依托tms业务模式紧跟国际卫浴产业转移潮流

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1、 公司研究公司研究新股研究新股研究海鸥卫浴（002084） 海鸥卫浴（002084） 建材行业 合理估值合理估值：13.20 元发行价格发行价格：8.03 元2006 年 11 月 20 日 建材行业分析师 依托TMS业务模式 紧跟国际卫浴产业转移潮流 朱亦农 075582026750 Z 行业基本数据 行业上市公司家数： 1 家 行业平均市盈率： 27 倍 行业平均市净率： 1.56 倍 发行基本数据 发行价（元） 8.03 发行市盈率（摊薄） 27.69 市净率（倍） 2.53 05 年 EPS（元） 0.40 每股净资产（元） 1.88 发行股数（万股） 4,450 相关研究报告 投资要

2、点： 投资要点： 公司是目前国内最大的高档水龙头等卫浴五金产品的制造服务供 应商之一，主要发起人为中馀投资和创盛达，均为民营投资公司。 统计研究显示，05 年全球水龙头及浴室配件的市场容量已达到 125 亿美元，国内的水龙头终端消费市场销售估计在 100 亿元左右，市场空 间巨大。 欧美著名品牌商受劳动力成本昂贵、产业政策等因素的影响，其比 较优势逐渐集中于市场的调研和新产品的设计以及品牌营销，而卫浴五 金产品的开发、生产制造、装配、物流等业务链逐渐向中国等发展中国 家厂商转移，形成卫浴五金生产制造基地。 募集资金将投资于珠海卫浴用品制造服务基地工程、珠海企业研发 中心工程、温控阀生产线工程3

3、 个项目，项目建成后将增强公司整组水 龙头、温控阀、浴室配件的制造能力。 预测 06-07 年公司的业绩为 0.66 和 0.84 元，按照多种比较方法， 公司合理估值在 13.20 元左右。 风险提示： 风险提示： 金属原材料价格上涨和产品过于依赖个别客户是公司存在的主要 风险。 盈利预测与主要财务指标 盈利预测与主要财务指标 2005A2005A2006E 2006E 2007E 2007E 2008E2008E主营收入（百万元） 885.71,300 1,690 2,110（+/-%） 44.2%47% 30% 25%净利润（万元） 52.6115.7 147.4 176.4（+/-%）

4、 -16.9%120% 27.4% 19.7%净资产收益率（%） 24.19%19.64% 20.90% 20.58%资产负债率（%） 62.19%55.12% 51.03% 50.22%每股收益（元） 0.300.66 0.84 1.00EV/EBITDA 29.1218.34 12.23 10.01市盈率 26.8712.21 9.60 8.03市净率 2.53 2.21 2.00 1.65资料来源：公司招股说明书 中投证券研究所 请参阅正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 1/101/10海鸥卫浴 2006-11-20海鸥卫浴 2006-11-20请阅读正文后免责声明及评级标准 中投

5、证券研究所 2/102/10目 录 目 录 1、公司发行及经营情况. 3 2、卫浴行业发展状况. 3 3、公司的行业地位. 5 4、募集资金投向分析. 5 5、财务分析. 7 6、风险因素分析. 8 7、估值和投资建议. 8 图表目录 图表目录 图表 1 公司新股发行前后股东持股情况3 图表 2 卫浴五金行业的价值链.4 图表 3 募集资金项目及投资时间计划.6 图表 4 公司主营收入构成.7 图表 5 03-06 年上半年公司产品毛利率变化.8 图表 6 公司利润预测表.9 海鸥卫浴 2006-11-20海鸥卫浴 2006-11-20请阅读正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 3/103

6、/101、公司发行及经营情况 1、公司发行及经营情况 公司的发起人为中馀投资、创盛达、中盛集团、裕进贸易和致顺贸 易等五名股东，其中主要发起人为中馀投资和创盛达，分别持有公司42% 和40%的股份。中馀投资的股东是文莱中馀，实际控制人是唐台英和戎启 平，两人均为台湾籍，文莱中馀为投资控股公司，不从事具体产品的生产 经营，主要业务为对外投资及管理。创盛达股东为叶煊、林峰等20位自然 人，目前其主要业务为股权投资管理，主要资产包括房产、加工设备和海 鸥卫浴的股权等。 公司是国内 高档水龙头 的最大厂商 之一公司是国内 高档水龙头 的最大厂商 之一 本次公司发行4,450万股新股，占发行后股本的比例

7、为25.21%（图表 1） 。 图表 1 公司新股发行前后股东持股情况 股东名称 持股数（万股）发行前持股比例（%）发行后持股比例（%） 中馀投资 5,546.0442.00 31.41 创盛达 5,281.9440.00 29.92 中盛集团 1,320.4810.00 7.48 裕进贸易 660.245.00 3.74 致顺贸易 396.153.00 2.24 公众股 4450.00 25.21 合计 17,654.85100.00 100.00 资料来源：公司招股说明书 公司主要产品为水龙头零组件、排水器、温控阀及浴室配件等卫浴 五金产品。 公司是目前国内最大的高档水龙头等卫浴五金产品的

8、制造服务 供应商（TMSProvider）之一，是广州市高新技术企业，主要客户为美国 Moen、Delta、Kohler、西班牙Roca、德国Hansgrohe、Grohe 等世界卫浴 行业顶级品牌商。公司凭借高效的产品开发能力、快速量产和交货能力、 精确加工和柔性化制造能力、严格的品质保证体系，在卫浴五金行业初步 建立了规模、品质、服务、效率的竞争优势。 2、卫浴行业发展状况 2、卫浴行业发展状况 国 际 卫 浴 产 业 链 正 向 我 国转移，具有 广阔的空间国 际 卫 浴 产 业 链 正 向 我 国转移，具有 广阔的空间 自上世纪九十年代以来，人们对卫浴产品的需求已不满足于清洁实 用等传

