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1、开发开发企业上市融资的路径研究（一）企业上市融资的路径研究（一）持续的房地产宏观调控改变了国内房地产开发企业的运行轨道，银行信贷紧缩、市场竞争加剧、地产巨头扩张加速、海外资本涌入等诸多因素，使多元化融资成为开发企业发展的必由之路。国内房地产金融和企业融资模式正面临一次重要的升级换代，在诸多融资方式中，上市融资成为众多开发商梦寐以求的首选目标。上市融资，是房地产企业融资中成本最低、规模较大、效率最高的一种渠道，而且在新型会计制度下，在国内股市牛市格局中，从民营房企转变为公众公司已经进入最好的历史时期。但对于全国五万多家房地产开发企业而言，能够有幸上市的企业不足 1%。目前房地产企业上市包括三种路
2、径：国内IPO(InitialPublicOfferings：首次公开发行股票)、境外 IPO 和借壳上市，在目前宏观调控及资本市场发展的复杂环境中，房企上市之路既有机遇，又面临挑战。一、开发企业上市融资的背景分析1、宏观调控持续紧缩开发信贷本轮房地产宏观调控始于 2003 年，紧缩“银根”一直是调控的重点之一。房地产业是资金密集型行业，而以前国内开发商的负债率较高，在 70%以上是常态，其借债多来自银行贷款，如果把开发贷款与个人房贷加在一起，则开发商对银行贷款的依赖度相当高(多在 70%以上)。因此，银行贷款紧缩之后，国内开发商普遍出现资金紧张的现象，不得不寻求多元化融资之道。从融资结构上分
3、析，以前间接融资(债权)占据主导的位置，直接融资(股权)处于非常弱势的位置，行业的发展趋势决定了直接融资的重要性将慢慢显现，其中上市融资堪称重中之重。从融资种类上分析，银行贷款、委托贷款、房地产信托、房地产证券化、私募基金、上市、债券、典当等诸多形式中，以上市融资成本最低，而且融资金额较大。2、国内房地产开发模式正在转变目前国际上具有一定代表性的房地产开发模式主要有两种：“美国模式”和“香港模式”。“美国模式”的核心是金融运作，美国拥有最成熟和完善的房地产金融体系，REITs(RealEstateInvestmentTrusts：房地产投资信托基金)、投行、财团等成为主导者，而开发商、建筑商、
4、销售商以及其他房地产服务商则成了围绕资本的配套环节。“香港模式”是以拿地为核心，从融资、买地、建造，到卖房、管理都以开发企业为中心的“一龙式”模式。一系列的房地产宏观调控，正逼迫内地开发商进行战略转型，总体上讲是由“香港模式”向“美国模式”转变。转型的最大一个特点是融资环节的重要性上升至首位。以前，房地产开发的关键是谋取土地，有了土地自然能获得超额利润；未来，房地产开发最重要的环节在于融资，有钱才能盘活整个开发链。但这并非意味着从一个极端走向另一个极端，中国地少人多及政府垄断土地供应的现实，决定了获取土地依然重要，若论哪个最重要，则融资将当仁不让。顺驰中国卖身的悲剧，就在于融资的效率远低于拿地
5、的速度，上市不成，退而求与摩根士丹利合作，还不成只有贱卖。地产强人如任志强，没钱一样英雄气短，寻求通过借壳使华远上市。3、国内房地产企业之间竞争加剧中国房地产业正在告别暴利时代，全国几万家开发商谁都赚钱的日子一去不返，企业优胜劣汰趋势加强，企业数量正在减少，房地产市场的集中度正在提高。这是行业发展的必然趋势，而宏观调控进一步加快了这一进程。在众多中小房地产企业紧缩业务、遭遇并购，甚至破产的同时，却是大型企业进一步做大做强的难得机遇。近两年，万科、中海、金地、绿地、长实等地产商不断四处圈地和进行企业、项目并购，已充分表明了这一点。2006 年百强企业总资产平均增长率达 38.8%，净资产平均增长
6、率达 59.4%，同比大幅提高 16.1 个百分点。企业要想在“大鱼吃小鱼”的残酷游戏中生存并壮大，客观要求比较充足的资金做支撑，只有解决了融资问题，才有可能跨区域发展扩张，才有可能大规模增加土地储备和进行企业及项目并购。而上市融资不仅可以大规模融资，而且还能优化公司治理结构、增强企业品牌影响力，有助于在激烈的市场竞争中处于有利位置。二、国内 IPO 的可行性分析及建议1、国内 IPO 的基本情况分析目前，沪深两市上市公司已超过 1500 家，而房地产上市公司只有百余家，真正 IPO 上市的仅有 40 多家，且大多是在 1991-1994 年上市的，除此之外，绝大多数是借壳上市。1994 年进
