18年2季度经济与资本市场展望：旧不如新，少即是多

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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观季报宏观季报 2018 年年 03 月月 01 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 利率升美元贬，美国经济扩张已近尾 声！ 2018.02.26 “春节效应” 下的经济真相 2018.02.12 三大信号：美国经济扩张已近尾声！ 2018.02.09 挤出旧水分，释放新活力17 年地 方经济全景观察2018.02.07 油价、 猪价、 寒冬， CPI 会飙吗？ 通胀“结构”研究系列之二2018.02.06 涨价背后的故事： 旧周期与新经济 通胀“结构”研究系列之一2018.01.30

2、从结构分化看消费升级中国经济 结构变化系列之一2018.01.30 弱势震荡何去何从？加息周期的 美元贬值2018.01.24 Table_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:顾潇啸 Tel:(021)23219394 Email: 证书:S0850514100001 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email: 证书:S0850516080005 分析师:梁中华 Tel:(021)23154142 Email: 证书:S0850517070003 联系人:李金柳 Tel:(021)2

3、3219885 Email: 联系人:宋潇 Tel:(021)23154483 Email: 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email: 旧不如新旧不如新，少即是多，少即是多 18 年年 2 季度经济与资本市场展望季度经济与资本市场展望 Table_Summary投资要点：投资要点： 美国扩张周期尾声。美国扩张周期尾声。17 年年 4 季度以后，美国国债利率持续飙升季度以后，美国国债利率持续飙升而美元大幅贬值而美元大幅贬值， 意味着美国意味着美国处在经济扩张的尾声处在经济扩张的尾声阶段阶段。17 年美国 GDP 增速 2.3%，远低于 15 年 的 2.9%。本轮美国经济扩

4、张已经历 105 个月，也接近历史极限。其失业率只有 4.1%，上两次降至 4%左右的一年后就发生了经济衰退。原因是在充分就业的状 态下，减税已经无法刺激国内生产，只会推涨工资，推高通胀和利率。但减税对 美国居民支出的刺激远大于对收入的贡献，其储蓄率已经降至历史最低位，一旦 利率过高导致居民减少借贷、消费行为发生逆转，那么经济很可能会随时步入萧 条而非继续扩张。 从金融周期来看， 09 年信贷增速由负转正标志着本轮经济扩张 的起点，15 年信贷增速达到 8%是本轮经济最高峰，而目前信贷增速已经降至 3.5%，未来随着利率上升未来随着利率上升大概率继续下滑，大概率继续下滑，美国美国已处于金融周期

5、尾声阶段。已处于金融周期尾声阶段。举债过度资产泡沫。举债过度资产泡沫。从长期来看，产出决定了经济，而债务则导致了经济波动。 如果举债超出了收入，短期可以刺激经济，使增长超过潜在增速，推动资产价格 上涨，但借了钱是要还的，一旦开始减债去杠杆，就会使经济低于潜在增速，资 产价格下跌。08 年全球金融危机之前，中国经济的举债是正常模式，年全球金融危机之前，中国经济的举债是正常模式，债务增速债务增速 与收入增速相当，与收入增速相当，但从但从 09 年开始，中国进入到过度举债模式年开始，中国进入到过度举债模式，债务增速远超收，债务增速远超收 入增速入增速。在 09/10 年、12/13 年和 16/17

6、 年，中国的企业、政府和居民分别加了 三次杠杆，结果是前两年经济短期企稳反弹，但到第三年经济就会重新下滑。而 由于持续的债务加杠杆，中国整体债务率已经创出历史新高，而地产泡沫也愈演 愈烈，降低债务率也成为首要任务。去杠杆金融到经济。去杠杆金融到经济。债务率等于负债与债务率等于负债与 GDP 的比值，的比值，从理论上来说，降低债务 率有 4 种方式，一是降低利率，二是减记债务，三是增加通胀，四是提高经济增 长的潜力。而供给侧改革其实就是降杠杆的各种方式：而供给侧改革其实就是降杠杆的各种方式：15 年降成本就是降低利 率，16 年的去产能和 17 年的去库存推动了商品和房价上涨，其实是再通胀。但

