风险投资与金融支持专题研究报告

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1、风险投资与金融支持风险投资与金融支持报告之一：报告之一：风险投资体系的初步设计风险投资体系的初步设计一、一、风险资本计划的方针指引风险资本计划的方针指引风险资本的来源风险资本的来源中国的风险投资始于 80 年代中期，风险资本的来源基本上是银行科技贷 款和政府财政拨款。有数据表明我国已转化的科技成果中，自筹资金占 56%， 国家科技计划拨款占 26.8%，而风险投资仅占 2.3%。我国已创建了有风险投资 性质的企业 80 余家，投资能力 35 亿元。我国第一个风险投资公司是于 1985 年成立的“中国新技术创业投资公司” ，已于 1998 年 6 月关闭。该公司由科技 部与财政部共同出资组建。而

2、长城战略研究所的一项调查显示，自 1990 年代 以来风险投资在我国已有生长，从 1992 年年投资 6000 多万美圆增至 1995 年 的近 7 亿美圆，其中大部分为境外公司。 美国风险资本来源的构成自 60 年代后期以来经历了一个由私人资本为主 到机构资本为主的演变过程。在 70 年代以前，个人资本主要是富裕的家族构 成最大的风险资本来源，而在 80 年代，以养老基金为主的投资机构成为最大 的风险资本供给者。比较之下中国的高科技创业资金来源多元多路、五花八门， 但实际上有效融资渠道的问题始终未有解决。科技创业所需资金极不稳定，大 量游历于实验区、高新技术区的资金或是政府融资、更多的是高利

3、贷资金，不 可能具备风险投资的内含特性，而自 95 年以来陆续由政府出资组建的创业投 资公司(或基金)也大量地进入各种投机性和贸易性领域，从而与政府初期的愿 望相去甚远，另外象商业银行的贷款包括国家“火炬计划”贷款额度也因银行 自主性改革而逐渐缺乏保障。 中国的风险资本大致有如下八个方面的来源：政府风险资本。每年大量的科技专项财政拨款构成政府风险资本的来 源。 上市公司风险资本。上市公司巨大的配股资金将可能成为武汉市风险资本 的最大的潜在来源。以证券公司为核心的非银行金融机构风险资本。非银行金融机构的运营资 金有相当一部分有可能转化为风险资本。国有大公司风险资本。大中型国有企业每年的基本建设投

4、资和技术改造投 资巨大，这些投资具有转化为风险资本的巨大潜力。个人风险资本。公众风险资本。中小高新技术企业境内外资本市场公开上市所筹集的公众 资本。在目前的阶段，寻求在国内 A 股市场上市的机会正在增加，而香港联交 所创业板上市筹资完全可以有效的加以利用。保险基金。包括商业保险公司与社会保险基金。从长期来看保险基金出于 其保值增值的内在要求将寻求各种投资机会，包括对高新技术领域的风险投资， 在世界风险投资的发展史中，保险基金介入风险投资领域是一个必然的趋势。因此在中国保险基金将是风险资本最具潜力的来源。但是在目前乃至未来相当 长的时期中，这种潜在的来源不会成为现实。其根本的原因不仅在于中国的保

5、 险业产生的历史较短，防范与回避风险将是一个长时期的发展方针，另一方面， 投资政策的制约也不是在短期内所能解决的。商业保险要成为风险投资的主体 目前面临着政策障碍。按现行的保险法规定，寿险投资主要限于：银行存 款；买卖政府债券；金融债券；国务院规定的其他运用形式。 商业银行风险资本。虽然在过去若干年国有银行曾经为高新技术产业提供 了绝大部分的风险投资，但是有理由相信国有商业银行属于真正意义上的风险 投资将会减少，即使在政府的科技贷款担保体系的支撑下，国有银行的科技贷 款也将是作为一种常规性的投资，而不是作为风险资本。风险投资主体的培育风险投资主体的培育关于政府作为风险投资的主体风险投资体系应该

6、是一个由不同组织结构、不同的投资领域、不同的 投资阶段的多主体的系统。政府是否应当在所有类型的风险投资机构中扮演第 一出资人角色值得怀疑。同时我们也注意到以下事实，在当前的环境下，没有 政府作为出资人的风险投资机构是很难展开运作的。因此，问题可能在于，政 府作为出资人，其对风险投资公司的介入程度应该有多深？通常的看法是，在 组建以产业化阶段项目为主要投资对象的风险投资基金时，政府作为出资人的 功能应当被弱化，其作用应该转移到进行有效的政策安排以扶持这类风险投资 基金的快速发展。风险资本市场发展的历史表明，当风险投资业由启动转到发展阶段时，政 府逐步由风险投资主导位置退居其后，投资主体向机构投资

