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1、提要Y8 62 6 3 7中国民营企业用了一代人的时间，成为一个新兴的市场主体。民营经济在2 0 0 4年实收资本5 1 万亿，占总量的2 8 ，比集体企业、港台企业、外资企业的总额还多。这样一支强大的朝气蓬勃的经济力量，理所当然地应当为国家和平崛起作出更大的贡献。但是陆续涌现的民营企业经营失败案例显示，其快速并购扩张赖以支撑的资金链断裂是造成其全面溃败的直接原因。本文拟从金融角度，反思中国资本市场民营企业溃败的金融因素。由于中国金融体制长期以来的缺陷，民企外源性融资艰难，主要依赖自我融资。为了快速的扩张壮大，许多民企依靠杠杆并购等金融手段作为支撑来做产业整合。常用的五种融资模式：利用资产的循
2、环抵押、担保无限循环、股权质押融资；配股与增发；私募以及操纵金融机构进行违规运作。非市场化的金融和资本市场环境是造成资金链断裂的外部成因；而严重缺乏内部现金流造血功能，是造成民营企业资金危机的内部因素。短融长投是民企资金危机的深层次原因；高额的融资成本和二级市场违规操作的护盘成本加大了资金链的需求压力。这些方面本质上反映了资金链的扩张和绷紧时民营企业缺乏有效的风险控制能力。实际操作中出现的违规担保、虚假出资、关联交易等行为是资金链运作的风险聚积，民营企业资金链的绷紧和断裂对企业自身、监管机构和市场本身在危机处理上提出了更高的要求，显示出整个金融体系对于快速扩张企业的风险预警能力和控制能力的低下
3、。只要把握好产业扩张和金融支持之间的有效平衡，从已经出现问题的民营企业中寻求金融支持方面的隐忧和体制上的缺陷，有助于民营企业更好地促进产业发展，形成有效的产融结合。关键词：民营企业并购资金链投融资A B S T R A C TC h i n e s ep r i v a t e o w n e de n t e r p r i s e ss p e n td e c a d e st ob e c o m ed o m i n a t ei nt h en e wt h r i v i n gm a r k e t S u c has t r o n gb u s i n e s sp o w
4、 e rs h o u l dm a k eal o to fc o n t r i b u t i o nt oo u re c o n o m y _ H o w e v e r , t oo u rs u r p r i s e ，m a n yc a s e ss h o w e dt h a tc r a c k so nt h ec a p i t a ls u p p l yc h a i nd i r e c t l yl e a dt ot h ec o l l a p s eo fb u s i n e s s T h i st h e s i sw o u l da n
5、a l y z et h ef i n a n c i a lf a c t o r sf o rt h ef a i l e dc a s e s B e c a u s eo f t h ed e f e c t so fC h i n e s ef i n a n c i a ls y s t e m ，t h e s ep r i v a t e - o w n e de n t e r p r i s e sa r ed i f f i c u l tt of i n a n c ef r o me x t e r n a lr e s o u r c e s T h e i rf
6、i n a n c i n gm a i n l yd e p e n d so ns e l f - c a p i t a lf i n a n c i n g I no r d e rt oe x p a n dr a p i d l y , m a n yp r i v a t e o w n e de n t e r p r i s e si n t e g r a t et h eb u s i n e s st h r o u g hm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s N o - m a r k e tc a p i t a lm
7、a r k e ti st h ee x t e m a lf a c t o rf o rt h ef r a c t u r eo fc a p i t a lc h a i n ，w h i l ep o o rc a s hf l o wi st h ei n t e r n a lf a c t o r A n o t h e rm o r ei m p o r t a n tf a c t o ri st op u ts h o r t - t e r ml o a nt ol o n g t e r mp r o j e c tu s e A l lt h e s ef a c
8、t o r si n c r e a s et h ec o s ta n dr i s ko fc a p i t a l I ti su r g e n tf o rs u p e r v i s i n ga u t h o r i t i e st od e v e l o pp o l i c i e st or e g u l a t et h ef i n a n c i a lm a r k e ta n di m p r o v et h ef u n c t i o no fe m e r g e n c yc a u t i o na n dc o n t r 0 1 T
