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1、五、五、2008 年年-2009 年房地产金融产品的创新分析年房地产金融产品的创新分析（一）REITs 在我国发行与运行分析1. 发行规模与发展阶段信托形式是 REITs 最为常用的结构形式，我国信托业的发展已有 20 年历史，历经五次整顿，直至 2001 年信托法出台，紧接着在 2002 年 6、7 月份，又先后发布了信托投资公司管理办法和信托投资公司资金信托业务管理暂行办法 ，我国信托业务从此进入规范发展期。信托以其合法合规、政策灵活、手段多样、工具众多、规模适中、制度优势和量身打造的特点，打入了房地产市场，利用房地产信托业务筹集资金也成为房地产企业的一种重要的融资渠道。自央行 2003
2、年 121 号文及一系列紧缩房地产银行信贷的措施以及2003 年第二季度中国货币政策执行报告发布以来，房地产信托业务得到更广阔的发展空间。2003 年 12 月 9 日北京国投推出的“法国欧尚天津第一店资金信托计划”（简称“欧尚信托” ）被认为是中国大陆第一个真正意义上的准 REITs。此后，有多个典型房地产信托计划相继推出，具体发行规模统计如下（不完全统计数据）：时间计划发行机构预期年收益率发行期限规模2003-12-9欧尚信托北京国投6%7%3 年1 亿元2005-3-11联信宝利联华信托5.3%浮动18 月*9 期10 亿元2005-11-8万源城信托新华信托5.5%2 年810 亿元2
3、005-12-21越秀REITs（0405.HK）越秀投资6.54%7.05%117.93 亿港元2006-12-28天津领锐基金领锐资产管理公司未能上市10 亿元2007-6-22睿富REITs（0625.HK）德意志银行5.90% - 6.37%22.45 亿港元1 越秀 REITs（0405.HK）2006 年每基金单位净收益率为 7.96%2007-8-17联信精瑞基金中国工商联房地产商会5 年20 亿元资料来源：收集整理自网络表 5-1 几个典型房地产信托计划22004 年中国共发行各类房地产信托产品 114 个，占全年信托发行总量的24.46%，共计发行总额 138.44 亿元，占
4、全年发行金额总量的 32.72%。2005 年国内房地产信托市场继续呈现快速发展态势，不仅信托品种及规模迅速扩大，而且信托产品结构也呈多元化态势。据市场不完全统计，截至 2005年 12 月 31 日，公开披露的集合资金信托市场共发行房地产信托 130 只，募集资金规模 157.85 亿元。32006 年，国内信托市场共发行集合资金信托计划 564 个，发行规模 606.33亿元，其中共发行 102 个房地产信托计划，募集资金总规模为 173.87 亿元，占总规模的 28.68，较 2005 年 130 个的发行数量和 157.85 亿元的规模，分别下降了 27.45和提升了 10.15，发行
5、数量的下降这可能是遭遇“54 号文”对房地产信托的严厉调控原因。从资金运用方式上看，具有负债性质的贷款类信托仍是着房地产信托的主流，这为资金流动带来了风险。2007 年，共发行了 54 只房地产信托，发行规模为 121.52 亿元，占发行总规模为 11.27%。本年度金融信托投资占比大幅提高，但是房地产信托规模却大幅降低，究其原因可能是信托新政对贷款方式的限制对房地产和基础设施这些过分依赖贷款方式的信托产品产生了较为明显的影响；另一方面，自 2005 年以来，连续三年中央对房地产业综合调控政策持续出台，调控效应逐渐显现，市场环境趋于紧缩，也是房地产信托产品大幅滑坡的重要原因之一。2008 年，
