资源型地产—— 宏观调控的避风港

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1、资源型地产 宏观调控的避风港本币升值的受益者 内容提要资源型地产定义：垄断资源是长期核心竞争力n资源型地产：宏观调控避风港，升值的受益者n资源型地产估值：RNAV是真正客观、全面考量n公司推荐：陆家嘴、中国国贸、浦东金桥2资源型地产：核心竞争力来自大量垄断资源 资源型地产公司：以垄断资源，为长期核心竞争力v垄断资源：高端商务及其它地产v长期可消耗性：资源的数量庞大、长期持有v资源型地产的获利方式：最终以出租为主，开发转让不具有可持续性：资源稀缺性决定v公司价值，主要在于其资源的垄断性及盈利能力 工厂型地产公司：以管理为核心竞争力的商品房加工工厂v获利形式：买入土地开发销售v持有资源：一般不具垄

2、断性、持有时间相对较短v价值在于：管理效率，即管理所能产生盈利能力3资源型地产：核心竞争力来自大量垄断资源 主要资源型地产公司所属垄断性地产资源（不包括非垄断性资源）公司名称总股本 （亿）资源位置资源属 性资源数量 （m2建筑 面积）资源单位价值（ 办公楼月租金报 价水平*）资源垄 断性陆家嘴18.7上海陆家嘴 金融贸易区商务250-300万220强中国国 贸8北京国际贸 易中心商务90万300强浦东金 桥8.4上海金桥加 工区商务、 工业150-200万居住:100-300； 工业:24-39；较强金融街9.6北京金融街 、天津商务100-150万金融街:160； 天津：70-80；较强4资

3、源型地产：核心竞争力来自大量垄断资源 资源型地产的主要组成：甲级办公楼甲级办公楼在国内主要城市发展状况 5内容提要n资源型地产定义：垄断资源是长期核心竞争力资源型地产：宏观调控避风港，升值的受益者n资源型地产估值：RNAV是真正客观、全面考量n公司推荐：陆家嘴、中国国贸、浦东金桥6资源型地产：宏观调控的避风港 v高端商务地产市场处于健康发展态势：国内市场出租及回报处健康水平国内主要城市甲级办公楼出租率均处于较高水平 国内主要城市收益率普遍高达9%左右 7资源型地产：宏观调控的避风港 v高端商务地产市场处于健康发展态势：近年国内价格走势平稳上海地区租金大幅上涨，价格基本平稳 北京地区租金售价指数

4、平稳8资源型地产：宏观调控的避风港 v高端商务地产市场处于健康发展态势：国际市场真实需求旺盛法国巴黎地区写字楼空置率5.8% 新加坡甲A写字楼空置率10%左右 其它地区韩国,写字楼空置率3-9%； 台北，写字楼空置率9.6%；美国曼哈顿地区，A级写字楼空置率7.8%； 英国伦敦，写字楼空置率10%以下；9资源型地产：宏观调控的避风港 v宏观调控主要针对住宅，而非商务等资源型地产 v商务地产价格上涨，影响面较小，不易成为调控目标 v租金影响较大，但主要由供求推动，无需政策调控v住宅调控或调整，并不影响商务地产真实需求（企业租房行为）v宏观调控指向：住宅而非商务地产 调整住房供应结构、廉租房建设等

5、，完全与商务地产无关；影响最大的税收、信贷等调控手段，主要与个人投资购房有关，高 端商务地产历来只租不售、现房销售、大宗交易为主，需求方面实 质上不被影响；10资源型地产：宏观调控的避风港 v资源的垄断、稀缺性，意味着相对较低的市场风险v出租为主的获利方式，风险较低 一般土地资源，隐含巨大的供给过剩风险11住宅业的高风险，凸显资源型地产价值 v全球住宅市场可能调整美国住房价格指数走势 英国住房价格指数走势美国住房购买力处20年低点 英国西南地区住房价格走势（拐点乍现）12住宅业的高风险，凸显资源型地产价值 v住宅市场宏观调控风险v土地市场风险：逾8亿平方潜在供应v住宅价格两位数的上涨，难以为继

