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1、第4章 企业并购运作高级财务管理学高级财务管理学第三版第三版学习目标 掌握各种并购支付方式的特点及适用条件 掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式 理解杠杆并购的概念及特点 理解管理层收购的概念及在我国的实践 熟悉几种并购防御战略 掌握并购整合的类型与内容24.1 企业并购筹资并购筹资是实现并购战略的关键一步,主要内容 包括预测并购资金需要量、确定并购支付方式 以及选择适当的筹资渠道筹集资金并购上市公司的方式（1）要约收购（2）协议收购（3）间接收购34.1 企业并购筹资要约收购 又称做“买断合并“,是指收购人为了取得上市公司的控股权，并且取得被 收购公司几乎全部的股份(至少95%以上股份)
2、向所有的股票持有人发出 购买该上市公司股份的收购要约，收购该上市公司的股份。在英国被称 为Takeover bid，在美国则被称为Tender offer，是指收购方通过向被 收购公司的股东发出购买其所持该公司股份的书面意思表示，并按照其 依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其 他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。 根据要约的发出是否基于收购人的意愿，要约收购又可分为强制要约收 购和自愿要约收购。 自愿要约收购是指收购人自愿作出收购决定，并根据目标公司总股本确定预 计收购的股份比例，在该比例范围内向目标公司所有股东发出收购要约； 强制要约收购则是指在收购人持有目标公
3、司已发行股份达到一定比例，以致 获得对目标公司的控制权时，法律强制其向目标公司的所有股东发出收购其 所持有的全部股份的要约。 44.1 企业并购筹资 协议收购 是收购者在证券交易所之外以协商的方式与 被收购公司的股东签订收购其股份的协议, 从而达到控制该上市公司的目的。收购人可 依照法律、行政法规的规定同被收购公司的 股东以协议方式进行股权转让。54.1 企业并购筹资要约收购和协议收购的区别根据证券法有关规定，并参考其他有关资料，二者区别主要有： 1.交易场地不同。要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行，而协议收购则可以在证券交 易所场外通过协议转让股份的方式进行；2.履约上的强制性不同。收
4、购要约在有效期内对收购方具有法律上的强制性，即如果被收购公 司股东在规定期限内愿意以要约收购的价格将股份出售给收购方的，收购方必须履行收购 承诺。3.收购的股份类型不同。证券法虽然未对要约收购与协议收购所收购的股份类型（注：按 是否可以流通，股票可分为流通股和非流通股；按股东权利，股票可分为普通股、优先股 和后配股。）作出明确规定，但依据现时上市公司收购的实际情况并结合证券法的有 关规定，要约收购的股份主要是可流通的普通股，而协议收购的股份一般是非流通股(包括 国有股和法人股)。 4.收购态度不同。协议收购是收购者与目标公司的控股股东或大股东本着友好协商的态度订立 合同收购股份以实现公司控制权
5、的转移，所以协议收购通常表现为善意的；要约收购的对 象则是目标公司全体股东持有的股份，不需要征得目标公司的同意，因此要约收购又称敌 意收购。 5.收购对象的股权结构不同。协议收购方大多选择股权集中、存在控股股东的目标公司，以较 少的协议次数、较低的成本获得控制权；而要约收购中的收购倾向于选择股权较为分散的 公司，以降低收购难度。6流产的首例要约收购案南钢股份要约收购“零预受”2003年4月9日，南钢股份（600282）的一则公告显示，2003年3月12日，南钢 股份控股股东南钢集团公司与复星集团、复星产业投资有限公司和上海广信科 技发展有限公司联合组建南京钢铁联合有限公司。新设立的“南钢联合公
