高华证券-全球：新能源

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1、 2011 年 3 月 7 日 全球：新能源全球：新能源 证券研究报告全球清洁能源月评：中国太阳能行业存在结构性选股机会；首选保利协鑫 高盛清洁能源月评高盛清洁能源月评 我们的月度报告“全球清洁能源月评”将总结我们与 投资者进行的交流，每月深入分析不同的主题。本月 我们重点关注具有吸引力的中国太阳能上游行业，并 将简要分析我们的首选股以及我们在全球清洁能源研 究范围内的主要选股指标。 本月关注重点：中国太阳能本月关注重点：中国太阳能 下游价格面临压 力的情况下仍存在结构性选股机会；首选保利协 鑫下游价格面临压 力的情况下仍存在结构性选股机会；首选保利协 鑫 我们认为晶体硅供应曲线将出现显著分化

2、，而上游 （即多晶硅）板块成本持续下降的空间最大。鉴于保 利协鑫(3800.HK)的低成本结构及其预期销量增长，我 们将该股选作首选股。 盈利盈利 我们对保利协鑫和 Manz（评级均为买入）的 2011 年 每股盈利预测均较市场预测高 30%以上，而对 PV Crystalox、 SolarWorld 和晶科能源（评级均为卖出） 的 2011 年预测则较市场预测低 30%以上。 首选买入首选买入/卖出股卖出股 美国美国 First Solar (位于强力买入名单)、MEMC (卖 出)和 Itron (卖出)。 欧洲欧洲 SMA Solar (买入)、EDP Renovaveis (买入)和

3、Meyer Burger (卖出)。 亚洲亚洲 保利协鑫(位于强力买入名单)、龙源电力 (买 入)、中国一重(买入)、OCI (买入) 和晶科能源(卖出)。股票表现股票表现 过去一个月 NEX 指数下降了 0.9%，而同期标普 500 上涨了 1.8%。在我们的研究范围内，欧盟太阳能企业 （上涨 8.8%）和美国太阳能企业（上涨 7.9%）过去 一个月涨幅最大，同期亚洲风电（下跌 2.5%）是表现 最差的子行业。 估值估值 我们全球太阳能研究范围内企业的 2011 年预期市盈率 为 13.3 倍，而标普 500 为 13.1 倍。我们的风电行业 研究范围内企业的 2011 年预期 EV/EBI

4、TDA 为 8.9 倍。 相关研究相关研究 Europe: Clean Energy: Solar: Macro uncertainties shorten time horizons; SMA and MBT off CL，2011 年 3 月 4 日 First Solar: First Solar delivers solid 4Q10 with outlook on plan; still CL-Buy，2011 年 2 月 25 日 中国：清洁能源: 太阳能：下游价格面临压力的情况下仍存在结构 性选股机会注重上游；首选保利协鑫；下调浙江昱辉评级， 2011 年 2 月 21 日 全球

5、：清洁能源: 太阳能：2011 年全球太阳能展望因前景稳固 而买入; 强力买入 FSLR、SMA 和保利协鑫;强力卖出 MBTN ， 2011 年 1 月 23 日 未来可关注事件未来可关注事件 Goldman Sachs Small (2) cost advantage increasing not decreasing; and (3) strong returns (2) higher execution risk and subdued returns; and (3) lower financial flexibility and higher valuation than comm

6、only perceived. 2010E and 11E EPS 25% and 36% below consensus given less robust margin recovery. Free cash less than half reported cash limits financial flexibility, buybacks, LBO potential. ItronMark WienkesSupplier of meters + smart grid solutions$56.5Sell$45.0-20%We expect a lull in 2011 orders,

7、and thus decelerating 2012 results owing to (1) post- stimulus inertia across domestic utilities, (2) global austerity and (3) more gradual ramp for European customers.We see a step down in 2012 from (1) a drop-off in major projects and (2) a protracted order-book-bill cycle making it difficult to f