7、者和民间资本转移。 不过我们不能忽视政府的直接风险资本在启动时期的作用。事实上在美国、台 湾的风险投资业的发展过程中，政府对初始阶段的风险企业的直接资金支持发 挥着不可替代的作用。如在 1985 年和 1989 年，台湾“行政院”开发基金分别 拨出新台币 8 亿元和 16 亿元种子基金，参与组建风险投资公司。 关于上市公司作为风险投资的主体中国上市公司已经开始扮演风险投资的主体角色。截止 1998 年底共有 838 家上市公司通过资本市场筹集了 2742.17 亿元人民币的长期资本，通过资 本市场的持续融资，这些上市公司因此而成为中国最具投资实力的群体。这个 群体在市场竞争加剧和中国产业结构调

8、整的大背景下，在不断增大的来自于资 本投资者的压力下，其投资行为的利益驱动日趋强烈。因此将关注的视野投向 高新技术产业既是一种外在的压力，也有着强烈的内在冲动。近年来上市公司 纷纷以各种形式向高新技术领域投资，甚至将主业由传统产业转换为高新技术 产业，充分说明上市公司作为风险投资的主体位置开始凸现。现有的一百多家高科技上市公司所拥有的资本运作与技术开发的双重经验 使其成为中国第一个具备了风险投资素质群体。截止 1998 年 12 月 31 日，沪、 深两市 838 多家上市公司中，取得国家高新技术企业资格认证的上市公司达 144 家，另外有 100 多家上市公司程度不同的介入了高新技术领域。上

9、市公司 的风险投资使其相当一部分充当了战略投资者的角色，这些公司在进行风险投 资的过程中所积累的经验是十分宝贵的，对于中国的风险投资业的发展，尤其 是在风险投资家的培育上将起着极大的推动作用。在当前的情况下，中国的资本市场作为直接融资的主要场所，将在启动中国的风险投资事业中发挥着先导的作用。中国的资本市场不仅要为风险投资提 供持续的资本支持，而且要为风险投资体系培育中国真正的风险投资家。与美 国的 NASDAQ 市场不同的是，中国的资本市场将同时担当起启动风险资本源头 与充当风险资本出口的双重使命。这将意味着，中国的资本市场将可能通过两 种方式实现这种支持，其一，通过增量资本进行支持，这将通过

10、降低高科技企 业的上市门槛并采取倾斜政策来达到目的。其二，通过存量资本进行支持，通 过有意识地将上市公司纳入到风险投资的行业中以达到目的。降低现存证券市 场所设置的对高新技术企业的门槛不能成为解决大量中小型高科技的资本支持 问题，其原因是多方面的，因此寄希望于现有的证券市场去容纳这些不成熟的 企业上市是不现实的。 关于证券公司作为风险资本的主体中国的证券公司可以说是最有能力从事风险投资的机构投资者，这不仅因 为中国的证券公司培育了一大批既懂投融资业务，又具备行业技术知识的复合 性人才，而且还因为中国的证券公司作为直接投融资体系的桥梁，其与上市公 司所形成的天然的联系将促使证券公司在风险投资中发

11、挥积极的作用。中国的 证券公司既可以充当证券市场与风险资本市场的中介，又可以直接充当风险投 资的先行者。 关于国有大型企业作为风险投资的主体大企业和企业集团投资于高新技术产业有四个优势。第一，它们有雄厚的 资金实力，也有能力承担投资风险。第二，在很多案例中，从事投资的大企业 本身就是高新技术产品的主要用户之一，这可以大大降低新产品的试销费用和 市场风险。第三，它们自身一般具备一定的能力，从事高新技术产业投 资，可以充分地发挥这一能力。第四，现行政策支持企业集团进行试点，许多 企业集团都拥有控股的上市公司。一旦高新技术产品开发成功，形成优质资产， 集团公司就可以方便地将优质资产转入上市公司，兑现

