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1、 1论汇率的决定机制、波动区间与政策搭配 王松奇 史文胜(财贸经济2007 年第 4 期) 关于汇率决定机制的理论探讨，从来就没有停止过。从最早的购买力平价，到利率平价，再到多恩布什的超调理论等等，都是纯粹地从经济学的角度来探讨汇率问题。学者们费尽心思，提出了各种各样的奇思妙想，以期能够发现汇率的决定机制，但都只窥见了汇率决定过程的一个侧面而已。 一个实际的汇率决定过程，既有经济层面的因素，也有国际政治的博弈，还有价值判断；另外，在复杂的国际政治经济博弈当中，当一国货币升值利大于弊时，该国汇率就会应运而“升” 。可是，在货币升值的过程当中，财政政策、货币政策、汇率政策应该如何协调与搭配呢？本文
2、旨在探讨经济因素、 国际政治博弈、 价值判断在汇率决定过程当中的角色； 仔细分析“广场协定”之后日本与德国所采取的应对政策，以及由此而诱发的两种截然不同的宏观经济状况，通过对西德的经验与日本的教训之总结当中，针对货币升值过程当中的政策搭配，提出一己之管见。 一、经济因素只能决定汇率波动的一个区间 就汇率决定过程的经济因素而言，大体可以分为三个因素：商品与劳务的贸易、短期资金流动、长期资金流动。 (一)商品与劳务贸易 假设不存在贸易补贴，则本国的商品或劳务在国际市场上的售价为*P 1(1 )P +1/ E ，1 为价格上浮的幅度。1 一般为正，因为，国际贸易的成本与风险都要高于国内贸易，所以，假
3、设同一件商品在国际市场上的售价高于国内售价是合理的。1 受到商品可替代的程度（ s） 、贸易成本关税与运输成本（ t） 、两国汇率变动的方差（2E ） ，两国物价变动的方差（2P 与*2P ）之影响。2E 、2P 、*2P 越大，表明汇率、物价的波动程度增大，商品与劳务贸易的风险增大，1 也就相应地增大。这样，出口汇率为： 美国学者威廉姆森所提出的“基本均衡汇率” （FEER）就是一个带有价值判断色彩的概念。 211*222(1 ( , , , )*,PEEPPPst+=+%对上式两端取对数，再微分后得到： 111*1de = +同样地，外国的商品与劳务出口到本国的价格为： *22(1 )PP
4、 E=+2*2(1 )PEP=+，2 的影响因素与1%相同。 作类似的数学变换，得到： * 2221de = +可见，从购买力平价的角度，贸易汇率的变动区间为：*2(1 )PP +1*(1 )PP+ 。其变动幅度取决于两国的通涨水平、1 、2 及其变化量1d 、2d 。所以，由商品与劳务贸易所决定的汇率水平是一个区间，而不是一个点。 （二）短期资金流动 如果短期资金的跨境流动受到管制，利率平价虽然发挥着重要的作用，但利率平价的公式必须作出修正，以反映外汇流动的成本。对于本国投资者而言： *1(1)(1)(1)XMFiiccE+= + ；Xc 、Mc 为外汇流出、流入本国的成本。 变换得：*()
5、(1)(1)XME Fi i c c= 对于外国投资者而言： *(1 )1(1)(1)M XEiiccF+= ；Xc 、Mc 的含意同上。 得到：*()(1 )(1 )XMFi iEcc=如果远期汇率 F 事先已知，则，即期汇率的波动范围也是一个区间： *()(1)(1)XMFi i c c *()(1 )(1 )XMFi icc 3（三）长期资金流动 长期资金流动的目的在于追求长期投资的收益。考虑一个简单的两期模型。0 期作出跨国投资的决策，1 期产生投资收益，并将利润汇回。假设外国投资商投资1 美元，在其本国可以产生的投资收益为*r ；而在中国，投资1 元人民币可以产生的投资收益为 r，0
