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1、从制造大国到消费大国，零售行业的新模式突围中航证券 张绍坤一、从制造大国到消费大国是我国未来经济发展路径的必然选择08年的经济危机改变了全球经济的分工模式，以美国居民消费为代表的外部需求中长期萎靡， 出口受阻，这直接造成了我国内部产能的结构性过剩，最终造成08年我国经济的快速下降，我 国以出口和投资为主的发展模式难以为继。政府经济危机时及时出台的4万亿投资，虽然短期内 使我国经济止跌回升，但从长期来看，经济结构的调整已势在必行，改变经济增长模式，最重 要的是提升消费对我国宏观经济增长的贡献比重，使我国经济由之前的“中国制造美国消 费”的外循环变为“中国制造中国消费”的内循环，由生产型大国向消费
2、型大国转变。1990年以来我国GDP增长情况资料来源：中航证券金融研究所二、我国已经具备转型的基础由生产型大国向消费型大国转变必须解决以下两大问题：首先要提升劳动在初次分配中的比重， 提升普通劳动者的收入水平，这是提升消费的基础；其次建立健全诸如医疗、教育、住房、养老 等各个方面的社会保障体系，解决消费者的后顾之忧，提升消费信心，使消费者敢于消费。而我 国经过前期的告诉发展，已经具备了解决这两大问题的基础。 资料来源：中航证券金融研究所我国人均GDP及人均消费支出我国人口受教育程度对比2010年6月1日国务院副总理李克强在求是杂志上发表的题为关于调整经济结构促进持续发展的几个问题 的文章中指出
3、，“立足内需是我国持续发展的必由之路。，我们说内需不足，主要是居民消费需求 不足。我国居民消费率较低，可开拓的空间很大。扩大居民消费需要多措并举。一是完善消费政策。二 是改善消费环境三是培育消费热点扩大居民消费的关键是提高居民消费能力，这就需要调整国民收 入分配结构，提高居民特别是中低收入居民的收入水平。当前，应更加注重就业和劳动报酬在一次分配中的 作用， 社会保障是一张“安全网”。通过加快社会保障体系建设，可以解除居民消费的后顾之忧，增 强消费意愿。要加大投入力度，加快健全养老、医疗卫生、最低生活等社会保障体系”。 政策导向：三、在消费长周期高增长的过程中，家电连锁、超市和百货三个子行业我们
4、更看好百货 家电行业两强格局已成。家电连锁行业经历上世纪90年代以来国产家电品牌的崛起，并逐步形成 对国外品牌的替代，消费升级引发的终端市场需求爆发加上上游品牌商竞争的加剧，形成产业链 利润向终端渠道转移，最终由技术为王逐步转变为渠道为王，苏宁、国美抓住行业爆发的机遇， 通过占用上游生产商资金实现快速扩张，渠道优势的确立又进一步强化了上游品牌商对其的依赖 度，进而进一步提升其毛利率，实现规模与利润的良性循环，通过行业整合，最终家电连锁行业 确立了美苏两大寡头的垄断地位。 超市行业面临外资竞争压力较大。A股的上市公司纯超市企业不多，一般为百货类公司兼营超市 ，在与外资企业竞争中，内资企业一般采用
5、差异化竞争策略，如步步高加大生鲜采购比例，向上 游农产品市场延伸，武汉中百便民超市模式强调门店的便利性与外资企业的大卖场相区别，人人 乐重点布局二三线城市，与外资企业错位经营等，2009年以来随着被业界视为外资零售企业在华 扩张的最后的一道关卡商务部的审批权，外资零售企业扩张步伐明显加快，沃尔玛、家乐福 等5家大型超市业态的外资企业2009年共新开店115家，比2008年新开店数量增长了69%。超市行业 受外资竞争的压力进一步加大。 百货子行业区域龙头林立，全国寡头尚未形成。目前我国的百货行业区域龙头林立，全国性的龙 头企业尚未形成，如百联集团仍以上海和浙江为主要覆盖区域，而大商集团门店也主要
