依托光气稀缺资源,逐步完善产品结构

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1、 重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者 共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 。 . 2011 年年 2 月月 25 日日 增持（首次）增持（首次） 农药农药/化工化工 蓝丰生化（蓝丰生化（002513）依托光气稀缺资源，逐步完善产品结构）依托光气稀缺资源，逐步完善产品结构 事件描述事件描述 2 月 22 日我们实地调研了蓝丰生化（002513） ，与上市公司高层领导就公司多菌灵、甲基硫菌灵的生产现状、公司 IPO

2、 项目的进展、公司未来的经营重点等问题进行交流，并参观了公司主要产品的生产流程。 太平洋观点太平洋观点 u 公司是国内较大的以光气为原料的农药生产企业公司是国内较大的以光气为原料的农药生产企业，产品涉及杀菌剂、杀虫剂、除草剂、精细化工中间体四个系列。其中，杀菌剂产品甲基硫菌灵、多菌灵、除草剂产品环嗪酮的生产工艺和生产能力均处于国内领先水平。 u 募投项目重在调整公司的生产结构。募投项目重在调整公司的生产结构。公司主业一直以杀菌剂为重心，少量生产杀虫剂（甲胺磷已停止生产）和小吨位的除草剂，此次募投资金，基本上都是建设杀虫剂和除草剂项目，项目建成后，公司业务更加均衡，有效的降低公司产品单一带来的风

3、险。 u IPO 募投项目的进展。募投项目的进展。 公司募投项目分为五大类： 第一， 年产 8000吨乙酰甲胺磷原药及制剂技改项目。目前整个项目建设已基本结束，预计 4 月初投产，2011 年实现 4000 吨的销售目标；第二，年产 2000 吨氯氰菊酯、800 吨高效氯氰菊酯、1000 吨氯菊酯、50 吨高效氯氟氰菊酯（功夫菊酯）原药及制剂搬迁技改项目。目前整个建设基本结束，3 月份开工，年内投产；第三，年产 4000吨敌草隆原药项目。 目前正处于调研阶段， 预计 5 月份开工建设，年底建成， 将在 2012 年贡献收益； 第四， 年产 500 吨 PPDI 和 1000吨PTSI 项目，计

4、划年底开工，预计 2012 年上半年投产；第五，技术研究中心建设项目，公司目前将研发中心的选择和设计进行再论证，确保 2011 年底开工建设。 u 财务预测：财务预测：按照公司披露的公开信息，预计公司 2010- 2012 年每股收益为 1.44 元（原股本 5500 万股计）、1.29 元（上市后新股本7400 万股计）、1.89 元（7400 万股计）。按11 年 40 倍 PE，公司合理价值为 51.6 元，首次给予“增持”投资评级。 u 风险提示风险提示：汇率风险，产品价格大幅下跌风险。 市场基础数据市场基础数据 当前价（元） ：当前价（元） ：48.5 月股价区间（元） ：月股价区间

5、（元） ：44.11- 71.80 总股本总股本/流通股（万股） ：流通股（万股） ：7400/1522 每股净资产（元） ：每股净资产（元） ：5.56 资产资产负债率负债率（%）65.12 市场市场与与公司重公司重要要数据数据 44495459646910- 1210- 1210- 1210- 1210- 1211- 0111- 0111- 0111- 0111- 0211- 0211- 0211- 020100200300400500600700800900成交金额蓝丰生化深证成份指数相关报告相关报告 公司调公司调研报告研报告 研究员研究员：姚鑫姚鑫 执执业业证书编号证书编号：S1190

6、210080004 Email： 公司研究公司研究 重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者 共同拥有，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 。- 2 - 调调研研总结总结 公司是国内较大的以光气为原料的农药生产企业公司是国内较大的以光气为原料的农药生产企业，产品涉及杀菌剂、杀虫剂、除草剂、精细化工中间体四个系列，主要产品包括多菌灵、甲基硫菌灵、苯菌灵、环嗪酮、精胺、吡唑草胺、氯甲酸甲酯、氯甲酸乙酯等多个品种。其中，杀菌剂产品甲