6、 期的汇率水平为0E ，0 期对于 1 期汇率的预期为1eE ，再考虑到跨国投资的额外风险因子 k ，则，只要满足如下条件，跨国的长期资本流动就会持续发生： *01/eE rE kr*10/()eE Erkr 式中： 1k =+， 为跨国投资所必须的风险回报。 上式也表明，一个国家如果想持续地维持其对于外资的吸引力，其未来汇率的贬值幅度不得超过一定的限度。这个限度是由两国长期投资的收益率的对比，以及跨国投资的额外风险所决定。显然，上式所决定的也是一个区间，而不是一个具体的点。 综上所述，一国经济的流量因素所决定的汇率水平，实际上是一个区间；该区间为以上三个方面因素所决定的汇率区间的交集；当上述
7、三个区间不存在交集时，必须根据一定的价值判断进行取舍，比如，鼓励商品与劳务的贸易，吸引外资的长期投资；限制短期的外资流入与流出等等。也就是说，即便是从经济因素出发，计算汇率的可行波动区间时，往往也不可避免地带有价值判断的色彩。 二、汇率决定过程中的国际政治因素 一国货币，特别是大国货币的对外价值，除了受经济因素的影响之外，还受到国际政治因素的影响。尤其是，该大国货币的汇率实行某种程度的钉住，则其对外价值的决定，要较多地受到国际政治因素的牵制。国际政治因素对于大国货币汇率的影响力，以前在日元汇率问题上反映得很明显，现在于人民币汇率问题上表现得很突出。其受到国际政治因素影响的机制是： （一）学术研
8、究之不足，为国际政治的博弈预留了巨大的空间 从经济学的角度看，如果一个国家的经常项目长期顺差，其贸易伙伴有理由认为该国汇率低估。其依据是：汇率低估该国出口商品的价格低估、进口商品价格高估在马歇尔勒纳条件得到满足时， 该国的经常项目会改善， 其贸易对手的经常项目相应地恶化； 因而，顺差国的货币应该升值，以纠正其货币汇率的低估。 但是，从纯粹的经济学的角度，也可以找到依据来论证：顺差并非是由汇率的低估所引 4发。有这样一个恒等式： *X MSI=，*pgSS S=+，其中：*pS 为外国的私人储蓄，*gS 为外国政府储蓄。反对升值的人认为：别国的经常项目逆差，是由于其国内的投资超过储蓄所引起的，相
9、对于其投资而言，储蓄不足，与其贸易伙伴国的货币汇率是否低估无关。既然本国货币的贬值不能改变别国的储蓄和投资，所以，本币的贬值无助于改善外国的经常项目收支状况。持有这种观点的经济学家当中，最有名的、也许是最不避嫌疑的，当数“欧元之父”罗伯特蒙代尔。他在许多不同的场合发表言论，认为人民币的升值无助于改善美国的经常项目，依据的就是这个恒等式。所谓恒等式，只是从统计学的角度看，两边的数值相等而已，根本就不存在孰为因孰为果的问题。 当 E 变动时，会引起 X 与 M 的变化，进而会影响到本国国民收入 Y ，再通过 Y 与外国国民收入*Y 之间的传导机制，从而间接影响到其贸易伙伴国的*X 与*M 、*S
10、与*I ；同样的， E变动也会直接影响到*X 与*M ，进而影响到*Y ，并通过*Y 与 Y 之间的传导机制，间接波及本国的 X 与 M 、 S 与 I 。另外，经常项目收支状况，会通过复杂的国际政治经济的博弈，而倒逼汇率水平，使之被迫作出调整；显然，在国际政治经济博弈的过程当中，各方所持有的立场、观点，以及所追求的目标，都不可避免地带有价值判断的色彩。具体过程如图一所示： 图 1 汇率的博弈及其对实体经济的影响 （二）大国之间的汇率博弈本质上是大国经济关系再调整的反映 一个大国经常项目的长期顺差，在何种程度上被其贸易伙伴所容忍（包括主动容忍和被迫容忍） ，同一个问题的另一种表达是：在复杂的国
11、际政治经济的博弈中，一个大国在何种程度上可以长期维持其经常项目的顺差或逆差？这显然不纯粹是一个经济学的命题。所谓“长期维持” ，实际上指的是可持续性。对于非储备货币发行国而言，不能像储备货币发行国那样，通过本国货币发行量的伸缩来调节外部失衡。如果其国际收支长期逆差，国际社会Y Y* 国际博弈的倒逼（包含价值判断） X M X* M* S I S* I* J 曲线效应国际博弈的倒逼（包含价值判断）E 5就会对其偿付外债的能力产生怀疑，严重时可能招致国际投机基金对其货币的冲击，从而引发金融危机。为了避免这一灾难性的后果，对于非储备货币发行国来说，未雨绸缪、留有余地当然是正确的选择，所以，其最优策略