6、司”注 册资本为27.5亿元，其中：南钢集团公司以其持有的南钢股份国有股股权11亿 元出资，占注册资本的40%；复星系三单位共注入现金16.5亿元，占60%。这 实质上构成了上市公司收购行为，且收购的股份超过南钢股份已发行总股本的 30%，又不符合上市公司收购管理办法中要约收购义务豁免的申请条件， 南钢联合将根据有关规定履行要约收购义务，向南钢股份法人股和流通股股东 发出全面收购要约，使南钢成为首个实施要约收购的上市公司。此次要约收购 涉及南钢股份的240万法人股，要约价格为每股3.81元；14400万股流通股，要 约价格为每股5.86元。然而，截至2003年7月12日要约有效期结束，不但流通
7、 股，即使持股成本已低于1元的240万股国有法人股也未被复星系的3.81元收购 价所打动，这使我国证券市场首例要约收购案出现意想不到的“零预受”结局。 有关人士分析，此次流产收购的主要原因是定价过低。收购中对挂牌交易股份 的要约收购价格为5.86元股，而南钢股份在6月11日停牌前的收盘价为8.74元 ，比其挂牌交易每股5.86元的收购价高出了49.15%，事实上不会有任何一个流 通股东会向南钢联合按收购价出让股份。股权分裂也是导致流产的另一重要原 因。南钢集团将全部国有股注入南钢联合，因之南钢联合一举成为第一大股东 ，也就没有必要另花高价去购买流通股。这使不符合要约收购豁免条件的收购 ，实际以
8、过低的收购价导致零收购从而达到了逃避收购的义务，股权分裂为此 提供了机会。74.1 企业并购筹资 并购资金需要量 预测并购资金需要量时主要考虑以下四项 因素：并购支付的对价承担目标企业表外负债和或有负债的支出并购交易费用整合与运营成本84.1 企业并购筹资 并购支付方式现金支付股票支付混合证券支付并购支付的对价94.1 企业并购筹资104.1 企业并购筹资 并购筹资方式 现金支付时的筹资方式增资扩股、向金融机构贷款、发行公司债券、发行认股权证或上述几项的综 合运用 股票和混合证券支付的筹资渠道发行债券、发行优先股、发行普通股11中国更需要优先股制度优先股似债非债、似股非股的特质非常适合中国国情
9、。一般而言，优先股是投融资 双方商议并达成的一种灵活的私募股权转让协议，它通常具备几个特征。第一，固 定收益，并先于普通股分红，后于债务清偿；第二，可以规定期限，到期时可由公 司赎回或按协议规定全部或部分转为普通股；第三，优先股股东不参与公司经营决 策。这种特征具有十分重要的意义。首先，优先股为机构投资者，尤其是保险或社保类 机构投资者提供了一种非常适宜的投资工具，令他们不用像普通股投资者那样必须 操心公司的经营状况，而坐享比普通债券更高的投资收益，减小了此类机构的投资 风险和投资难度。其次，该类资本对公司而言属于“股权类资本”，而不是“债权类资 本”。公司在必要的情况下，可以通过优先股融资降
10、低资产负债比例。所以，优先股 的推行必将大幅降低中国的债务风险。第三，如果国有公司部分股权可以转化为优 先股划转到社保基金，那会大大增强中国的社保实力，造福于民。第四，优先股给 中小企业创造了更好的融资渠道。一般而言，中小企业通过债权融资成本很高，而 通过普通股融资又难度过大。如果有了优先股，那么中小企业的融资成本和难度都 会大幅降低。这一点也同样适用于地方政府平台融资。当然，我们必须防止一些问题。核心是要防止“上市公司通过优先股发行向第三方输 送公司利益，从而侵害普通股投资者权益，尤其是在国有旗帜的掩护之下”。还有， 基于中国优先股买卖双方都有很大的需求，所以中国需要在优先股制度安排上有些
11、创新。可以安排上市转让，这既可以降低公司融资成本，同时也可以让更多低风险 偏好的老百姓参与其中。作者：钮文新，CCTV 证券资讯频道执行总编辑、首席评论员 124.1 企业并购筹资134.2 企业杠杆并购 杠杆并购的概念与特点 杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作 为抵押,向银行或投资者融资借款来对目标 公司进行收购,收购成功后再以目标公司的 收益或是出售其资产来偿本付息。144.2 企业杠杆并购 杠杆并购成功的条件 具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目 标企业:具有稳定连续的现金流量拥有人员稳定、责任感强的管理者被并购前的资产负债率较低拥有易于出售的非核心资产154.3 管理层收购164.3