7、基硫菌灵、多菌灵、除草剂产品环嗪酮的生产工艺和生产能力均处于国内领先水平。 表表 1：公司：公司主要主要产品产品分类及分类及产产能情况能情况 产品名称 所属系列 原料 产能（吨/年） 备注 多菌灵 杀菌剂 光气 10000 国内产能第二，仅次于安徽广信农化集团有限公司（产能12000吨/年） 甲基硫菌灵 杀菌剂 光气 4000 国内龙头，全球竞争对手为日本曹达株式会社 苯菌灵 杀菌剂 光气 1000 环嗪酮 除草剂 光气 1000 国内首家开发并掌握该技术，产品纯度与杜邦媲美。 吡唑草胺 除草剂 光气 300 国内主要供应商，按客户需求定制，属于客户订单小批量生产。 精胺 中间体 有机磷 12

8、000 之前供应甲胺磷，甲胺磷禁止生产后，主要用于生产乙酰甲胺磷。 氯甲酸甲酯 中间体 光气 7000 用于生产多菌灵和甲基硫菌灵 氯甲酸乙酯 中间体 光气 3000 用于生产环嗪酮 资料来源：太平洋证券、公司公告 公司公司处于处于国内农药国内农药行行业业第二梯队第二梯队。我国农药生产企业超过 2000 家，规模普遍不大，市场集中度较低，国际农药行业巨头进入国内市场，导致行业竞争日益加剧。我国农药工业“十一五”规划明确指出，农药行业的 首要任务是产业结构调整、提高行业技术水平和行业集中度。从农药工业“十二五”规划稿提出的主要方向来看，基本上还是沿着“十一五”规划的主体思路，即继续提高农药原药生

9、产厂家的集中度。“十二五”规划稿的部分内容是：到 2015 年，农药原药生产企业缩减到 300 个。其中，销售额在 50 亿元以上的农药企业 5 个，销售额在 20 亿元以上的农药企业 20 个，前 20 位农药生产企业原药产量将占总产量的 50%以上，建成3- 5 个生产企业集中的农药生产专业园区； 培育 2- 3 个销售额超过 100 亿元、 具有国际竞争力的大型企业集团。因此，不管是从全球农药发展历史看，还是国内的政策导向看，农药行业集中度的不断提高是必然趋势。规 划稿还提出，我国要通过兼并、重组、股份改制等方式组建大型农药企业集团，推动形成大规模、多品种的农药生产企业集团。 目前，国内

10、农药行业大致可以分为三个梯队：第一梯队是以中化国际和中国化学为代表的国内主流化工上市 公司。中化国际 09 年销售收入 227 亿元，中国化学 09 年销售收入 280 亿元，远高于国内同期其他农药上市公司的收入规模，属于“十二五”规划中“培育 2- 3 个销售额超过 100 亿元、具有国际竞争力的大型企业集团”；第二梯队是国内新上市的和被上市公司参股的农药企业，特别是与国外主要农药公司有原料供应合作公司研究公司研究 重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任。本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者 共同拥有

11、，如需引用和转载，需征得版权所有者的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 。- 3 - 的，在国内农药某一细分领域具有技术和资源优势的，小而精、小而特的企业。这类企业主要以联化科技、 蓝丰生化、辉丰股份、利尔化学、扬农化工、诺普信等为代表。第二梯队的公司主要通过兼并收购的方式扩大生产规模，比如利尔化学在 2010 年 12 月 30 日发布重大资产重组公告，拟以现金 1.7 亿元认购江苏快达农化股份有限公司 51%的股权；诺普信 2010 年12 月 28 日公告以 1.05 亿元受让常隆化工持有的常隆农化 35%股权；新安股份 2010 年 8 月 31 日公告以不超过 8000 万元

