖方业务战略成熟稳健的同时，开始针对“卖方强，买方弱”的弱 点部署业务转型，发展买方业务。所谓买方业务即需要利用自有资金的业务， 在经过多年的资本积累之后，CITIC SECURITIES 手中已掌握了大量等待盘活的资本金， 公司于 2006 年在借鉴海外证券公司卖方业务（以投行业务为主导）与买方业务 （以投资管理业务
16、为主导）并行的实践经验的基础上启动了大平台战略。大平 台意味着业务条线繁多，在资产管理、直投及研发业务领域都能看到公司的忙 碌身影，其先后成立了金石投资、中信产业投资基金管理公司，并将华夏基金 收入囊中成为公司下设的全资子公司，2008 年股市不景气的情况下华夏基金实 现了 12 亿元的净利润，投资管理业务的巨额收益抵消了传统业务不振所带来的 负面影响。此外公司在直投领域的表现亦是可圈可点，其投资的神州泰岳、机 器人等多家公司都表现不俗并入驻创业板，为公司带来不少收益，自此买方业 务开始成为公司的重要利润增长点。2012 年公司总的营业收入为 116.94 亿 元，经纪、投行、资产管理、自营、融资融券等业务收入较为均衡，分别为 29.27 亿元、17.9 亿元、6.3 亿元、36.47 亿元和 4.61 亿元，占总营收比例分 别为 25.03%、15.3%、5.4%、31.2%和 3.9%，不再是传统的过度依赖经纪业务的 结构。 4、国际化战略：本土券商国际化的先锋 从 2005 年在香港成立子公司中信国际到 2011 年 H 股上市，CITIC SECURITIES 始终 将香
