股指期货期现套利风险评估

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1、 股指期货期现套利风险评估股指期货期现套利风险评估 万崧 上海东证期货高级金融工程师 股指期货期现套利介绍股指期货期现套利介绍 股指期货和股票现货市场对信息的反应速度不一样， 导致了两个市场在价格运行上会出现差 异。 而股指期货的期现套利就是当市场出现现货股指和股指期货的价格差异较大时， 可以买 入较为便宜的一种金融资产，卖出较贵的一方，当两者价格接近一致时再做平仓的交易。所 以， 套利交易必须具备的前提是一组相同或相关性较高的资产暂时出现了不合理价差。 而套 利者在进行套利交易时需要构建合理的现货组合或利用已有组合来追踪指数， 并确定可操作 的套利区间及监测其波动。 行情数行情数 据接入据接

2、入行情数据源行情数据源存在套利机会存在套利机会？买入沪市买入沪市300股股 票或票或ETF，卖卖 空股指期货空股指期货等待等待期现价差是否回期现价差是否回 归归卖出股票组合卖出股票组合 或或ETF，平仓平仓 股指期货股指期货待交割日双边待交割日双边 平仓平仓完成套利完成套利图 1：期现套利简单流程图 这里需要说明的是：由于市场无法做空股票和 ETF，因此只能做单方向的正向套利，即买入股票组合，卖空股指期货，上图为期现套利的流程图。当期现价差回归正常时即可以平仓， 如果期现差没有及时回归， 则可以持有到期日双边平仓。 因为到期日的股指期货价格和现货 指数价格会必然拟合。 目前市场上的期现套利软件

3、较多， 主要的有恒生系统中的期现套利模块， 宏汇股指套利系统， 摩奇和根网等。由于套利理论成熟，对于交易软件，大家关心的就从交易速度，完成下单时 间，股票组合下单流程和时间上来考核系统的优劣。 有效风险有效风险控制控制流程流程 1.风险识别 有效识别风险是风险管理的最基本要求。风险识别包括感知风险和分析风险两个环节。 2.风险计量 风险计量是全面风险管理、 通过数量化的指标和多种的风险计量技术来定量和定性相结 合的度量风险状况。 3.风险监测 风险监测包含两层含义： 一是监测各种可量化的关键风险指标， 以及不可量化的风险因 素的变化和发展趋势， 确保可以将风险在进一步加大之前识别出来； 二是将

4、所有风险的定性、 定量评估结果， 以及所采取的风险管理和控制措施的质量与效果， 报告给相关部门与决策领 导。 但满足不同风险层次和不同职能部门对于风险发展状况的多样化需求是一项极为艰巨的 任务。 4.风险管理回溯 风险管理是对经过识别和计量的风险采取分散、对冲、转移、规避和补偿等措施，进行 有效管理和控制的过程。在日常风险管理操作中，具体的风险管理、控制措施采取从基层业 务单位到业务领域风险主管，最终到达高级管理层的三级管理方式。 图 2：风险控制模块图 风险管理也应该采用事前分析，事中监控，事后报告回溯的方法，虽然风险事件不一定能完 全的杜绝，当通过以上的流程可以避免再次的发生。 风险识别风

5、险识别 由于股指期货制度上的规定，合约期满时，期货和现货两者之间的价格差异将逐步收敛，所 以期现套利的风险较小， 只要套利空间存在并且控制好资金风险， 一般而言能够获得较为确 定的收益。这也是其吸引人之处。虽然风险低，但是这里仍旧有必要对整个策略的风险做一 个识别。 1. 资金（现金流）风险： 股指期货是采用的逐日盯市的制度，因此期货端的资金控管就尤其重要，特别是当股指 和期货同时上扬，此时的期现套利将会面临因为期指上扬而带来的资金压力。必须预留 充足的储备资金以防止因为期货端可用资金不足而被强制平仓的风险。 2. 现货股票追踪风险： 在期现套利交易过程中，由于我们现货部位是通过买入沪市 30