12、投资收益。 关于个人投资者作为风险投资的主体中国近十年来经济增长的结果之一是中产与富裕阶层的形成，这个阶层具 有强烈的投资冲动，中国的股市最初几年的投资者也基本上是由富裕阶层所组 成，然后一般的投资才逐步介入，因此股市的发展史在我们培育风险资本市场 时可以借鉴。事实上，综观世界各国的风险资本发展的历程可以发现富裕阶层 通常是风险投资领域的先行者，在风险资本市场的初期阶段拥有风险投资的 “特权” 。 关于商业银行作为风险投资的主体。运用借贷资金进行风险投资，与传统金融机构的稳定经营原则相违背，也 不符合借贷资金的本性。在中国的现实条件下，银行对风险企业的财产约束关 系难有效率、产权主体与产权价值

13、也无法明确。与此同时，借贷资金受到固定 利率制的约束必然产生银行风险与收益的严重不对称，而风险收益对称原则本 身又与商业银行的稳定经营原则相冲突。另外重要的一点是，中国的商业银行 利用借贷资金对风险企业进行支持，但没有能力也缺乏动力去满足风险企业对 风险投资家的增值服务要求。风险资本市场的形成风险资本市场的形成风险投资主体的培育的过程就是风险资本市场形成的过程，风险投资主体 是风险资本市场的核心，但却并不代表风险资本市场的全部。一个在投资方与融资方之间建立的投融资机制以及为这个机制的运转所服务的中介和保护与管 理这个机制的市场规则与法律制度一起构成一个完整的风险投资市场体系。从目前所具备的条件

14、来看，建立一个专门的公开资本市场远不如建立一个 类似私人权益资本市场更为现实。中国风险投资的主体培育的阶段性决定了市 场的类型。美国风险资本市场的初始形态是美国的私人权益资本市场。在其后 的发展过程中，尽管出现了如 NASDAQ 这样的公开资本市场，但是在整个 80 年 代和 90 年代早期，美国非公开权益资本市场“是成长最快的公司融资市场， 其重要性超过了别的市场，诸如公开资本证券市场和私人放债市场。私人权益 资本市场表现非凡，其规模几乎能占到商业银行贷款、商业证券发行规模的六 分之一。 ” 在风险资本市场的形成的初级阶段，建立一个类似于有组织的私人权益资 本市场是符合中国的国情的。有组织的

15、私人资本市场通常由经验丰富的专业的 投资专家来进行风险投资和管理，这些专业的投资机构将在帮助风险企业的经 营运作的过程中发挥着重要的作用，这对于改善我国高新技术企业普遍的经营 机制不健全和经营能力低下尤其重要。专业的风险投资机构在为这种未上市的 企业提供资本支持的同时，其作为一种投资与资本运作主体，作为一种内部投 资者，可以与所投资企业形成收益共享、风险共担的机制。私人权益资本市场的建立需要解决这个市场所存在的信息极度不对称的问 题。因此，在风险投资主体的培育与设计上，寻求一种专业化的风险投资机构 有助于解决上述问题，同时政府直接作为特定类型的风险投资机构的参与者有 着积极的意义(如主导建立种

16、子基金)。正如象美国的有限合伙公司作为私人权 益资本市场主体的主要组织形式是美国的法律制度及经济结构的产物一样，中 国目前在既定制度与法律框架下的合适选择将是公司型的基金或有限责任公司。 至于个人风险投资者则适合采取合伙制或有限责任公司的组织形式。在风险资 本市场的形成过程中，关键是在社会资金与政府风险资本之间建立一个转换的 机制以及帮助这个机制运转的政策框架。政府可以通过直接出资的方式帮助建 立起一个风险资本市场的初步构架，同时，通过政策鼓励机制与政策导向机制 的建立来帮助社会资金进入风险资本市场。风险资本市场的形成过程是一个政 府支持和诱导的过程。风险资本的退出机制是成功构造风险资本市场的关键之一。退出机制是如 此重要，以至于其直接影响着风险资本市场的发育与成熟。类似与美国 NASDAQ 这样的小企业公开资本市场是风险资本退出的最高境界，而这并不意 味着公开上市适用于每一个国家或一个国家的不同的发展阶段。我国风险资本 市场处于刚刚起步的发展阶段，并且基本上处于政府主导之下，无论是有组织 的还是无组织的私人风险资本市场远未形成，在这样一个阶段去追求公开资本 市场的建