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1、， 摘要Y 2 37 6 2f 资产证券化是2 0 世纪7 0 年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转换为流动性好的债券，借以融通资金，达到改善资产负债结构的目的。经过3 0 年的发展，资产证券化已经成为国际资本市场上重要的会融工具之一。广fH 前，我国资本市场发育不完善，融资渠道比较狭窄，许多优质的项目吐| F资余短缺的原因而无法顺利丌展，同时由于我国经济体制的原因银行肩负了太多的政府职能，形成了大量的不良资产。本文从资产证券化的角度，对如何解决这些问题提出了方案设计和政策设计。( 住房抵押贷款在我国开展的时叫虽然不长，但是发展迅速，为了适应今后大规模的发展，银行
2、必须丌辟新的融资渠道。证券化有助于促进我国住房金融资令的良性循环，缓解商业银行的流动性风险与资本充足率压力，推动会融创新并完善“会融摹础设施”。在证券化的具体操作中，应当组建具有政府背景的证券化机构( s f V ) ，发行抵押担保债券( c M O ) ，同时政府应当在税收等法律政策方面给予优惠和支措：。，d如何处理大量从商业银行剥离出来的不良资产直是困扰会融管理公司的难题，水沦文提出可肇秽! 个解决方亳 以住房抵押贷款为代表的个人消费信贷。据统计，截至2 0 0 0 年年末四大国有商业银行发放的个人住房抵押贷款累计为2 7 0 0 多亿元，比上1 9 9 9 年的1 2 6 0 亿元增长了
3、一倍多( 数据来源：中国建设报2 0 0 1 0 3 0 2 ) ，且其规模在不断扩大。同时，虽然住房抵押贷款仅占银行资产的4 ，但全国近4 0 的住房抵押贷款集中于深圳和上海的银行，且这些地方的抵押贷款在操作上比较规范，市场需求较旺盛，因此我国可以先从这两个地方开展住房抵押贷款证券化，为以后推广到全国范围内积累宝贵的经验。银行的一般商业抵押贷款。我国银行的一般商业贷款数目庞大，但是由于政策的限制，政府主导的贷款占的比重较大，因此信用质量较差，产生坏账的可能性较大。因此，只能选择其中有抵押的贷款，对其信用状况和抵押资产有比较深入的了解，将其中优质资产的部分分离出来用以证券化以提高银行资产的流动
4、性。二S P V 的设立和真实出售( 一) 我国S P V 设立方式的选择 由政府设立在各国丌展资产证券化的初期，常常由政府设立S P v ，我国也可借鉴这种模式。成立有政府背景的S P V 由以下几方面的好处：第一，政府可以借助法案、借助宏观调控手段、借助政府的影响力来强化S P V 的发展条件。第二，借助政府背景在S P V 成立之后有助于提高或强化S P V 的资信水平，有助于提高资产证券的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入资产证券化市场。在S P V 这一特殊金融机构成立之初，政府的态度既影响公众对S P V 的评价，也就必然对投资者的投资行为与投资信心产生压力。另一方面
5、，如果S P V 机构的资信水平高，则有助于减少资产证券的评级费、担保费、保险费、8浙江大学管理学院硕士学位论文S P V 的运作费等费用支出。第三我国尚未完成向市场经济体制的转轨过程，社会信用基础还较差，中介机构的服务还欠缺规范，特别是处在国内外经济金融形势都比较严峻的大环境下，开展金融机构创新的风险较高。因此，政府背景或政府支持对S P V 的初期运作能够起到树立机构形象，稳定市场信心的明显效果。 由信托投资公司设立从国外的经验看由原始权益人( 商业银行) 作为发起人设立一个附属子公司担任S P V 的角色是很常见的。但是，我国商业银行法规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资