12、受让宁夏三喜 75%的股权。蓝丰生化未来也会通过兼并重组的模式扩展规模，目前还在筛选项目的阶段。第三梯队是未上市的小规模、没有资源的农药企业，未来将是被整合的对象。 多菌灵行多菌灵行业的业的竞争将竞争将日日益激烈益激烈。多菌灵是重要的传统杀菌剂品种，2009 年全球多菌灵销售额 1.85 亿美元，位居杀菌剂销售排行榜第 14 位。我国是全球多菌灵的主要生产国，2010 年上半年我国多菌灵出口额排在草 甘膦、百草枯等品种之后位居第五位。多菌灵作为传统的杀菌剂品种，对多种作物由真菌（如半知菌、多子囊菌）引起的病害有明显的防治效果，可用于叶面喷雾、种子处理和土壤处理等。 目前，我国最大的多菌灵生产企

13、业是安徽广信农化集团，年产能 12000 吨左右。公司和宁夏三喜位居第二，年产能 10000 吨。 我国 10 年对多菌灵的需求量在 10000 吨左右， 因此多余的多菌灵产能需要通过出口来消化。目前已经了解到的信息是，新安股份受让宁夏三喜（是中国西北地区最大的农药生产基地，同时也是亚洲最大的光气生产加工中心之一。 ）75%的股权，竞争对手被整合；江苏扬农集团投资建设的宁夏瑞泰化工项目，其中农药项目具体包括了新建 11500 吨/年光气生产装置、5000 吨/年多菌灵装置和 8000 吨/年甲基硫菌灵装置，行业总生产规模继续扩大。 在此背景下，作为传统的大吨位杀菌剂， 多菌灵不能依靠产品高附加

14、值获得超额收益，只能通过规模经济降低不变成本来获得超额利润。 面对多菌灵行业竞争的日益激烈，公司一方面要通过技改提升光气的产量来巩固既有的光气资源优势，又要充分开展光气类下游的业务，逐步调整目前以杀菌剂为主的收入构成。还要加大技术研发投入，储备可以产业化的有较大市场空间的项目，为公司未来新的盈利增长点做充分的准备。 2011 年年春季干旱对除草剂和杀虫剂影响春季干旱对除草剂和杀虫剂影响大。大。受干旱气候的影响，作物重大病虫害面积有可能增加，按此逻辑将会杀虫剂用量。但是，苏皖地区的干旱非常严重，如果旱情不能有效缓解，将面临绝收的风险，所谓物极 必反，一旦绝收，则会大大减少杀虫剂和除草剂的使用量，

15、干旱对杀菌剂的影响不大。 IPO 募投项目重在调整公司的生产结构。募投项目重在调整公司的生产结构。公司主业一直以杀菌剂为重心，少量生产杀虫剂（甲胺磷已停止生 产）和小吨位的除草剂，此次募投资金，基本上都是建设杀虫剂和除草剂项目，项目建成后，公司业务更加均衡，有效降低公司产品单一带来的风险。 IPO 募投项目的进展。募投项目的进展。公司募投项目分为：第一，年产 8000 吨乙酰甲胺磷原药及制剂技改项目（投资总额18697 万元，占总投资的 34.57%），目前该项目建设基本结束，预计 4 月初投产，2011 年实现 4000 吨的销售目标；第二，年产 2000 吨氯氰菊酯、800 吨高效氯氰菊酯

16、、1000 吨氯菊酯、50 吨高效氯氟氰菊酯（功夫 菊酯）原药及制剂搬迁技改项目（投资总额 14362 万元，占总投资的 26.55%），该项目 3 月份开工，预计年内投产；第三，年产 4000 吨敌草隆原药项目（投资总额 8534 万元，占总投资的 15.78%），目前正处于调研阶段，预计 5 月份开工建设，年底建成，将在 2012 年贡献收益；第四，年产 500 吨 PPDI 和 1000 吨 PTSI 项 目（投资总额 8494 万元，占总投资的 15.70%），该项目计划年底开工，预计 2012 年上半年投产；第五，技术研究中心建设项目（投资总额 4000 万元，占总投资的 7.39%），公司目前将研发中心的选择和设计进行再论证，确保 2011 年底开工建设。 公司研究公司研究 重要声明：本报告内容仅代表作者个人观点。本公司和作者本人力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而