领跑高效单晶硅,共逐光伏梦

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1、 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 中环股份（002129） 证券研究报告公司研究新能源行业 领跑高效单晶硅领跑高效单晶硅，共逐光伏梦共逐光伏梦 强烈推荐（维持） 盈利预测与估值盈利预测与估值 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 2,536 3,847 5,046 5,844 同比(+/-%) -0.6% 51.7% 31.2% 15.8% 净利润(百万元) -94 158 497 965 同比(+/-%) -151.3% - 214.7% 94.0% 每股收益（元） -0.11 0.18 0.57 1

2、.10 毛利率(%) 9.9% 16.9% 24.1% 29.8% 市盈率（P/E） (190.91) 116.67 36.84 19.09 尚未考虑增发影响尚未考虑增发影响 投资要点投资要点 事件事件：2013 年年 9 月月 24 日，公司发布公告，日，公司发布公告，拟向不超过十名特拟向不超过十名特 定投资者非公开发行不超过定投资者非公开发行不超过 16,676 万股，万股， 募集不超过募集不超过 30 亿元，亿元， 用于光伏和半导体用直拉区熔单晶硅（用于光伏和半导体用直拉区熔单晶硅（CFZ）及其配套金刚石）及其配套金刚石 切割线产能建设。切割线产能建设。 两地布局，各取所长两地布局，各取

3、所长：公司将直拉和区熔产能分别布局于内蒙 古和天津，更多是技术和成本的综合考量。直拉产能放在内蒙 古有利于利用内蒙极低的电价降低 CZ 环节的生产成本。区熔 产能布局天津，源于区熔工艺的高技术壁垒，天津有大批精通 硅晶体生长工艺的技术人员和熟练的一线操作人员，FZ 过程 只有放在天津才能保证产品的品质和良率，也有利于防止区熔 技术外泄。 N 型单晶艳压群芳，型单晶艳压群芳，CFZn 型单晶独步天下：型单晶独步天下：目前，我国规模 化生产的 n 型硅单晶硅材料的公司主要包括中环股份、卡姆丹 克、阳光能源、隆基股份和晟耐吉硅材料，其中公司的产能最 大。根据多个公司 13 年半年报，公司已然成为 S

4、unpower N 型 片国内最大的供应商。通过此次增发，公司高效 CZ n 型金刚 石切割产能接近翻倍，公司将在 n 型产品的市场竞争中继续领 先。另一方面，公司凭借在硅材料技术领域深厚的积淀，创造 性地将直拉技术和区熔技术相结合， 开发出了 CFZ 技术， 构筑 了极高的技术壁垒，将在高效硅单晶材料领域独步天下。政策 设定的高技术门槛将引发国内 N 型单晶电池迎来研发的热潮， 公司适时扩产高效率产品，将占尽高效率单晶硅片市场的先 机。 维持公司“强烈推荐”评级。维持公司“强烈推荐”评级。我们对光伏行业的观点：1）光 伏只有实现平价上网才具有长期的生命力，技术进步是实现平 价上网的最优路径；

5、2）高转换效率产品最具潜力的降发电成 本方向之一，单晶产品将会长期走强，N 型单晶硅片将逐渐成 为单晶主流；3）具备半导体基因的公司将在单晶的竞争中胜 出。中环股份的行业领先的单晶 CFZ 技术和 SunPower 公司的 C7 系统可以实现完美的技术互补。我们看好双方合作电站营 运模式的快速复制能力。维持公司“强烈推荐”评级。维持公司“强烈推荐”评级。 2013 年年 9 月月 24 日日 分析师分析师 黄海方黄海方 执业资格证书号码：S0600511010016 0512-62938653 分析师分析师 高人元高人元 执业资格证书号码：S0600512070007 021-3366147