7、是到目前为止中国的债务率还在上升，我们认为未来会转向另外两种降债务的方 式：去杠杆和补短板去杠杆和补短板，去杠杆就是抑制债务扩张，补短板就是提高经济增长的潜 力。17 年去杠杆主要发生在金融部门，体现为货币增速 M2 大幅下降，但是对实 体经济影响有限。但 18 年去杠杆开始影响实体经济，体现为 1 月份企业部门的 总融资增速已创历史新低，而居民部门的举债增速虽高、但在房贷利率不断上升 的背景下明显是强弩之末。我们预计 18 年的社融增速大概率会个位数增长，而 地产销量将转负，连带着工业经济会重新下滑，而 PPI 也将趋势性下行，而 CPI 则受益于食品涨价温和回升。旧不如新旧不如新，少即是多

8、，少即是多。经济经济企稳企稳靠靠新经济而非新经济而非旧旧经济经济，17 年工业增速持续下滑， 是代表新经济的信息服务业将 GDP 增速企稳，而春节消费也显示出消费升级， 出境游增速显著上升。从物质需要到美好生活从物质需要到美好生活、从工业化到服务创新、从工业化到服务创新。过去靠人 口红利和城市化两大红利推动，中国居民追求房车等物质生活，而经济也是工业 化时代。而目前城镇居民耐用品已基本普及，未来其对美好生活的追求其实就是 消费的转型和升级，转向无形消费和品质消费，也就是服务和创新。补短板，提补短板，提 高效率。高效率。工业化主要靠银行债务融资，而服务和创新主要靠股权融资，而从债务 融资转向股权

9、融资，其实就是要补短板、提高中国经济的效率，这也是去杠杆的 最重要一环。警惕泡沫，旧不如新。警惕泡沫，旧不如新。随着银行总资产增速大幅降至 7%，货币低 增速已无法支撑地产泡沫扩张。而从美国的经验看，其金融危机以后靠新经济崛 起， 我们也要寻找中国的纳斯达克， 遗憾的是我们的创新企业龙头大多不在 A 股， 而港股允许亏损企业上市、推出同股不同权，将逐渐转变为成长和创新的市场。 少即是多，债市少即是多，债市慢牛。慢牛。高债务和高利率不相容，随着经济去杠杆的推进，融资增 速持续回落，意味着资金的供需关系发生逆转，国债利率的下行拐点已出现。18 年年资产配臵资产配臵：重视重视港股港股创新创新机会机会

10、，融资回融资回落落债券慢牛债券慢牛，避险避险增加增加黄金需求黄金需求，服务服务 消费消费受益于受益于 CPI 温和温和回升回升，警惕警惕货币收缩和货币收缩和 PPI 下行对下行对商品和商品和房地产房地产的风险。的风险。宏观研究宏观季报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录1.美国扩张周期尾声 . 7 1.1 经济扩张后期 . 7 1.2 金融周期尾声 . 9 2.举债过度资产泡沫 . 10 2.1 中国举债从正常到过度 . 10 2.2 这些年加过的三次杠杆 . 12 3.去杠杆金融到经济 . 15 3.1 去杠杆四大方法 . 15 3.2 17 年去金融杠杆，18 年去经济杠杆 . 17 3.3 18 年重视需求下滑 . 20 4.旧不如新，少即是多. 23 4.1 企稳靠新经济而非旧经济. 23 4.2 从物质需要到美好生活 . 26 4.3 补短板提高效率、新时代破旧立新 . 29 4.4 警惕地产泡沫，迎接债市慢牛 . 31 宏观研究宏观季报 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 美元指数和美国 10 年期国债利率（%） . 7 图 2 美国 GDP 季度环比、同比增速（%） . 7 图 3 美国 GDP 年度增速（%） . 7 图 4 美国失业率（%） .