6、和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”证券法规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。”也就是说，目前我国的商业银行只能从事银行业务，不能投资于非银行金融机构，不能成为S P V的控股公司。鉴于这种情况下，商业银行可以将拟证券化的资产出售给信托投资公司，由信托投资公司设立S P V ，作为资产证券的发行人，商业银行则充当服务人的角色，从而完成资产证券化的结构设计。选择国外S P V 。由于国外资产证券化发展的比较成熟，资本市场比较完善因此，对于一些外币资产，可以采用国际资产证券化的模式，选择国际知名公司的S P V ，
7、一方面可以避免国内诸多的法律政策限制。另一方可以提高资产证券的国际评缎，达到良好的融资目的。这一点我将在第五章案例中详细说明。 ( 二) 真实出售 资产出售是发起人把经组合的金融资产卖予S P V 的行为。资产出售由买卖双方已签订的金融资产书面担保协议为依据。出售时卖方拥有对标的资产的权利，买方要对标的资产支付对价。资产出售主要由三种形式：1 债务更新( N o v a t i o n )即先行中止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由S P V 与债务人之间按合约还款条件订立一份新合约来替代原来的债务合约。从而把发起人与资产债务人之间的债权债务关系转换为S P V 与资产债务人之间的债权债务
8、关系。债务更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如组合债务人较多则少有使用。2 转让( a s s i g n m e n t )即通过一定的法律手续把待转让资产项下的债权转让给S P V ，作为转让对象的资产要由有关法律认可具备可转让性质。资产权利的转让要以书面形式通知资产债务人。如无资产转让的书面通知，资产债务人享有终止债务支付的法定权利。3 从属参与( s u b p a r t i c i p a t i o n )9浙江大学管理学院硕七学位论文在从属参与方式下，S P V 与资产债务人之间无合同关系，发起人与资产债务人之间的原债务合约继续保持有效。资产也不必由发起人转让给S P
9、q ，而是由S P V 先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，其偿付资金来源于资产组合的现金流量收入。我国目前还没有判断“真实出售”的明文规定，因此在具体操作中还需要国家政策给予指引，一方面规范资产证券化的操作，另一方面降低融资风险。三信用提高为了获得更高的资信级别，保证投资者对本息的按时归还有充分的信心几乎所有公开发行的资产支持证券都采用某种形式的信用提高，主要由以下几种方式：1 超额抵押( o v e r c o l l a t e r a l i z e d ) 。这种方式简洁明了，不需支付第三者费用。但超额资产在证券末到期前不能
10、移作他用，流动性受到限制，资产使用缺乏效率，这样就增加了发行机构的机会成本。2 高级低级参与结构。它创造了一种新的担保形式：自我担保( s e l f i n s u r a n c e ) 。这种方法是将证券分为两部分：高级部分和低级部分。高级部分一般占总数的9 0 左右，优先偿还本金与利息得到评级机构的评级并出售给投资者。余下的是低级部分，一般不出售，由发起人自己持有或由第三者持有。低级部分所得到的本息被用来作为支付高级部分本息的保证会。这种形式发行证券比用传统担保形式成本低。对投资者来说，改证券的实际风险较小，而收益较高。这种方法实际上是将风险大部分落在低级部分，从而保证高级部分能获得较
11、高信用级别。3 银行出具担保函或信用证。商业银行可以直接开具保函，也可以丌具信用证，担保证券的本金和利息归还。这种方式发起人要向银行支付一定费用，而目信用提高程度与所选择的银行信用等级直接相关。对于银行来说，这类表外科目既是收入的来源，也包含着一定的风险。4 保险公司为证券提供保险。利用保险公司的信用，来为商业银行呆坏帐证券化起媒介、催化作用。5 成立政府担保机构，为证券提供担保。信用提高的形式多种多样，以上方法可以单独使用，也可以联合使用，般应视具体情况而定。我国现存的信用体系分为政府信用和民间信用两类。国有企业、国有商业银行信用一般归入政府信用，而各类民营企业、新兴商业银行等非国有经济则属
