关于债券利率掉期的好文章

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1、理论分析：发展我国债券利率掉期市场理论分析：发展我国债券利率掉期市场文中央国债登记结算有限公司研发部 包香明 利率掉期是上世纪 80 年代出现并迅猛发展起来的一种金融衍生工具。第一个利率掉期 于 1981 年出现在伦敦，1982 年，利率掉期产品被引入美国，“学生贷款营销协会(Student Loan Marketing Association )“进行了固定利率与浮动利率的调换，转换了其部分债务的利率 特征。由于运用利率掉期可以对冲利率风险，而且能够降低筹资成本，因此，在短短的 20 多年间利率掉期发展迅猛。根据国际掉期与衍生工具协会（ISDA）的统计，2003 年底全 球未到期的利率掉期名

2、义本金未 142.31 万亿美元，相当于我国 2003 年 GDP 的 100 倍，其 中以债券为基础工具的利率掉期交易占据了很大份额。利率掉期市场已发展成为全球最大 的金融市场之一。目前，我国债券市场虽然取得了很大的发展，市场的深度和广度均有重大突破，但是， 我国对债券衍生产品，尤其是对债券利率掉期产品的研究尚不多见。市场上仍然缺少避险 工具，使投资者难以规避宏观经济上行期的利率风险；同时，从降低筹资成本方面来看， 市场也无法提供更多的选择。因此，对发展我国债券利率掉期市场进行研究，无疑具有重 大了理论和现实意义。一、利率掉期的一般理论 利率掉期（interest rate swaps） ，

3、又称“利率互换“，是交易双方将同种货币不同利率形式 的资产或者债务相互交换。债务人根据国际资本市场利率走势，通过运用利率互换，将其 自身的浮动利率债务转换为固定利率债务，或将固定利率债务转换为浮动利率债务的操作。 利率互换不涉及债务本金的交换，即客户不需要在期初和期末与银行互换本金通过利率互 换。本文在研究利率掉期的之前，先对金融衍生工具的起源进行一个简要的回顾与分析，这 将有助于对利率掉期的研究。（一）金融衍生工具的起源和概念、金融衍生工具的起源金融衍生工具源自金融工具，金融工具又称金融商品，是用于交换、结算、投资、融资 的各种货币性手段。传统的金融工具主要有现金、银行和商业票据、债券、股票

4、等，这些 金融工具早已为人们熟知和了解，也都有一套较为成熟的会计处理方法。自七十年代初期 以来，由于多种因素的共同作用，国际金融市场呈现出强劲的革新动力，新的金融市场工 具层出不穷，整个市场呈现出金融工具不断创新的局面。金融衍生工具就是此次金融工具 创新的重要组成部分，同时也是这次创新浪潮中的高科技产品，它是在传统金融工具基础 上衍生出来的，通过预测股价、利率、汇率等未来行情走势，采用支付少量保证金签订远 期合同或互换不同金融商品等交易形式的新兴金融工具。能够产生衍生工具的传统金融工 具被称为基础工具。金融衍生工具是在一定的客观背景中、一系列特定因素的促动下产生的。二十世纪七十 年代初，维系全

5、球的以美元为中心，实行“美元，黄金双挂钩“的固定汇率制布雷顿森 林体系连续出现危机并于 1973 年正式瓦解，浮动汇率制度代之成为世界各国的新兴汇率制 度。这一世界金融史上前所未有的大动荡使任何一个经营或持有货币的金融机构、企业和 个人随时随地面临因汇率变动而造成损失的风险。同时，这一时期货币主义学说和新古典 主义经济学说相继成为西方主要国家的经济学说流派。受其影响，以自由竞争和金融自由 化为基调的金融创新浪潮席卷了整个西方世界。发达国家纷纷放宽或取消了对利率的管制， 放松对金融机构及其业务的限制，使汇率、利率、股市进入难以预料的波动之中。金融市 场的种种变动，使金融机构、企业和个人时时刻刻生