8、ill the gap. Our 2012E EPS is 30% below consensus.EDP RenovaveisMariano AlarcoWind farm developer 4.3Buy 5.835%(1) Trading below replacement asset value; (2) strong FCF generation driving; (3) above sector average EBITDA growth.We are more positive on European power prices from end-2012 which we bel

9、ieve could drive performance of EDPR as a low marginal cost generation play.SMA Solar TechnologyStephen BensonSolar components 75.0Buy 90.020%(1) Leading solar inverter supplier; (2) commanding market share; (3) levered to sector growth; and (4) strong returnsWe are materially more bullish on global

10、 solar installations in 2011E. This translates to higher inverter demand.Meyer BurgerStephen BensonSolar equipmentSFr31.0SellSFr30.0-3%(1) Solar equipment provider; (2) unfavorable risk reward at peak orders/cycle; (3) unattractive valuation vs. peersWe expect weakening order intake trends through 2

11、011.GCL-PolyAmy SongPolysilicon + wafer manufacturerHK$3.8Buy*HK$4.826%We expect GCL to gain significant wafer market share in 2011 by (1) setting the most competitive wafer price; (2) providing localized logistics service to major cell/module Chinese players.2011E and 2012E EPS are 34% and 22% abov

12、e consensus, respectivelyChina LongyuanFranklin ChowWind farm developerHK$7.0BuyHK$9.632%(1) Wind farm operator; (2) levered to maturing wind power capacity growth; (3) major beneficiary of improving wind power grid connectivity and declining construction costs.We expect a re-rating if it delivers i

13、ts 2GW capacity addition by end-2010E. Our 2011E and 2012E EPS is 10% and 8% above consensus.CFHAlex WuNuclear equipment manufacturerRmb6.7BuyRmb7.52%(1) Leading C (2) levered to a booming nuclear C (3) competitive advantage given its vertical integration and larger capacity. We are more positive on

14、 CFHs growth potential and metallurgical equipment business, and expect margin expansion of 2.1%/1.5% in 2011E/12E.Jinko SolarAmy SongSolar integrated manufacturer$26.3Sell$25.5-3%We believe its role as a marginal player and its relatively stretched balance sheet will make it vulnerable in an enviro

15、nment of overcapacity; its ASP and shipments may slide further in the following quarters.2011E EPS is 37% below consensus.USAsiaEurope2011 年 3 月 7 日 全球：新能源 高华证券投资研究 8 中国太阳能行业：下游价格面临压力的情况下仍存在结构性选股机会；首选保利协鑫中国太阳能行业：下游价格面临压力的情况下仍存在结构性选股机会；首选保利协鑫 我们认为补贴减少和行业供应过剩将导致产品均价在近期的短暂企稳后继续下降。由于意大利、美国和中国等市场有望消化我们认为

16、补贴减少和行业供应过剩将导致产品均价在近期的短暂企稳后继续下降。由于意大利、美国和中国等市场有望消化 2011 年的大量供 应，我们预计长期行业领跑者将脱颖而出。这些市场的增长应该能够抵消已在预料之中的德国和捷克装机容量下降，并为我们更为乐观的销量 预测提供支撑。虽然这些股票在短期内可能仍会大幅波动，但我们的基本策略仍是密切关注长期结构性领军企业。在我们看来，多晶硅（晶体 硅）成本曲线分化和成本可能持续下降是中国太阳能企业面临的关键问题。年的大量供 应，我们预计长期行业领跑者将脱颖而出。这些市场的增长应该能够抵消已在预料之中的德国和捷克装机容量下降，并为我们更为乐观的销量 预测提供支撑。虽然这些股票在短期内可能仍会大幅波动，但我们的基本策略仍是密切关注长期结构性领军企业。在我们看来，多晶硅（晶体 硅）成本曲线分化和成本可能持续下降是中国太阳能企业面临的关键问题。 1. 多晶硅：为最关键的影响因素