6、v热点地区2-3平方米的人均住房面积增长，难以为继2005年竣工住宅户籍人口城镇人口06年城镇人均 住房建筑面积05年增加（估算）全国总计40004.49 26.4 1.4 北京 2841.42116085028.5 3.3 天津 1270.9693055027.0 2.3 上海 2739.911350100034.8 2.7 广东 2744.058303415226.9 0.7 江苏 3881.437438350028.0 1.1 浙江 2943.974894280035.1 1.1 山东 2671.699248462426.3 0.6 福建 1427.0035111615 32.4 0.9

7、 13资源型地产：本币升值的最大受益者v人民币升值受益者：资源长期持有者，而非加工者 v资源型地产成为境外资本投资目标 外资公司收购物业物业位置澳洲麦格理投资银行新茂大厦上海凯德置地香港广场上海华人置业百富勤广场上海摩根斯坦利陆家嘴中央公寓上海摩根斯坦利富力城双子座北京凯德置地中环世贸中心北京Excel Partners China Fund，金融街北京日本Replus基金华贸中心北京亚洲国际金融投资公司华晋中心北京05年以来部分外资收购商务地产的案例14内容提要n资源型地产定义：垄断资源是长期核心竞争力n资源型地产：宏观调控避风港，升值的受益者资源型地产估值：RNAV是真正客观、全面考量n公

8、司推荐：陆家嘴、中国国贸、浦东金桥15资源型地产估值：无法真实体现公司价值 v物业出租的盈利模式vEPS仅为少量资产贡献v有明确预期的高增长出租型地产公司的EPS：随累计竣工项目增加，呈递增趋势 工厂型地产EPS无累积效应EPS0EPS1EPS2项目 1项 目 1+2项目 1+2+ 3项目2 竣工项目3 竣工累计竣工项 目项目1项目1+2项目 1+2+3项目 1+2+3+EPSEPS0EPS1EPS2项目 1项目2项目 3项目2 竣工结 算项目3 竣工结 算累计竣工项 目项目1项目 1+2项目1+2+3项目 1+2+3+项目4EPS16资源型地产估值：无法真实体现公司价值 v开发转让的盈利模式

9、：进度决定业绩 v进度期特长之案例：陆家嘴 15年以上v进度期较短之案例：金融街 3-4年通过转让方式获利的资源型地产公司案例：陆家嘴、金融街开发转让业务租赁业务转让方 式EPS贡献 (15年结算期)EPS贡献 (3年结算期)主要物业竣 工运营时间贡献陆家嘴土地批租0.35-0.42.22008年0.4金融街商品房开 发转让0.06-0.150.5-0.82007年0.317资源型地产估值：RNAV估值是真正全面的价值考量 vRNAV估值是真正全面的价值考量 vEPS无法真实反应公司价值的前提下，RNAV成为估值的首选方法vDCF估值 v市场比较法估值 vPE估值仅在特定条件下有参考意义 v用

10、于出租型物业，往往表现为低估；v用于开发转让型物业，相差悬殊更甚，往往表现为过分低估或过分高估 v仅适用于稳定运营的出租型公司或项目vPE估值标准：25-30倍v出租型物业，其运营特征、资产属性，与酒店行业均非常类似，出租型物业的PE估值 水平，可参考目前的酒店行业。 18内容提要n资源型地产定义：垄断资源是长期核心竞争力n资源型地产：宏观调控避风港，升值的受益者n资源型地产估值：RNAV是唯一客观、全面考量公司推荐：陆家嘴、中国国贸、浦东金桥19公司推荐：陆家嘴、中国国贸、浦东金桥 公司名称总股本 （亿）总市值净货币资 产（货币 资金借款 ）地产资源（万平方米 ）其它资产( 元/股) 垄断性