6、0 成分股票或者通过买入 ETF 和 ETF 组合来拟合沪深 300 指数的走势。因此现货部位的收益率和沪深 300 的收益 率之间就存在着差异。这个差异会导致套利的总体收益比预期的收益大或者小。存在着 一个不确定性。这个不确定性就是期现套利中最主要的风险。 3. 交易制度上的风险： 来自交易制度上的风险有：强制减仓，股票 T+1 交易规定等风险。但是由于股指期货连 续单边涨，跌停的概率很小，这类的风险对整个套利的影响较小。 4. 操作风险： 这里操作风险主要分两部分， 其一为交易员下错单，期现 IT 交易系统等出现问题带来的风险。 其二：由于股指期货到期结算价为最后交易日标的指数最后两小时的

7、算术平均价。而如 果期现套利持仓到期交割，则股票现货部分需要平仓，而期货交割。但是股票平仓的价 格确不完全等同于期货的最后结算价，这里需要将现货股票按照最后两小时的成交量加 权均价进行平仓。而两者的偏差就会产品对期现套利总体收益的不确定性。 流动性风险： 现货部分的流动性风险表现在股票出现停牌， 成交稀少等情况而造成想买买不到， 想卖 卖不掉的情况。 处理的办法是选择流动性较好的资产成分股。 并且在出现停牌或者流动性不 好的股票时，用其他股票替代。如果采用 ETF 组合时，某些 ETF 可能成交量不够大。会出现 较大的冲击成本，在计算套利空间时应该把冲击成本因素考虑在内。 股指期货上同样存在流

8、动性风险， 目前市场上同时交易个合约， 但是只有主力当月合 约的成交量，持仓量较好，目前的主力期指合约成交量在 30 万手的水平，而次主力一般就 只有 2 万手的样子，季月合约和隔季合约就只有几千到几百手了， 盘口上看，主力合约的盘口价差在 1-2 个 tick，而次主力的盘口价差就明显放大，在 1-2 个指数点了。 如果一次套利的规模较大， 就会出现较大的冲击成本。 另外观察盘口价差也可以分辨流 动性的大小。 建议期货上考虑当月主力合约交易为主， 如果下月次主力上有套利空间也可以 小量参与。但是应该把套利开仓的点位放大以因对期货上盘口价差带来的损失。 风险量化评估风险量化评估 1. 评估追踪

9、误差风险 一般而言如果通过全成分股样本复制能够较好的拟合沪深 300 股指的走势，但是由于全部 300 只股票的交易较为昂贵，存在着股票停牌等最多因素。市场多用 ETF 的组合来复制沪深 300 的走势。较为常见的是用 75%的 50ETF 和 25%的深 100ETF 构建的组合，从下图中可以 看出这个组合其追踪沪深 300 的误差最小。 有意思的是， 在套利交易时， 如果选择时间得当， 选则的 ETF 能够跑赢沪深 300 股指的话，还能得到超过预期的一部分收益 alpha. 图 3：不同 ETF 的历史追踪误差 这里追踪误差的不确定性就构成了风险， 具体到度量方面， 一般而言如果选用了

10、ETF 的组合， 则相对较小。将日追踪偏差（TD）的标准差定义为追踪误差。 追踪偏差的定义为： TDi= Rport ,i Rb,i 其中：Rport ,i为现货组合在日的收益率 Rb,i为基准指数在日的收益率。这里的基准就是沪深指数 而一般把追踪误差风险定义为追踪偏差序列的标准差 TE= Rport ,i Rb,i 图 4：ETF 组合的历史追踪误差 通过用历史数据来量化追踪误差的风险。如从去年的数据来看，通过 ETF 组合来从历史数据0.000 0.200 0.400 0.600 0.800 1.000 1.200 1.400 1.600 1.800 2.000 Track Error（%

11、）易方达深证100ETF华夏上证50ETF 华安上证180ETF75%180ETF+25%深100ETF-0.600 -0.400 -0.200 0.000 0.200 0.400 0.600 2009-1-52009-2-5 2009-3-52009-4-52009-5-52009-6-52009-7-52009-8-52009-9-52009-10-52009-11-52009-12-52010-1-52010-2-5 2010-3-52010-4-52010-5-52010-6-52010-7-52010-8-52010-9-52010-10-52010-11-52010-12-5TD