9、 h ep r i v a t e - o w n e de n t e r p r i s e sw o u l dc o m b i n et h ei n d u s t r ya n df i n a n c i n gt o g e t h e rt or u nab e t t e rb u s i n e s sa sl o n ga st h e yb a l a n c et h eb u s i n e s se x p a n d i n ga n df i n a n c i a ls u p p o r tp r o p e r l yK e y w o r d s
10、：P r i v a t e o w n e dE n t e r p r i s e ，M e r g e sa n dA c q u i s i t i o n s ，C a p i t a lC h a i n ，F i n a n c i n g 1 I刖舌2 0 世纪9 0 年代后半期，全球并购活动达到了前所未有的高潮，2 0 0 0 年刨下了全球并购交易额3 4 万亿的历史纪录，占当年世界经济总量的十分之一强。近年来，全球并购活动开始放缓，并购交易额维持在每年几千亿的规模。而与此同时，伴随着我国市场经济的不断发展，我国的并购活动正以每年7 0 左右的速度高速增长，成为全球并购市场中
11、的一个亮点。，在中国经济进入高速发展的今天，经济规律对企业生存环境的影响越来越大：产品由短缺转向过剩、市场由卖方转向买方、竞争由行业竞争转向跨行业竞争、由国内竞争转向全球竞争。这是每一个竞争性企业，无论大小都能体会到的趋势。并购作为一种竞争方式，越来越多地被国内企业特别是民营企业采用。在当前的资本市场上，通过快速扩张控制多个公司并组成关联的“系族企业”是一些企业快速成长的基本路径。民营企业中当然也不乏经营优秀的案例，但是，近来资本市场上民营企业频频出事，从周正毅到德隆，从顾雏军到张海，也确实值得深入的案例分析与反思，特别是民营企业兴衰之短暂，轨迹之相似，都值得从产业整合、价值链扩张、民营企业发
12、展等多种角度进行分析。特别值得深入研究的，是作为民营企业并购扩张赖以支撑的资金链为什么会断裂、断裂之后为什么会造成民营企业的全面溃败。考察“德隆系”、“格林科尔系”、“张海系”的发展历程，都近似地形成“初期发展一快速扩张一快速的短期资金融通一再扩张资金链紧张一危机一溃败”的路线。研究这一过程中的资金链发展，分析其形成与断裂的原因，将是剖析民营企业失败的重要方面，也为民营企业资金融通、资本市场产业并购、金融机构风险控制等提供了有益的参考和借鉴。第一章民营企业资金链形成的背景与特征第一节民营企业并购扩张的背景2 0 多年来，民营企业的成长与中国经济是同步的，而且是同周期的，即同进退。但目前却大不相
13、同。入世后的两年里，我们看到了中国经济的强劲崛起和世界认可的快速增长，但民营企业群体却是反周期的后退。托普集团、科利华集团、尊荣集团的衰败，还有李经纬事件、仰融事件、铁本事件等等。也许不应当将这些高调的强势人物的兴衰史为群体的象征，但无可否认的是，德隆这样的公司代表了相当一部分畏营企业追求的境界，这也是德隆的困境吸引无数民营企业关注和希望公正重组的原因。为何以德隆先进的理念、管理的优势、金融界的资源，却未能建立除了番茄酱外的任何产业优势? 第一，多数具有产业整合潜力的资源和主力企业仍然牢牢控制在国有体系中；第二，即便开放，也是优先与国际资本合作，如能源、公用业、流通业、金融业等；第三，进入一个
14、门槛低的产业( 如水泥、建材、纺织等) ，民营企业能收购的大多是不良资产，必须先为国有企业( 上市公司或金融机构) 的亏损买单；第四，民营企业的整合手段几乎只有现金，而国有企业可以政策进行划拨、赠与、改制或者破产；第五，民营企业在企业重组和产业整合中孤立无援，往往面对政府政策限制和外资资本优势的夹攻；第六，经济政策的突变往往摄先使脆弱的民营企业受到伤害。这是中国民营企业不得不面对的现实。民营企业参与国内资产重组，对国有企业进行并购，时间上比外资晚些。虽然早在1 9 9 3 年，就有民营企业对上市公司深圳原野实业股份有限公司进行了资产重组，但是主要以深圳市政府的推动为主要形式。随后一直沉寂到1
15、9 9 6 年，民企借壳上市才真正浮出水面。1 9 9 7 年，民企借壳上市的现象开始增多，到了1 9 9 8 年，进行资产重组的上市公司陡然增多，平均一个月就有1 家上市公司发生控股权更迭，有将近8 的上市公司进行了各种类型不同的资产重组，而且重组公司的市场表现也颇为出众，堪称弱市里的一朵奇葩。承接1 9 9 8 年的重组效应，1 9 9 9 年和2 0 0 0 年，民企借壳上市达到新高潮，约有4 2 家上市公司被民企借壳。直到2 0 0 1 年，以太太药业上市为代表，在民企直接上市有了重大突破之后，民企借壳上市才渐渐退潮。民营企业所处的现实环境，是由三股力量汇合而成的并购市场。其中，由国家
16、直接主导的国有企业之间、国有企业和集体企业之间的并购，优势明显，利用行政力量可以直接把良性资产进行合并，增强竞争力，而且可以顺利实现跨国并购。外资的进入是全球第五次并购浪潮向发展中国家蔓延的必然趋势。跨国公司巨大的资金、丰富的经验和全球性战略眼光，足以化解它在体制方面遭遇到的障碍。民营企业是三种力量中最为弱小的一股。民营企业参与国有奄业并购，除了体制障碍之外，还有项更为要命的缺陷：资金。1 民营企业在资金方面有天然缺陷。1 9 8 4 年至1 9 8 7 年，国有企业和集体企业已经拉开了并购的序幕，但同时第一代民营企业才刚刚白手起家，创业资金匮乏的极其可怜，并购国有企业是想都不敢想的事。创业资金和生存环境对民营企业的资本积累速度形成了制约。笫二节民营企业的融资结构和融资困境企业的融资结构是指企业通过不同来源和渠道所筹集的资金之间的结构和相互比例关系。它是企业融资行为的结果，也是一定时期社会融资体系的反应。融资体系对企业的融资结构的形成具有直接作用。如果把所有者的资本和保留盈余算作中小企业的内源性资金，那么来自外部的资金，包括股权投资和债权资金