9、统概念，多功能、节能环保和安全时尚的水龙头产品受到市场的 欢迎，新产品材质多采用铜或不锈钢，颜色丰富，造型别致新颖。 陶瓷 阀芯技术、节水技术、恒压恒温技术等代表市场发展趋势的高新技术和 新材料的应用，使产品更富科技含量和内在品质。 海鸥卫浴 2006-11-20海鸥卫浴 2006-11-20请阅读正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 4/104/102、1 行业市场容量巨大，但增长稳定 据美国Fredonia Group 的市场调查报告资料显示，美国是全球最大 的卫浴产品市场，由于人们对产品环保、安全、时尚等要求较高，且普通 家庭出现了“一户多卫”的发展趋势，从而使美国卫浴产品需求预计将

10、以 每年5%的速度增长。根据有关研究机构的统计研究显示，2005 年全球水 龙头及浴室配件的市场容量已达到40,000 万组，总价值为125 亿美元。 全球卫浴五金行业排名前10 位品牌商2005 年营业额占据全球水龙头及 浴室配件产品60%以上的市场份额，其中美国Moen 、美国Delta 、德国 Grohe 的年营业额均超过10 亿美元。 在国内市场，随着我国经济的持续增长和住宅产业的快速发展，国内 卫浴水暖市场高速增长， 潜力巨大。 根据BSRIA 2002 年研究报告， 2005 年 中国的水龙头终端消费市场销售估计在100 亿元左右。 2、2 卫浴五金行业的世界分工体系 全球价值链是

11、由跨国企业在全球化分工体系下推动的一种产业链 的价值安排，要求厂商集中资源于具有核心竞争力的价值链区域，通过整 合同一产业链上各厂商而形成的跨国界高度专业化的分工合作体系 （图表 2）。 图表 2 卫浴五金行业的价值链 资料来源：招股说明书 欧美著名品牌商受劳动力成本昂贵、产业政策等因素的影响，其比较 优势逐渐集中于市场的调研和新产品的设计以及品牌营销， 形成包括美国 Moen、Delta、Kohler、American Standard、德国Grohe、Hansgrohe、瑞 士Geberit、西班牙Roca，日本TOTO 等世界卫浴顶级品牌商。而卫浴五金 产品的开发、生产制造、装配、物流等

12、业务链逐渐向中国等发展中国家厂 商转移，形成卫浴五金生产制造基地。 海鸥卫浴 2006-11-20海鸥卫浴 2006-11-20请阅读正文后免责声明及评级标准 中投证券研究所 5/105/10上世纪90 年代以来，跨国公司在中国的卫浴零配件采购量开始保持 快速增长势头。从美国对卫浴五金的主要产品水龙头零组件的进口来看， 中国、墨西哥等国家历年来为美国的主要进口国，其中我国的产品占美国 每年进口量的50%及进口金额的40%。 目前世界顶级品牌商在中国采购额已 接近在北美和欧洲这两大卫浴产品主要研发制造基地的采购额， 今后几年 仍将保持高速增长趋势。面临不断增长的庞大国际卫浴市场需求，我国卫 浴五

13、金企业面临前所未有的发展机遇。可以预见，我国在未来6至8年内将 成为全球最大、最重要的卫浴五金制造基地。 3、公司的行业地位 3、公司的行业地位 对于国内卫浴五金行业提供制造服务的供应商来说， 各厂家之间的竞 争本质上是在“品质、服务和成本”之间进行竞争。由于我国的水龙头和 卫浴五金企业起步较晚，与国际知名厂商相比，在产品开发和创新能力、 装备和技术工艺方面具有较大的差距，生产的产品主要处于中低档水平。 公 司 综 合 实 力 居 于 行 业 前列，TMS 业 务 模 式 形 成 了 公 司 核 心 竞争力 公 司 综 合 实 力 居 于 行 业 前列，TMS 业 务 模 式 形 成 了 公

14、司 核 心 竞争力 国际及国内高档产品市场主要由行业排名前10位品牌商占领。 随着国际卫 浴五金行业制造的转移， 顶级品牌商在中国的卫浴五金件的采购数量逐年 增加。由于顶级品牌商在质量认证、规模化生产、模具制造、柔性化生产 能力、及时供应等方面对供应商有极严格的要求，只有少数企业能成为其 稳定的供应商。 公司是目前国内最大的高档水龙头等卫浴五金制造服务企业之一， 是 广州市高新技术企业，产品大部分外销，主要客户为世界卫浴行业顶级品 牌商。据中国建筑卫生陶瓷协会统计数据，2004 年公司产品出口额列全 国卫生洁具企业第3 名，销售收入列全国卫浴洁具企业第4 名。公司的经 营模式为TMS（Taps Manufacturing Service）。TMS 业务模式是公司夯 实制造、延伸服务，加入全球价值链而形成的独特经营模式，即在OEM 和 ODM 的基础上，向前延伸为客户进行市场研究和产品设计开发，向后延伸 为客户提供装配、物流和售后服务。通过为品牌商提供制造服务（TMS）， 公司目前已经成为Moen、Delta 等品牌商的策略供应商，形成了自身的核 心竞争力。 4、募集资金投向分析4、募集资金投向分析