6、4 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价 （元） 21.00 一年最低价/最高价（元） 11.03/21.97 市净率 5.36 流通 A 股市值（百万） 15171.6 基础数据基础数据 每股净资产（元） 3.92 资产负债率（%） 10.09 总股本（百万股） 878.84 流通 A 股（百万股） 722.46 -0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.400.502012-08-06 2012-09-05 2012-09-27 2012-10-26 2012-11-19 2012-12-11 2013-01-07 2013-01-29 2013-02-27

7、 2013-03-21 2013-04-16 2013-05-13 2013-06-04 2013-07-01 2013-07-23 2013-08-14中环股份沪深300中环股份 2013 年 9 月 24 日 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 事件：事件：公司启动定增，募集不超过公司启动定增，募集不超过 30 亿资金投建亿资金投建 CFZ 等产能等产能 2013 年年 9 月月 24 日，公司发布公告，拟定向增发募集不超过日，公司发布公告，拟定向增发募集不超过 30 亿亿 元，用于光伏和半导体用直拉区熔单晶硅（元，用于光伏和半导

8、体用直拉区熔单晶硅（CFZ）及其配套金刚石切）及其配套金刚石切 割线产能建设。割线产能建设。 其中：其中： 投资于呼和浩特市、总额为 14.7 亿元的 CFZ 单晶用晶体硅及超 薄金刚石线单晶硅切片项目，预期新增 CFZ 晶体棒产能 2150.2 吨，新增单晶硅片 2.14 亿片；达产年预计可实现平均销售收入 191,755 万元，投资财务内部收益率为 20.94%，投资回收期 5.90 年（含建设期） ，总投资收益率 21.27%，达产年平均年利润总额 35,809 万元。 投资于天津、总额为 12.06 亿元的 CFZ 区熔单晶硅及金刚石线切 片项目，预期新增高效太阳能硅片及半导体硅片 9

9、,317 万片；达 产年预计可实现平均销售收入 81,296 万元，投资财务内部收益率 为19.68%， 投资回收期5.86年 （含建设期） ， 总投资收益率17.90%， 达产年平均年利润总额 23,169 万元 图表图表 1 公司公司 2013 年定向增发募投子项目年定向增发募投子项目分析分析 子项目子项目 主要内容主要内容 投资总额投资总额 （万元）（万元） 拟募集资金拟募集资金 （万元）（万元） 建设地建设地 新增主新增主 设备设备 （台）（台） CFZ 单晶用晶体硅及 超薄金刚石线单晶硅 切片项目 CFZ 光伏单晶直拉多晶产能建设 147401 130000 呼和浩特 293 CFZ

10、 半导体用单晶直拉晶体产能建设 CZ 光伏单晶钻石切割线产能扩建 CFZ 区熔单晶硅及金 刚石线切片项目 CFZ 光伏用单晶区熔产能建设 120656 110000 天津 165 CFZ 半导体用单晶区熔晶体产能建设 CFZ 单晶钻石切割线产能建设 （半导体 +光伏） 补充流动资金 补充流动资金 60000 60000 不适用 不适用 资料来源：公司公告，东吴证券研究所整理 两地布局，各取所长两地布局，各取所长 此次公司定增项目计划包括呼和浩特和天津两地的 2 个子项目，除了光伏 CFZ 及其配套的金刚石切割线产能，公司还将补充直拉 n 型产品的金刚石切割 产能，同时公司也将 CFZ 技术应用

11、于半导体材料领域。 首先，首先， CFZ 应用于半导体领域也回答了此前市场关于直拉区熔技术来源的应用于半导体领域也回答了此前市场关于直拉区熔技术来源的 疑问。疑问。公司基于深厚的半导体硅材料技术底蕴，开发出了用于半导体硅材料的 低成本 CFZ 技术，光伏 CFZ 产品只是该技术的拓展应用。 其二，呼和浩特和天津两地的分布，更多是技术和成本的综合考量其二，呼和浩特和天津两地的分布，更多是技术和成本的综合考量。 众所周知， 能源成本是硅材料生产中除原材料之外最重要的成本。 CZ 环节 是将相对低品质的多晶硅材料通过快速直拉生长成多晶棒，对技术和工艺的要 求较低，公司将 CZ 产能放在内蒙古，当地较