12、应该是国际收支略有顺差，而不是“平衡” （如果国际收支服从连续分布，正好处于平衡点的概率为 0） 。 因为全球所有国家的顺差与逆差的代数和为 0，所以，各国在国际收支问题上的博弈，是零和博弈。如果博弈的一方实现了最优结果，表明博弈的另一方失败了。如果非储备货币发行国是一个大国，与其贸易顺差不断增大的过程相伴随的，是其不断崛起的过程。那么，当其贸易顺差达到一个极大的数额，同时，其经济实力亦达到了一个改变旧有的国际经济格局的程度时，在此情况下，所爆发的贸易战、汇率战，只不过是大国之间的经济关系面临再调整的一个反映而已。以 1985 年“广场协定”之前的日美为例。 表 1 19791984 日美两国
13、 GDP 与贸易差额之对比 年份 日美GDP之比 日美货物进 出口额之比 日本货物 贸易盈余 美国货物 贸易盈余 日美货物贸 易盈余之比 1979 0.41 0.52 75.3 358.7 0.21 1980 0.39 0.56 108.6 314.1 0.35 1981 0.39 0.57 86.3 346.3 0.25 1982 0.34 0.51 68.9 215.6 0.32 1983 0.35 0.57 205.3 642.3 0.32 1984 0.34 0.54 335.2 1223.8 0.27 数据来源： 国际统计年鉴 ，中国统计出版社。本文所用数据，除非特别说明，均来源于此
14、。 从上表可以看出， “广场协定”之前的六年间，日本 GDP 达到了美国 GDP的 3441；日本的货物进出口贸易额达到了美国的 5257； 六年间， 日美贸易盈余之比为0.320.35。可见，在“广场协定”之前，日本的经济实力已经达到了足以改变大国之间经济关系的地步，大国之间的经济关系面临着深刻的再调整。而 1985 年9 月的“广场协定” ，只不过是大国之间，尤其是日美之间经济关系再调整的一个反映；过去几十年来不断发生的美日贸易摩擦与汇率博弈，只是日本经济崛起所引发的国际经济关系不断再调整的具体表现。 顺着这个思路，再来看看近年来中日之间的经济实力的对比（因为人民币汇率问题的始作俑者为日本
15、，所以，选取日本作为经济实力比较的对象） 。时间的跨度选取为 1997年亚洲金融危机之后的两年（1999 年） ，到人民币汇率主动升值 2的前一年（2004 年） 。 6表 2 19992004 中日两国 GDP 与贸易差额之对比 年份 GDP之比 货物进出 口额之比 中国货物 贸易盈余 日本货物 贸易盈余 中日货物贸 易盈余之比 1999 0.22 0.49 292 1081 0.27 2000 0.23 0.55 241 997 0.24 2001 0.28 0.68 226 544 0.42 2002 0.32 0.82 304 795 0.38 2003 0.33 1.00 254 8
16、89 0.29 2004 0.34 1.13 320 1110 0.29 从上表可知，在人民币汇率上浮（2005 年）之前的六年间，中国的 GDP达到了日本 GDP的 2234；中国的货物进出口贸易额达到了日本的 49113；中国的货物贸易顺差达到了日本的 2442。除了中日 GDP 之比低于“广场协定”之前的日美 GDP 之比外，中日货物进出口额之比、中日货物贸易顺差之比，均接近于“广场协定”之前的日美之间的比值。日本提出重估人民币汇率的要求，表明中国的经济实力已经达到了改变旧有的世界经济格局，各大国之间的经济关系因为中国的崛起而面临着再调整，有关各方博弈的人民币汇率问题，只是大国经济关系再调整的一个反映而已。 （三）