6、全年共发行 137 只房地产信托，发行规模达到 277.95 亿元，占发行总规模为 31.65%。本年度房地产信托规模大幅上涨，占比也有很大的提高，资金募集量呈现“两头低，中间高”，其中，9 月份的发行达到 110.58 亿元。房地产信托募集资金量及占比均较上年大幅提高，说明由于金融危机的影响，随2 几个典型 REITs 案例的说明见附录3 这个数据与中国企业海外发展中心发布研究报告的统计数据有点差别，其报告显示 2005 年共发行 121只房地产信托，募集资金规模为 157.27 亿元。着银行对房地产贷款“严把大门” ，更多地产、物业类企业求助于信托融资方式。2009 年的数据显示，前 11
7、 个月总共发行了 178 只房地产信托，规模达到354.63 亿元。4具体如下图所示：0501001502002503003504002004年2005年2006年2007年2008年2009年0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%发行 规模发行 数量规模 占比数量 占比图 5-1 20042009 年房地产信托规模与数量发展状况（2009 年数据为前 11 个月的）90年代以来，我国一直在迈向REITs的道路上摸索前进、不断创新，但我们的产品与REITs仍还有一定的距离。各种现象表明，我国国内环境基本具备REITs的发展条件，各方对 RE
8、ITs 的迫切需求也迫使我们加快发展 REITs 的步伐。20世纪90年代初，中国曾掀起一阵房地产开发的热潮，那时候成立的基金有很大比例投入到房地产开发企业，也可算是类似于房地产投资基金的形式。19901994年，共发行70多支基金，当年这些房地产基金在二级市场上乐此不疲，为我国房地产业的发展起到了积极的促进作用。但是，好景不长，由于操作的不规范、地产泡沫及新一轮的宏观调控，这些基金都慢慢走向了消亡。1994 年1997 年，国家对投资基金的审批坚决叫停，2001年4月17日在沪深股市交易的最后三只老基金：沈阳兴沈、沈阳久盛和富岛基金被同时摘牌，中国的房地产产业投资基金从此暂时退出了历史舞台。
9、4 数据引自用益信托工作室的公开统计数据到2001年左右，各种带有REITs特征的实践在房地产及金融领域不断进行，如信托公司的“资金信托计划”带有非常强的REITs元素和色彩。这些实践的结果不同程度地改善了房地产企业的资金短缺，但更重要的意义在于，开辟出了一些银行贷款外的房地产新型融资渠道。尽管这种探索性实践还存在着各方面的障碍，但仍在房地产领域极为活跃的推进着。更多新的房地产投资信托产品不断面试，如：CBD土地开发项目资金信托计划、“爱建新城”投资信托项目等等。2002年7月中国信托投资公司资金信托管理办法，信托投资公司开展资金信托业务的许可使房地产商与信托公司找到了结合点。2003年6月1
10、3日央行发布121号文件，对房地产贷款严格规范和控制，这被一些房地产商认为是“10年来对房地产业最严厉的政策”，但此后房地产投资信托成为房地产开发企业融资额新渠道。此后，中国REITs发展进程可以用如下大事来记录，这些时间应该能代表中国REITs发展的路径：2004 年中国共发行各类房地产信托产品 114 个，占全年信托发行总量的24.46%，共计发行总额 138.44 亿元，占全年发行金额总量的 32.72%。2005 年中国集合资金信托市场共发行房地产信托 130 只，募集资金规模 157.85亿元，绝对额大幅增加了 19.41 亿元。2006 年共发行 102 个房地产信托计划，募集资金
11、总规模为 173.87 亿元2007 年 1月天津滨海新区凭借综合改革试点金融创新先行先试的身份推出类似REITs 产品领锐基金，其选择工业厂房作为切入点，集中向大企业募集资金。2007 年 8月 18 日中国第一只较为标准的，与 REITs 相近的基金型房地产信托计划“联信精瑞房地产私募股权基金型信托计划”正式对外发行。2008 年 10月中央相关部门开始征求 REITs 方案的意见，并在央行、证监会及住房和城乡建设部等各大部委会签。2008 年 12月 3 日国务院常务会议研究部署了金融促进经济发展的 9 项政策措施。房地产信托投资基金作为拓宽企业融资渠道的措施之一被正式提及。2009 年