6、集中在东 北地区。以百货百强前四位（CR4）的销售额占当年百货百强的总销售额比重做为衡量百货集中度 的指标，2007年和2008年CR4分别为14%和16%，虽然07年经济过热及随后的金融危机加大了行业集 中度，但整体来看，行业集中度仍较低。 四、新模式突围，寻找下一个苏宁？1、消费者偏好差异较大。由于我国幅员辽阔，不同地区消费者的消费习惯、风俗、气候等方面差 异较大，百货企业在跨区域扩张中往往水土不服，加大了门店培育期。 2、扩张成本高，经营风险加大。由于百货本身对门店选址的要求较为苛刻，一般需要进入一个城 市或地区的核心商圈的核心地段，这造成在跨区域扩张中短期内给企业带来巨额亏损，经营风险
7、 加大。 3、供应链重建需要投入较大的人力物力，对企业的管理能力和管理效率有很高的要求。百货企业 在进入一个新区域后，其面临的供应链重建问题远远大于超市和家电连锁企业，这主要是由于百 货上游的品牌商集中度不高，很多为区域品牌，即使是全国性品牌其在各地区的代理商不同，有 时也需要重新谈判，这造成了百货企业在其优势区域所形成品牌、信誉积累难以复制，进一步加 大了跨区域扩张的困难。 4、政策壁垒。百货企业跨区域扩张将与当地的百货企业面临直接竞争,而由于历史原因，区域的 百货企业一般会有政府背景，这造成百货企业在跨区域扩张中一般会遇到较大的政策壁垒。百货行业在跨区域扩张中遇到的四大问题：我们在选择投资
8、标的时重点应考虑的几个问题： 我们认为一家零售企业未来能否成为业内龙头，重点在其跨区域扩张能否成功，而跨区 域扩张的关键是要解决上述四个问题，因此我们认为在选择百货零售企业的投资标的时 ，重点要考虑一下几个问题第一是该企业的商业模式是否适合目前的市场，打破壁垒， 实现大规模复制；第二是该模式能否被其他竞争者或潜在竞争者复制，也就是说公司是 否具有核心竞争力，别人难以模仿；第三是否有足够的资金支持，或者是畅通的融资渠 道，这是因为零售企业的快速扩张，资金链是最大风险。五、天虹商场 “百货+超市+X” 创新型类购物中心业态最大优点是：一方面百货和精品超市的客 流能够共享，相互促进发展，用高客流量来
9、推动公司收入增长，同时可根据不同门 店的具体情况适当增加餐饮、家电、便民服务等品类经营“X”部分，满足客户一站 式购物需求，做到门店经营差异化的同时，增加对消费者的粘性，最后这种模式聚 集了购物中心业态的优势，但规避了购物中心业态投资规模大，建设周期长、对商 业地产的运营经验要求高等缺点，可以实现快速的轻资产、低成本扩张。 有效益的扩张模式：轻资产+区域渗透策略，“立足珠三角，拓展长三角，辐射闽 三角，面向全中国”，异地扩张初见成效。 “百货+超市+X”业态模式中超市的聚客能力会不断的提升百货的销售收入和盈利 情况，这使得公司门店比一般的百货和超市门店具有了更持续和高速的内生性增长 。 国有控
10、股背景为公司跨区域扩张时的政府关系建设提供了天然优势，而大面积的管 理层持股保证了公司核心骨干人员的稳定，并大大提升了公司整体的运营效率，“ 国企背景+民企效率”使公司财务数据强于同类上市公司。 我们预计公司2010-2012年主营收入同比增长24.5%,28.07%和27.8%,净利润同比增 长分别为35%，38%，38%，EPS分别为1.2元，1.66元和2.28元，目前A股10年动态市 盈率在25-40倍，11年为20-30倍，考虑到公司的竞争优势，我们按照11年35倍计算 ，公司合理价值为58元。 公司现有7家门店未来三年营业面积有望增加近8万平米，若门店面积扩张成 功，春天百货、友谊