12、低的电价降低 CZ 环节的生产成 本。 中环股份 2013 年 9 月 24 日 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 FZ 环节是将 CZ 环节生产的多晶硅再通过区熔的方式生长为单晶棒，具有 非常高的技术壁垒，更依赖于长晶工艺。全球范围内能够进行区熔硅生产的企 业也不过寥寥数家。公司子公司中环环欧有大批精通硅晶体生长工艺的技术人 员和熟练的一线操作人员，FZ 过程只有放在天津才能保证产品的品质和良率， 也有利于防止区熔技术泄密。 两地布局，力求在保证产品品质和生产良率的前提下，最大限度的降低生两地布局，力求在保证产品品质和生产良率的前

13、提下，最大限度的降低生 产成本，最终降低度电成本产成本，最终降低度电成本(LCOE)，提高高效单晶硅产品乃至后期，提高高效单晶硅产品乃至后期 GW 中心中心 项目的盈利水平。项目的盈利水平。 N 型单晶型单晶艳压群芳，艳压群芳，CFZn 型单晶独步天下型单晶独步天下 在当今的光伏行业，n 型结构电池片就是高转换效率的代名词。目前，我 国号称规模化生产 n 型硅单晶硅材料的公司主要包括中环股份、卡姆丹克、阳 光能源、隆基股份和晟耐吉硅材料，其中公司的产能最大。我们了解到，2013 年底，n 型硅晶体产能公司接近 GW 级别，金刚石切割产能接近 500MW。电 池及组件层面，虽然多家公司都宣称开发

14、出了基于 n 型硅片的电池产品，但真 正对外实现规模供货的仅有基于背电极技术的 SunPower 和异质结（HIT）技术 的 Sanyo；其中，SunPower 有 1.3GW 的产能，Sanyo 有 600MW 的产能，且两 个公司扩产意愿明显。根据多家公司 13 年半年报，公司已经领跑 n 型硅片， 公司是 Sunpower n 型硅片国内最大的供应商 （请参看我们 9 月 13 日的报告 度 电成本时代，风景这边独好 ） 。通过本次定增，公司高效 CZ n 型金刚石切割 产能接近翻倍，公司将在 n 型产品的市场竞争中继续领先。 高效率和低成本依然是光伏行业实现平价上网的必由之路高效率和低

15、成本依然是光伏行业实现平价上网的必由之路。晶体硅产业中 不同路径（浇铸多晶硅和单晶硅）的竞争实际是低技术门槛企业采用的速度- 效益型竞争和高技术企业采用差异化的效率-效益型竞争的比较。 公司凭借深厚公司凭借深厚 的半导体材料技术底蕴走出了一条差异化的效率的半导体材料技术底蕴走出了一条差异化的效率-效益型竞争之路。效益型竞争之路。 公司将源自 半导体硅材料的CFZ技术应用在了光伏上 （请参看我们5月3日的深度报告 高 效单晶王者，能源公司新锐 ） 。CFZ 法生长硅单晶的原理是利用直拉法将颗粒 状多晶硅料制备成区熔设备能使用的直拉多晶棒，然后区熔法脱出多晶棒中的 高氧含量并制备成区熔单晶。直拉+区熔的方法可以有效的结合二者之长而避 两者之短，以较低成本制造出容易掺杂的高品质单晶硅。公司 CFZ 技术生产的 光伏硅材料已经经过产业化生产验证，与国内同行业相比单位兆瓦直拉晶体生 长投资下降了33%以上， 生产效率提高了60%以上， 生产成本降低了25%以上， 正是“高效率”与“低成本”的体现。 根据 2013 年 7 月 15 日发布的国务院关于促进光伏产业健康发展的若干 意见 ，工信部 2013 年 9 月 17 日发布光伏制造行业规范条件对新增和改 建光伏产能从规模、技术方面给出了严格规定，其中单晶硅光伏电池转换效率