6、活在价格变动风险之中，迫切需要规 避市场风险，而这些风险是难以通过传统金融工具本身来规避的。这样，整个西方世界就 产生了规避风险的强大需求，作为新兴的风险管理手段，以远期、期货、期权、互换为主 体的金融衍生工具便应运而生了。2、金融衍生工具的概念及分类由于金融衍生工具出现很晚，品种数量十分庞大，并且又正处于发展中，因此，对于金 融衍生工具的概念和种类划分尚无完全统一的界定。事实上，对于这种工具的译法国内也 有多种，有金融衍生商品、金融衍生产品、衍生金融产品、金融派生品等叫法。其英文名 称则只有一个-Financial Derivative Instrument。综合各家定义，我们可给金融衍生工

7、具作如 下定义：金融衍生工具是指以另一(或另一些)金融工具的存在为前提，以这些金融工具为 买卖对象，价格也由这些金融工具决定的金融工具。按照金融衍生工具自身交易方法及特 点，可划分为如下四大类：（1）远期合约(Forwards)：指合约双方同意在未来日期按照固定价格交换金融资产的合 约。远期合约规定了将来交换的资产、交换的日期、交换的价格和数量，合约条款因合约 双方的需要不同而不同。远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约、远期股票合约。（2）金融期货(Financial Futures)：就是买卖双方在有组织的交易所内以公开竞价的形式 达成的，在将来某一特定时间交收标准数量特定金融工具的协议

8、。主要包括货币期货、利 率期货和股票指数期货三种。（3）金融期权(Financial Options)：是合约双方按约定价格、在约定日期内就是否买卖 某种金融工具所达成的契约。包括现货期权和期货期权两大类。（4）掉期(Swaps)：是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的时间内， 交换一定支付款项的金融交易，主要有货币掉期和利率掉期两类。这四类衍生工具中，远期合约是其他三种衍生工具的基础，其他衍生工具均可以认为是 远期合约的延伸或变形。值得一提的是，上述分类并不是一成不变的，随着金融衍生工具 日新月异的发展，上述的分类界限正在模糊，由两种、三种甚至更多不同种类的金融衍生 工具，经过

9、变化、组合以及合成这几种方式创造出来的再衍生工具和合成衍生工具正在出 现，使衍生工具的传统分类模糊难辨。如由期货和期权合约组成的期货期权(option on futures)；由期权和互换合成的互换期权(swaptions)；由远期和互换合成的远期互换(forward swaps)等。这些都使刚刚确立的衍生工具分类方法受到冲击。（二）利率掉期的基本流程利率可以有多种形式，任何两种不同的形式都可以通过利率互换进行相互转换，其中最 常用的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。债务和资产均可进行利率掉期交 易。按是否有做市商参与，可以分为普通香草型（vanilla）利率掉期和双重利率掉期两类：

10、1、普通香草型利率掉期假设 A 发行了一期美元债券，期限 10 年，从 1997 年 3 月 6 日至 2007 年 3 月 6 日，利 息为每半年计息付息一次，利率水平为 USD 6 个月 LIBOR+70 基本点。A 认为在今后 10 年之中，利率呈上升趋势，如果持有浮动利率债务，利息负担会越来越重。同时，由于利 率水平起伏不定，A 无法精确预测贷款的利息负担，从而难以进行成本计划与控制。因此， A 希望能将此债券转换为美元固定利率债券。这时，A 可与 B 做一笔利率互换交易。经过利率互换，在每个利息支付日，A 要向 B 支付固定利率 7.32%，而收入的 USD 6 个 月 LIBOR+

11、70 基本点，正好用于支付原债券利息。这样一来，公司将自己今后 10 年的债 务成本，一次性地固定在 7.32%的水平上，从而达到了管理自身债务利率风险的目的。如 图 1：2、双重利率掉期假设 A,B 各有两种筹资方案，A 可以发行 6 个月 LIBOR+50 个基点的浮动利率或者固定 利率为 11.25%的每半年付息的债券；B 也需要 10 年期的债券融资，B 具有相对便宜的固 定利率融资机会，但希望借浮动利率债券，B 可以 10.25半年期的固定利率或以 6 个月期 LIBOR 借款。这时，A 希望采用固定利率融资，而 B 希望采用浮动利率融资。做市商报出 浮动利率是 6 个月期 LIBO