11、商店3年后单体销售收入有望突破10亿大关，未来三年现 有门店的销售收入增长预计可达30%以上。 长沙奥特莱斯项目位于长、株、潭三地交汇处，地利位置优越，交通便利，1 小时经济圈覆盖4000万人，未来长株潭三地的商业行政中心将逐步向该地区 扩近，目前该项目招商工作进展顺利，2011年长沙奥特莱斯项目的销售收入 可达5亿，未来项目成熟后，年销售收入可达10亿以上。根据目前公司的谈判 结果，扣点比例为16%-17%，公司测算净利率可达5%-6%，据此计算，该项目 2011年可贡献利润2500万-3000万。 未来公司外延式拓展省内仍将以长沙为主，并在地铁沿线寻找机会，跨区域 扩张首先以奥特莱斯业态进
12、入新区域，在地方政府关系建设、招商建设、品 牌建设完善后，再寻求百货品牌的扩张，一季度公司披露的天津奥特莱斯项 目正是这一战略思想的体现。 公司费用率控制非常优秀，10年1季度期间费用率仅有6.13%,高效的管理运营 能力、优秀的管理层激励机制和较大的物业自由比例，大大降低了公司的运 营费用率，形成了公司独特的核心竞争力。 通过品牌代理探索供应链新模式，公司这种探索不仅在一定程度上提升公司 毛利率水平，更重要的是凸显了公司在整合上游供应商资源上的战略考虑。 我们测算2010-2011年公司实现归属母公司净利润2.3亿，3.29亿和4.79亿， 同比增长分别为54%，43%和46%，全面摊薄EP
13、S分别为0.66元，0.94元和1.37 元。考虑到公司的高成长性，按照2011年35倍市盈率计算，公司合理价值为 33元。六、友阿股份未来海印股份的业务方向将会以商业运营为主，炭黑业务虽然收入较多，但对利润贡献不高 ，公司高岭土业务发展势头良好，在产业链延伸、技术储备、产能扩张等方面，已经形成一 定优势，同时高岭土作为低碳环保材料，符合国家大力支持的经济转型方向，未来仍会进一 步做大做强。 “厚积”：海印集团在广州经营近20年，先后成功开发运营16个主题商业项目，“厚积”形 成公司独特的商业平台运营模式： “租购商业物业改造提升租金回报实现盈利稳步 增长”。而这种运营模式之所以成功来源于公司
14、对各个商业环节的透彻理解：专注市场经营 而不是卖商铺； 抓住商业灵魂，谋划独特市场定位；店铺经营从“招商”变成“选商”， 营运管理做深做透，将上下游利益链人性化细分。 “薄发”：2010年公司引入和君咨询对公司发展战略进行梳理，形成标准化的四大产品系列 ，“主题商场、批发市场、购物中心、城市综合体”，分别对应不同的物业选取标准、工程 标准、品牌组合、招商流程、物管标准等，形成了大规模可快速复制的扩张模式，中华广场 的成功，黄埔潮楼、南海桂闲城项目及海印又一城项目，预示着公司四大产品全面扩张时代 的到来，而扩张提速预示着企业拐点的来临。 08年公司注入商业资产及10年计划通过增发融资支撑又一城的
15、建设表明，公司通过资本市场 融资解决快速扩张时所面临的资金瓶颈的发展模式已经打开，我们认为“厚积”+资本形成 的良性循环保障了公司快速扩张的成功。 我们预计2010-2012年公司租赁业务收入增长分别为：69.03%,35.39%和22.10%，商业板块的 EPS分别为0.4345元，0.5711元和0.6674元。按照2011年35倍市盈率计算，该业务合理估值 为20元。高岭土业务2010-2012年收入增长分别为38%，40%，35%，毛利率维持在50%左右， 则2010-2012年高岭土业务每股收益分别为：0.143元，0.197元和0.275元。按照2011年30倍 市盈率计算，则该块业务价值为：26元。 炭黑业务不属于公司主要业务，我们不予考虑，则综合以上，我们认为公司合理价值为26元 。七、海印股份谢谢！