12、 1月 6 日在国务院新闻办召开的促进房地产市场健康发展的新闻发布会上，央行金融市场司副司长霍颖励透露，央行已会同有关部门就房地产信托投资基金（REITs）形成了初步试点总体构架，获准同意后将开始试点。2009 年 2月上海发改委公布上海市 2009 年国民经济和社会发展计划 ， “争取开展房地产信托投资基金上市试点” ，甚至被作为“着力转变经济运行方式”的目标2009 年 3月 23 日北京市发改委副主任，金融办主任霍学文表示，北京将支持在京设立房地产信托投资基金。通过设立股权投资基金、信托计划及在银行间市场发行债务融资工具等方式拓宽融资渠道，支持房地产市场健康发展。2009 年 5月 7
13、日上海浦东金融办宣布，浦东新区将在 2009 年第三季度开展 REITs 试点，设立 REITs 已被确定为浦东新区九项重大专项改革之一。表5-2 近年来REITs发展进程表房地产信托投资基金发展到目前阶段，离真正意义上的内地 REITs 发行上市已经不远了。此前主要有两套方案可供选择，由中国人民银行牵头 REITs 试点方案为债权类产品，主要在银行间市场流通；而证监会方案则是股权类产品，在证券交易所交易。央行方案为信托、偏债券模式，只是把物业进行金融证券化衍生，地产公司可继续持有物业的所有权，而通过良好的租金收益保证投资者能够还本付息。今年以来，上海、天津和北京在 REITs 试点中竞跑，其
14、中，上海一直努力走在前面。年初，上海市金融办表示，上海已对推出 REITs 进行了具体部署，由浦东新区政府牵头的方案设计，相关工作已基本到位。 从目前成型的方案看，REITs 试点主要讨论的是如何在银行间市场发行。在政策方面，也在积极为 REITs 的推出做好准备。8 月初，由银监会联合央行草拟完毕并负责解释的 REITs 方案房地产集合投资信托业务试点管理办法浮出水面。具体的操作路径是：受托机构向银监会申请信托发行，获得批准后，信托单位可以在全国银行间市场发行。信托计划的资金实行保管制，资金保管机构由依法设立并取得相应保管资格的商业银行担任。 2009年8月21日，房地产信托投资基金试点研讨
15、会在上海举行，REITs试点的牵头方央行的相关负责人明确了REITs试点推进阶段的三项基本原则。分别是：产品构造要简单；信息披露要充分；政策问题要解决。相应地，房地产投资信托试点管理办法（建议稿）也配套出炉，该建议稿有可能就是未来房地产投资信托试点管理办法的雏形。2. 运行状况及同境外 REITs 的差别从过去推出的准 REITs 来看，他们很好地为房地产融资开辟了一条路径，同时也降低了房地产融资的信贷风险，但是由于他们并非真正意义上的REITs，同时也缺乏流通的渠道和完善的政策环境，造成那些信托融资规模较小、期限较短、几乎没有流通性，同时也形成了监管的缺失。下面以法国欧尚天津第一店资金信托计
16、划为例说明我国的真正意义上的第一只准 REITs 的运营模式：北京国投（受 托人） 投资者（受托人 和受益人）天津峰汇广场 1- 3 层商铺法国殴尚 （经营者）开发商法国欧尚天津第 一店资金信托其他信托产品出售资金购买租赁租金租金签订长期租约管理费用管理投资 回报投资管理费用管理签订产权出售合同图 5-2 法国欧尚天津第一店资金信托架构法国欧尚超市集团是世界 500 强企业之一。欧尚在进行店铺选择上一向坚持“只租不买”的原则。2003 年，欧尚看中了天津峰汇大厦一至三层，由于多种原因没能促成直接租赁。2003 年 12 月 10 日，北京国际信托投资公司向天津隆迪立川房地产开发有限公司购买了天津峰汇大厦一至三层的产权，并将该物业出租给法国欧尚，该租约在北京国投购买该物业前签订。同时，北京国投推出“法国欧尚天津第一店资金信托” ，用法国欧尚的租金作为信托投资人的回报。信托计划的合同份数为 200 份，单笔信托资金金额最低为人民币 20 万元，预计收益率为 6%，每满一年分配一次信托收益，期限为三年。欧尚信托计划以实力雄厚租户和极