7、行房地产宏观调控之后，建设部不鼓励房地产企业上市进行融资，中国证监会决定 1995 年起暂不予接受房地产开发企业的上市申请；1998 年住房体制改革国家将住宅建设作为国民经济的新增长点后，自2001 年国内资本市场恢复房地产企业 IPO，也只有天鸿宝业、金地集团、天房发展、栖霞建设等少数企业得以 IPO，而且清一色由国有股份控股。2005 年开始股权分置改革和券商治理之后，股市焕发出勃勃生机。2006年 5 月 8 日，上市公司证券发行管理办法宣告内地资本市场再融资解禁以来，证监会稳定地控制 IPO 发行的节奏，进入今年企业 IPO 速度明显加快。但是，在这一大好形势之下，对于房地产企业的 I
8、PO 限制似乎并未解除，主要是因为中央进行宏观调控的目的就是压缩房地产投资过热现象，而房地产公司上市的最终目的就是进行融资，因此不可能在收紧银行融资的同时，却通过上市的方式为融资大开绿灯。在这种情况下，去年也只有保利和北辰两家国企获准IPO。但另一方面，中央也明确提出今后要大力发展资本市场，扩大股市容量。总体而言，房企国内 IPO 面临的情况比较复杂。对大型国企而言，机会更多一些，对于中小型民营企业来说，也并非没有一点机会，因为在发展资本市场成为中央许多部委共识的条件下，政策正向有利的方向发展。比如，深圳证券交易所副总经理张颖曾表示，与中小企业融资需求相比，中小板市场的发展仍显落后，深交所将配
9、合证监会进行改革，通过变革中小板市场的发审制度，加快审批速度，满足广大中小企业强烈的融资需求。深交所正在按照证监会统一部署，加快发展中小板市场，同时积极研究创业板规则，在适当时候经国务院批准后，推出创业板。再如，今年 6 月 21 日，由中国证监会主办的“首届上市公司高峰论坛”在上海召开，尚福林指出，今后一段时期证监会将着重做好五项工作，其中一项是“鼓励和吸引优质大型企业和高成长性中小企业发行上市，优化上市公司结构。”2、国内 IPO 的建议从今年的情况分析，已经有一家民营房企上市，还有一家已通过证监会发审委的审核，从这两家企业身上，可以归纳出些许成功经验，并洞察政策导向。今年 3 月，发审委
10、审议并通过了广宇集团股份有限公司的首发申请，4 月在深圳中小板上市，发行 A 股 6300 万股，占发行后总股本的 25.27%，发行价 10.80元/股，成为浙江首家 A 股 IPO 房企。在其示范作用下，目前包括滨江房产、旅游房产、坤和建设等浙江房企正在积极筹备申请国内 IPO。浙江广宇集团发展历史较长，普通住宅开发经验丰富且是其主营业务，在建和规划开发面积达136 万平方米，专业人才队伍较强。另一家是荣盛房地产发展股份公司，致力于中等城市普通商品住宅开发的跨地区大型房地产开发企业，已在廊坊、沧州、蚌埠、南京六合、徐州等多个中等城市开展业务。去年 7 月，荣盛发展首次申请 IPO 没能通过
11、，今年 5 月再次提交，被发审委直接取消其过会资格，6 月 29 日第三次过会，终于通过审核。发行前荣盛发展总股本为 33000 万股，发行后总股本为 40000 万股。本次发行股份占发行后总股本的 17.50%。这两家企业得以成功 IPO 的共性，除了符合证监会的相关要求外，大致还可归结为以下几点。第一，企业具有相当的规模，比如 2006 年底，广宇集团总资产约 24 亿，荣盛发展总资产约 28 亿，基本都能进入“全国百强企业”；第二，企业近三年发展稳定，业绩较好，两家企业近两年的利润总额均在 1 亿元左右；第三，以开发普通住宅为主，经验丰富，项目分布于二三线城市，有上百万平米的土地储备(其