12、来看，ETF 组合构建后，其追踪误差为 0。23%那么按照这样的计算，如果极端情况下， 套利持有期为 15 交易日，假定追踪偏差呈现正态分布，则 95%自信度下，最大出现的 不利追踪偏差为 1。47%。也就是说有可能本次收益率还要扣除因为追踪误差带来的最大不 利偏差 1。47%在计算套利空间时最好综合评估下可能带来的追踪误差影响。 评估资金现金流风险： 这里主要考虑的是期货账户上的可用资金不够造成的风险， 因此在开仓前， 需要合理的评估 到底需要预留的可用资金数目。这里采用 VaR 方法。 VaR（value at risk） ，即风险价值，指市场正常波动下，在一定的概率水平下，某一个金融资

13、产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失。 其可用用来计算事前风险， 它不像以往风险管理的方法都是在事后衡量风险大小， 因而特别 有实际意义。 Prob(Rt Vart()= 其中，Rt为资产在持有期t内的损益，Var 为资产组合在置信水 出于风险中的价值。 计算方法： 历史模拟方法： 基本思想是用给定历史时期上所观察到的市场因子变化来表示市场 因子未来的变化。根据市场因子的未来价格水平对头寸进行重新评估，计算出头寸的价 值变化损益，最后将组合的损益从最小到最大排序，得到损益分布，通过给定置信度下 的分位数求 VaR。 分析方法： 用证券组合的价值函数与市场因子的近似关系， 推断市场因

14、子的统计分 布（方差协方差矩阵） ，进而简化计算。该方法数据易于收集，计算方法简单快捷。 蒙特卡洛模拟：选择市场因子变化的随机过程分布，估计其中相应参数。模拟市场 因子的变化路径，建立市场因子未来变化的情景，对市场因子的每个情景，利用定价公 式或其他方法计算组合的价值和变化。 VaR 计算预留资金示例： 在 2010 年的行情中， 在 10 月份出现了期现价差大幅拉升较极端的情况， 最高超过 120 点， 出现了很大的套利空间。 但是有很多投资者由于没有控制好资金的预留， 导致开仓后股指大 幅拉升，期货空单大幅亏损而被迫平仓离场，造成了不必要的损失。 在 2010 年 10 月 15 日，当天

15、基差收盘 64.32 点，假定投资者在 50 点就开仓，其股指期货主 力合约上的开仓价格为 3380 点。距离到期时间还有 25 个交易日。 按照方差分析方法： 这里的市场因子为沪深 300 的价格， 历史的沪深 300 的波动率为 1.84%， 25 天的波动率为 1.84%*sqrt(25)=9.2%, 如果设定的置信度为 95%， 则我们认为在 95%的情况 下， 25 天内沪深 300 的价格不会上涨超过 VaR=1.65*9.2%=15.18%， 转换成指数点为 513 点。因而需要预留的资金为 513*300=153900 元每手股指期货持仓。 按照历史模拟方法，将市场因子沪深 3

16、00 价格收益率排序，选择数据长度为之前的 25*50 个交易天，选择 95%的置信度，分位数选择后，25 天的最高 5%的分位数为 18.6%，即按照 历史模拟法得出的 Var=18.6%。转换成指数点为 628.6 点，因而需要预留资金 188580 元每手 期货持仓。 注意到这里按照分析法和历史模拟法得出的结果略有不同， 因为选择不同的方法， 其假设条 件有所不同。 但是和后来的实际数据比较， 之后最高股指期货主力合约在 10 月 27 日攀高到 3606.2 点，较开仓价格 3380 点上扬 226.2 点，期货上的损失为 67860 元，预留的资金不管 用哪个方法计算都已经足够满足了资金上的需求， 也就规避了资金面上的风险。 虽然开仓后 期现价差仍旧不断提高， 最高在 10 月 25 日到达了 124 点的高点， 但是追踪到期价差还是收 敛。在期现价差 50 点开仓如果从后来的行情来看不是最佳的开仓点，但是仍旧能够确保利 润。因为