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1、 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告策略跟踪策略跟踪产出缺口产出缺口观察观察 短期回调不改周期复辟进程短期回调不改周期复辟进程 从 2 月 1 日和 9 日我们分别发布周期复辟的线索（一） ：产出缺口下的库存重建和周期复辟，践行者远系列报告并提出用产出缺口的方法来观察产能利用和库存重建进程以来，目前看是有效的，并得到市场的充分关注，也是我们持续跟踪产出缺口的动力。 短期回调不改周期复辟进程短期回调不改周期复辟进程 1 月 25 日至 3
2、 月 15 日，周期行业轮番表现，基本按照我们的“剧本”上演了一幕“周期复辟”经典大片。3 月 10 日，我们在上海举行了有关周期行业的投资策略会，从宏观、策略到行业详尽地阐述了“周期复辟”的观点，然而日本地震中断了行情的演绎，但我们仍坚信保障房研究之策略篇：突破产能和成本约束，布局产业链中对周期复辟进程的描述，短期回调之后，周期行业仍有机会， “周期复辟”行情还没到落幕之时。 “周期复辟”宏观环境未“周期复辟”宏观环境未出现根本变化出现根本变化 国家统计局 3 月 11 日发布 1-2 月份国民经济主要指标， 数据喜忧参半，根据最新数据，从产出缺口角度我们对宏观经济的基本观点是： （1）紧缩
3、政策已到达高点； （2）经济增长短期无忧；（3）产能利用率仍将处在高位，库存重建仍将持续； （4）物价短期仍将上行。 “周期复辟”的宏观经济环境并未出现根本变化，周期行业经过短期回调后仍将重拾升势。 行业产出缺口观察行业产出缺口观察及投资建议及投资建议 煤炭（焦煤） 、钢铁、建材（玻璃） 、信息（集成电路和计算机） 、有色（铝） 、化工（磷矿石、纯碱、烧碱） 、机械（交流电机、工业锅炉、发电设备和包装专用设备） 、造纸、食品加工制造（成品糖）等行业的需求仍处于扩张阶段；而有色（铜） 、化工（化肥、农药和塑料） 、机械（水泥专用设备和金属冶炼设备）以及家电（彩电、冰箱和洗衣）等细分行业有可能迎来
4、景气回升的拐点。 从配置角度看，我们仍坚定推荐周期行业如煤炭、钢铁、有色、化工、机械、建材和家电，同时建议关注信息设备和造纸业的投资机会。 吴启权吴启权 010-85130211 执业证书编号：S1440210050002 发布日期： 2011 年 3 月 17 日 产出缺口与物价产出缺口与物价 -3-2-101232000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-1-10-5051015工业增加值产出缺口CPIPPI相关报告 2010.2.1 大盘股：历史与未来 2010.12.10 周期叠加冲击
5、趋势峰回路转 2010.12.10 从周期复辟到中游维新 2011.1.26 大盘股：再续前缘 2011.2.1 周期复辟的线索（一） ：产出缺 口下的库存重建 2011.2.9 周期复辟，践行者远 2011.2.9 周期复辟的线索（二） ：主导产 业复辟 2011.2.10 周期复辟：产能利用率和估值的边 界 2011.2.14 周期复辟的线索（三） ：更直接 的证据 2010.2.22 中游维新 善思者谋 2011.03.01 周期复辟：从产能利用到成本 适应 2011.03.10 保障房研究之策略篇：突破产 能和成本约束，布局产业链 投资策略投资策略 1 HTTP:/RESEARCH.C
6、SC.COM.CN 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 一、短期回调不改周期复辟一、短期回调不改周期复辟进程进程 1 月 25 日至 3 月 15 日，A 股市场走出了一波周期股行情，汽车、机械、煤炭、钢铁、有色、家电、化工以及建材等周期行业轮番表现，基本按照我们的“剧本”上演了一幕“周期复辟”经典大片。 图图 1：周期复辟路线周期复辟路线 0510152025301月25日 1月27日 1月29日 1月31日 2月2日 2月4日 2月6日 2月8日 2月10日 2月12日 2月14日 2月16日 2月18日 2月20日 2月22日 2月24日 2月26日 2月28日