12、R；其作固定利率支付者时，将支付半年 10.40的掉期利率， 作固定利率接受者时，将接受 10.50的掉期利率。这时，A 发行浮动利率债券，B 发行固定利率债券。在利率掉期交易中，A,B 均与做市 商进行掉期交易。A 与做市商的掉期，做市商充当了浮动利率的支付者；B 与做市商的掉 期，做市商充当了固定利率的支付者。虽然在这些掉期交易中没有本金的交换，如果我们 把债券市场的发行也考虑在内，那么，仍然有三类交换。图 2、图 3 和图 4 描绘了全部现 金流。通过该笔利率掉期，A 得到了 24 个基点的好处；B 得到了 15 个基点的好处；做市商也 获得了 10 个基点的收益。（三）利率掉期的功能利

13、率掉期是一项常用的债务保值工具，用于管理中长期利率风险。客户通过利率互换交 易可以将一种利率形式的资产或负债转换为另一种利率形式的资产或负债。一般地说，当 利率看涨时，将浮动利率债务转换成固定利率较为理想，而当利率看跌时，将固定利率转 换为浮动利率较好。从而达到规避利率风险，降低债务成本，同时还可以用来固定自己的 边际利润，便于债务管理。其主要功能可概括为一下几个方面：1、规避利率风险让使用者对已有的债务，有机会利用利率掉期交易进行重新组合，例如预期利率下跌时， 可将固定利率形态的债务，换成浮动利率，当利率下降时，债务成本降低。若预期利率上 涨时，则反向操作，从而规避利率风险。2、增加资产收益

14、利率掉期交易并不仅局限于负债方面利息支出的交换，同样的，在资产方面也可有所运 用。一般资产持有者可以在预期利率下跌时，转换资产为固定利率形态，或在预期利率上 涨时，转换其资产为浮动利率形态。3、灵活资产负债管理当欲改变资产或负债类型组合，以配合投资组合管理或对利率未来动向进行锁定时，可 以利用利率掉期交易调整，而无须卖出资产或偿还债务。浮动利率资产可以与浮动利率负 债相配合，固定利率资产可以与固定利率负债相配合。参与利率掉期的双方可以将固定利 率转变为浮动利率或将浮动利率转变为固定利率，使其利率敏感资产和负债相匹配，并且 按照需要适当调整现金流量。在利率掉期中，具有较低信用的借款者可以与有较高

15、信用评 级的借款者签订利率调期合约。信用等级较低的借款人同意向信用等级较高的借款人支付 固定利率长期借款成本，因为持有大量长期资产，可能会因利率上升而提高筹资成本，而 受规模或信用等级的限制难以用较低成本筹集长期资。而信用等级高的借款者由于持有大 量短期资产，也可能会因市场利率下降而减少其再投资收入，所以它愿意支付以优惠利率 或同业拆借利率为基础的短期浮动利率。经过中介机构的安排之后，信用等级较高的借款 人支付固定利率，从而使双方负债利率成本的现金流出平均期限与其资产得到的利息收入 平均期限更为匹配，而本金未发生变化。4、降低筹资成本通过利率调期也可降低借款成本，因为长期信贷资金市场的加息差比

16、短期借贷市场的加 息差高得多，通过利率掉期可以减少加息差。如果信用等级高的借款人以 9得利率发行 长期债券，信用等级较低得借款者以优惠利率加 1.75借入资金双方进行下列利率掉期： 信用等级低的借款者愿意支付信用等级高得借款者 9的利息成本，这样可以节约 2.25 的长期借款成本，因为加入信用等级较低的借款者单独筹措长期资金需要支付 11.5的利 率。信用等级较高的借款者支付信用等级较低的借款者优惠利率减 0.25，因此，也可以 节约 0.25的利息成本，因为通常以优惠利率借入短期资金。这样，信用等级低的借款者 可以节约 0.5，信用等级高的借款者可以节约 0.25的利率成本。如下表：参与掉期的双方发行长期债券需付固定利率 借入短期资金需付利率 各借款人可节约理 利率成本信用等级较高的借款者 11.5 优惠利率1.75 0.50信用等价较低的借款者 9.00 优惠利率 0.25差额 2.50 1.75 0.75（四）利率掉期的主要风险利率掉期除了具有上述优点之外，作为金融衍生工具也会给投资者带来风险。目前，国 际上，掉期已成