11、非垄断性陆家嘴18.711958.5 （不含准货 币30亿）250-300100法人股： 1.2亿股， 成本2亿15-20中国国贸849-2390 12.5浦东金桥8.454-10150-20030券商股1 亿9.1-10.8金融街9.677-26120-130100 8主要资源型地产公司比较 20无与伦比的资源优势：约250万平方低成本优质储备资源，溢价200亿以上公司推荐（一）：陆家嘴21地块名称规划用途土地面积 (平方米 ）中标价( 万元)容积率楼板价（ 元）中标人浦东新区潍坊新村 街道245街坊23宗 地块综合和商业金融及 商业住宅61413.53185002.5720180显锐投资公

12、司 （新鸿基）浦东新区上粮八库 （东方路荣成路）综合（商业办公、 酒店）27301712001.8314251保利上海集团 有限公司竹园商贸区2-4地 块综合50800259900412000和记黄埔陆家嘴地区近期地块出让价 公司推荐（一）：陆家嘴22上海市基准地价表 用途 商业办公住宅工业级别 设定容 设定容 设定容 积率设定容 积率积率积率1122603.582003.5 29920620062002.5 37500345503455042002452803300330022100539602.324002.324001.811001.562175150015001.5530 712691

13、.29401.29401295 891070070025019600151015100.8195 10370370370150 11滩涂待定说明1、本基准地价为正常市场条件下，各级别 分用途法定出让最高年限下的国有土地使用 权的平均价格，基准日为2003年6月30日。 2、表中商业、办公、住宅价格均为对应级别 平均容积率下的楼面地价。 3、商业：包括商业、金融、保险业 用地公司推荐（一）：陆家嘴23n土地使用年限的特殊优势 n不存在闲置土地收费及收回问题 n占用资金少，利息成本、机会成本较低 n土地储量的优势 土地增值：特殊、极大受益者公司推荐（一）：陆家嘴24n租赁经营业务在收入中比重将最终

14、提高到约55%p主营业务转型已全面铺开，60多万平方米在建或将建项目将于06- 09年逐步投入使用n物业租赁业务未来将获得稳定的高收益p出租物业所含至少50%-100%以上的潜在溢价，将最终在物业的 长期租赁经营中以高利润形式表现出来n每年15亿元左右的租金收入，毛利率将高达70%以上p不考虑参股租赁项目的投资收益，仅此项业务预计就可给公司贡 献约0.35元以上的EPS增量主营业务转型60多万平方在建项目预计将带来15亿稳定收入公司推荐（一）：陆家嘴25公司财务稳健 风险极低n50亿元未结算销售额，即便公司停止其它一切业务，也可维持 目前盈利水平3年左右 n账面42亿现金，偿债能力超强n盈利指

15、标在行业较高水平，长期有望平稳走高n期间费用率低于平均水平公司推荐（一）：陆家嘴26公司推荐（一）：陆家嘴投资建议nRNAV估值结果至少在15-20元以上，现价较之严重低 估，建议买入，长期持有27出租地产的龙头，品牌商务的象征n北京商务地产之王北京国贸：名符其实的国际商贸中心高高在上的租金水平90%-100%的出租率05年供应激增下独树一帜的增长国贸办公楼租金水平高高在上 国贸办公楼接近满租公司推荐（二）：中国国贸28国贸中心90万平方米物业，价值约125亿元n国贸一二期，约35万平方米，价值约65亿0.52元/股的经营现金流0.31元的贡献，高沉淀成本摊低的结果n国贸三期：价值60亿元，未来将带来业绩翻倍增长土地单价：1.45万元以上，总溢价约40亿元三期可带来租金14亿元，08年逐步竣工三期2/3资产，完全未在股价中体现公司推荐（二）：中国国贸29主营收入未来将翻倍增长，毛利率同步提高n一二期是账面唯一的EPS贡献者n主营收入：08年进入高增长期n毛利率未来将持续走高08奥运，将成为股价大幅拉升的又一驱动因素公司推荐（二）：中国国贸30n债转股：影响偏淡，并非绝对n整体上市可能，将构成长期利好债转股的摊薄效应公司推荐（二）：中国国贸EPS（A阶段竣工前）EPS