12、于民间信用，与政府信用相去甚远。因此，如何建立我国多层次的信用体系特别是一个发达的民问信用体系是一项重要的任务。四信用评级信用评缴规则体系和相应的机构在资产证券化的信用或投资级别的构造中浙江大学管理学院硕士学位论文起着非常重要的作用。从市场和交易角度看，资产证券化必须具备较为完善发达的证券发行评级规则体系和相应的机构在相关风险分析的基础之上，设计出符合一定资信级别要求的最低水平的信用提高。从评级和规则体系的角度看，证券化交易各方所确定的资信级别不得低于总体评级要求，这就需要通过大量的定性和定量分析来决定各方的风险范围，所有风险因素要么记入费用预算、要么纳入某种信用提高的范畴。我国在资产证券化法
13、规方面的建设十分匮乏，这就要求评级机构不仅要研究基本风险和现有的有关资产证券化的规则体系，还须进一步调查潜在的风险。特别是在资产支持证券要取得相对发起人更高级别的资信时，关键的法规文件是发起人破产的有关规定，其目的是为了保证：当发起人破产时。不管是真实销售或是打算销售，用于销售或担保的资产所有权不属于破产者，这样就可以保证投资者对资产拥有所有权，即保证投资者对资产拥有完全的证券收益权。在我国金融体系不健全的情况下。应先由政府出面，联合国外信用评级机构建立对中国市场的信用评级机构和中国的信用评级规则。具体而言可以国库券为最高级别，对市场上的资产担保证券评级，待市场容量扩大，有序竞争形成后，信用评
14、级机构应与政府完全脱钩。五技术支持资产证券化交易的实际操作要求为基础资产提供服务的机构要具备良好的追踪报告、资料加工和信息处理能力。这些方面的要求决定了交易各方参与交易的可能性及交易总体的可行性和时间安排，这些要求构成了资产证券化的物质前提，即所谓的“资产证券化的技术支持”。对于以现金流量为基础的交易，一般要求的技术支持应具备以下功能：( 1 ) 出示纪录，确认资产销售；( 2 ) 出示纪录，确认属于所售资产的周期性支付；( 3 ) 将以上获得的周期性支付转移到特定账户；( 4 ) 每月报告所得的本息及其预付和提前偿付，以及本会损失、决策失误等情况；( 5 ) 对一些特殊操作的资产一般要求具各
15、特殊的报告功能( 如对本会按月再投资，对资产证券化交易实施惯常盯市的程序等) 。技术支持再资产支持证券化交易中极为重要，一旦建立，这些程序就会常规化并很容易扩展到支持类似类型的重复交易之中。在这方面我国应注重对余融人爿。的培养和金融机构的规范，为资产证券化建立一个良好的运行环境。咀上对我国实施资产证券化的可行陛进行了初步的分析为了具体到实际操作，以下将对住房抵押贷款证券化和不良资产证券化在我国的运作方案作专项分析研究。浙江大学管理学院硕士学位论文3 2 我国推行住房抵押贷款证券化的方案设计与政策设计3 2 1 我国开展住房抵押贷款证券化的现实意义当前，我国住房金融的改革与发展过于缓慢，严重滞后
16、于其他金融市场的发展，致使住宅金融比重过小，住宅消费市场启而不动。我国通过开展住房抵押贷款证券化，一方面可以加快银行信贷资金的流动速度，改善银行资产负债的期限匹配状况；另一方面为资本市场提供了新型的投资工具，扩大了住宅基金的资会来源，推动我国的住房融资市场的良性发展。具体而言，玎展住房抵押贷款业务，具有以下现实意义。推动住宅产业的发展，促进国民经济持续、稳定、协调的发展推行住房抵押贷款证券化，将会启动住房消费市场发展，有利于扩大内需，促进国民经济的稳步发展。根据世界银行模型和国家计委研究所的测算每l 亿元的住房抵押贷款证券化将能带动5 亿元以上的国内需求，这将对我国的G D P增长产生重要的作用。解决商业银行面临的风险问题目前，商业银行的住房抵押贷款面临以下两方面的问题：一是因资产负债期限的不匹配而加大资产流动性风险；二是因贷款对象的扩大而增加的信用风险。通过住房抵押贷款证券化，为银行的抵押贷款提供了长期的资金来源，从而解决了目前银行用短期存款支撑长期贷款而造成的资产负债期