12、中荣盛发展有近 300 万平米)；第四，两家企业都是在深交所中小板上市，与国家政策导向完全一致。这两家企业的成功之路，对于很多计划在内地 IPO 的房地产企业、尤其是急需融资的民营企业而言，具有很高的借鉴价值。当然，企业规模、实力，以及过去三年的经营业绩难以一蹴而就，但最重要的一条经验是：企业产品线和发展方向要与政策导向紧紧相扣。主要有两点：一是现阶段发展普通住宅，尤其是中小套型、中低价格的住宅是中央倡导的方向，企业应该有意地储备和开发这类项目；二是宏观调控的区域重点是一线城市和其它房价增速过快的热点城市，向中西部、向二三线城市发展，应该成为企业进行外地扩张和全国布局的一个指导思想。最后，还有
13、一个时机的把握问题。今年二季度以来，股价上涨压力很大，管理层有意加快 IPO 审核速度，以扩大股票供应；因此，房企应抓住现阶段正值牛市的良机，积极筹备 IPO，等到熊市来临时，希望就会变得更加渺茫。三、境外 IPO 的可行性分析及建议1、境外 IPO 的情况分析2006 年在海外 8 大资本市场中，新上市中国企业总数为 86 家，融资总额高达 439.98 亿美元。不妨比较一下中国企业境外 IPO 的三个主要资本市场。2006 年，香港主板一共吸纳了 39 家中国内地企业，平均筹资额达 10.58 亿美元。新加坡主板市场共吸收了 24 家中国企业，平均融资额仅为 5570 万美元。2006 年
14、在纳斯达克融资的中国企业数为 6 家，平均筹资额约为 8783 万美元。就目前已在海外上市的房企来看，已在香港上市的 H 股房企市盈率在 10 倍左右，新加坡上市房企的市盈率则约为 8 倍左右，内地 A 股现在的市盈率往往在 30-40 倍。近几年来，由于国内 IPO 对于房地产企业限制较多、门槛太高，尤其是民营企业基本上没有什么机会，因此部分房企选择在境外 IPO，其中绝大多数选择在香港 IPO，而且多采取红筹模式。2004 年上海复地登陆香港联交所；2005年广州富力跟进，2006 年浙江绿城、世茂房地产、广东雅居乐、上海盛高置地等批量上市。2007 年，中国地产、深圳鸿隆、广东碧桂园、广
15、州合景泰富等已获成功，接下来还有 SOHO 中国、汕头龙光、广州恒大、河南建业、深圳卓越、深圳天利等企业排队等候。在香港，企业 IPO 的审批权由联合交易所掌握，其判断标准更偏重于提出申请的企业及其所在行业是否拥有良好的发展预期和盈利能力。另外，联交所批准企业 IPO 只是提供一个资格，最终能不能成功上市发行，还要看资本市场反应如何，特别是机构投资者买不买账。换言之，香港是在让市场判断一个公司是否能够 IPO，而一般来说，香港资本市场对房地产企业的盈利能力是认可的，所以内资房企前去上市的成功率便相对较高。上市过程较短，发起人股权可以流通，再融资的机会较多，可以企业的国际化进程等等，这些利好因素
16、，吸引着国内民营房企前赴后继，乐此不疲。2、香港 IPO 的模式分析内地房企在香港上市主要有两条通道，H 股上市和红筹上市。H 股上市是在内地注册的房企，通过资产重组，经所属主管部门、国有资产管理部门(只适用于国有控股企业)及中国证监会审批，申请发行 H 股在香港上市。由于 H 股上市房企在内地注册，对内地公司法和申报制度比较熟悉，国资部门也容易监控，中国证监会对企业 H 股上市所限不多，上市所需手续简单、时间较短。不过，H 股上市的房企其股份转让或其他企业行为方面，受国内法规的牵制较多。红筹上市是指在海外注册成立的控股公司(包括香港、百慕大或开曼群岛)，作为上市个体，申请发行红筹股上市。相比 H 股上市，红筹上市房企的控股股东的股权在上市后 6 个月已可流通，上市后的融资如配股、供股等股票市场运作灵活性更高。国内民营企业为了海外上市，通常以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等地设立 SPV(SpecialPurposeVehicle：特殊目的机构)，再以境内股权或资产对 SPV 公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，然后以 SPV 公司的名义在境外上市。与在 H 股直接上市相比，