12、 管理层收购 管理层收购的方式与程序 国外管理层收购的方式主要有三种:收购上市公司、收购集团的子公司或分支机构、 公营部门的私有化 管理层收购的四个步骤：前期准备、实施收购、后续整合、重新上市174.3 管理层收购 管理层收购在中国的实践与发展 我国上市公司管理层收购的主要方式：管理层个人直接持股管理层设立公司持股管理层收购上市公司的控股公司收购上市公司的子公司收购上市公司的子公司184.4 并购防御战略经济手段法律措施194.4 并购防御战略1.提高并购成本2.降低并购收益股份回购资产重估寻找“白 衣骑士”“降落伞” 计划出售“皇冠 上的珍珠”“毒丸计划”“焦土战术”204.4 并购防御战略
13、3.收购并购者 收购并购者又称为帕克曼防御策略,目标公 司通过反向收购,以达到保护自己的目的。 主要方法是当获悉收购方有意并购时, 目标 公司反守为攻, 抢先向收购公司股东发出公 开收购要约, 使收购公司被迫转入防御214.4 并购防御战略4.建立合理的持股结构5.修改公司章程员工持股计划交叉持股计划董事会轮选制绝对多数条款224.4 并购防御战略23目标公司典型财务特征目标公司相应的反收购措施4.4 并购防御战略24 金色保护伞护伞 （gold parachute） 是指按照控制权变动权变动 条款而对对失去工作的 管理人员进员进 行补偿补偿 的雇佣合同中的分离规规 定。该规该规 定通常要求支
14、付一大笔钱钱或在某 一特定期间间按一定补偿补偿 比率的全部或部分 进进行支付。根据受保护护的管理者的层层次不 同，还还有银银保护伞护伞 （silver parachute）和 灰保护伞护伞 （tin parachute）。4.4 并购防御战略25 提高自身持 股比例，增 加收购者取 得控制权的 难度4.4 并购防御战略 帕克曼式防御 取自于80年代初期美国颇为流行的一种电子游戏 。在该游戏中，电子动物相互疯狂吞噬，其间每 一个没有吃掉其敌手的一方反会遭到自我毁灭。 作为反收购策略，帕克曼防御是指：公司在遭到 收购袭击的时候，不是被动地防守，而是以攻为 守、以进为退，它或者反过来对收购者提出还盘
15、 而收购收购方公司或者以出让本公司的部分利 益、包括出让部分股权为条件，策动与公司关系 密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏 救赵的效果。264.4 并购防御战略 “白衣骑士”策略 是指目标公司在遭到敌意收购袭击的时候，主动寻找第 三方即所谓的“白衣骑士”来与袭击者争购，造成第三 方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面。在这种情跟 下，袭击者要么提高收购价格，要么放弃收购。往往会 出现白衣骑士与袭击者轮番竞价的情况，造成收购价格 上涨，直至逼迫袭击者放弃收购。如果袭击者志在必得 ，也将付出高昂代价甚至使得该宗收购变得不经济。 为了吸引“白衣骑士”，目标公司常常通过“锁定期权 ”或“资产锁定
16、”等方式给予一些优惠条件以便于充当 白衣骑士的公司购买目标公司的资产或股份。274.4 并购防御战略28 焦土战术有意恶化公司资产和经营业绩，如低价出售优质资产、购买不良资产、增加负债等，降低在收购公司眼中的价值。294.5 并购整合 并购整合的概念与作用 并购整合是指将两个或多个公司合为一体, 由共同所有者拥有的具有理论和实践意义 的一门艺术。具体讲就是指在完成产权结 构调整以后,企业通过各种内部资源和外部 关系的整合,维护和保持企业的核心能力,进 一步增强整体的竞争优势,从而最终实现企 业价值最大化的目标304.5 并购整合 并购整合的类型与内容 并购整合的策略完全整合 共存型整合 保护型整合 控制型 整合 并购整合的内容战略整合 产业整合 存量资产整合 管理整 合314.6 案例研究与分析:新湖中宝吸收合并 案例背景 新湖中宝和新湖创业均为新湖