7、 3月2日 3月4日 3月6日 3月8日 3月10日 3月12日 3月14日煤炭开采化工黑色金属有色金属建筑建材 机械设备交运设备家用电器上证综合指数数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 3 月 10 日，我们在上海举行了有关周期行业的投资策略会，从宏观、策略到行业详尽地阐述了“周期复辟”的观点，然而“人算不如天算” （魏凤春云卷云舒之五：人算不如天算 ） ，北京时间 3 月 11 日 13 时 46 分，日本东北部宫城县以东太平洋海域发生里氏 9.0 级地震，受到地震及核电站事件影响，三天内日经指数从 10434 下跌至 8605，跌幅高达 17.5%，而最低一度跌至 8228 点
8、，全球股市受此影响，出现不同程度的下跌，但我们认为，日本地震“对中国的影响也是相对有限。对于贸易和 FDI 都相对有限，主要缘由是中国与地震地区的经济紧密度是十分有限的，所以日本的危机主要影响中国市场的情绪，主要是短期性行为” 。 （郑联盛日本地震对总需求影响有限 ） 。 有关日本地震及核电站事件对行业的影响，我们在 3 月 14 日日本地震：对行业的影响与投资机会报告有详细分析。 我们在保障房研究之策略篇：突破产能和成本约束，布局产业链中指出，从产能利用、利润恢复以及中周期投资角度将周期复辟分为三个阶段：第一阶段是产能利用率的上升，即周期行业步入景气阶段的投资布局；第二阶段是从产能利用率向行
9、业利润好转，这是周期复辟的实质；第三阶段即产能和利润恢复之后的增量问题，即投资，投资是中周期启动的根本，而最确定的是保障房投资，因而，从这一角度看，保障房建设将有保障房建设将有助于周期行业突破产能利用和成本的约束，助于周期行业突破产能利用和成本的约束，有力地支撑“周期复辟”行情有力地支撑“周期复辟”行情。 因此，总体上我们认为，回调之后周期行业仍有机会， “周期复辟”行情还没到落幕之时。 我们在周期复辟的线索系列报告中，创造性地将工业产出缺口与库存周期相结合并由此给出周期复辟的行业布局路线，这种分析方法也因此受到市场的关注，对产出缺口、库存重建和行业景气的持续跟踪也成为2 HTTP:/RESE
10、ARCH.CSC.COM.CN 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 必要。 二二、 “周期复辟”宏观环境未“周期复辟”宏观环境未出现根本变化出现根本变化 国家统计局3月11日发布1-2月份国民经济主要指标数据， 1-2月份， 规模以上工业增加值同比增长14.1%。2 月份出口 967.4 亿美元，仅增长 2.4%，当月出现 73 亿美元的贸易逆差，但从 1-2 月累计来看，出口同比增长21.3%，数据倒是比较正常。2 月份 CPI 为 4.9%、PPI 为 7.2%，物价的超预期重新绷紧市场对紧缩担忧的神经。 从工业产出缺口与政策之间的关系来看，在工业生产扩张阶段，伴
11、随着物价上涨，而货币紧缩则是与之相匹配的政策，但过度的紧缩可能会抑制工业生产的扩张，造成经济的“硬着陆” 。因此我们认为当前无需为紧缩太多担忧，尤其“非洲变局”影响下，政局稳定愈发变得重要，政府对通胀的容忍度将有所提高，而就业和增长将重新成为关键，紧缩政策已达到边际高点。 1-2 月份数据公布后尤其是出口超预期回落造成市场对开始担心经济增速下滑。我们在周期复辟：从产能利用到成本适应中曾尝试对工业生产、物价和库存进行预判，从三者与 PMI 之间领先滞后关系来看，我们判断 4 月份之前，产能利用率仍将运行在高位，7 月份之前仍将可以看到库存重建持续进行，PPI 和 CPI 在 7 月份之前可能不会
12、显著回落。 根据最新公布的工业生产总值数据我们计算的产出缺口仍然延续去年 12 月的趋势运行在高位；另一方面，我们通过构造工业增加值定基指数计算的产出缺口的周期性更显著，其趋势仍然向上。二者相互验证，更坚定我们有关工业生产仍然处于加速过程的观点，因此短期仍然不需要担心经济下滑。 此外，从发电量缺口我们也可以看出，全社会对电力的需求仍然处于扩张阶段，隐含了工业生产的扩张。 因此，我们的结论是很明确的： （1）紧缩政策已达到边际高点； （2）经济增长短期无忧； （3）产能利用率仍将处在高位，库存重建继续； （4）物价短期仍将上行； 可见， “周期复辟”的宏观经济环境并未出现根本变化，周期行业经过短
13、期回调后仍将重拾升势。 3 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 1：产出缺口持续上行，工业生产仍处于扩张阶段产出缺口持续上行，工业生产仍处于扩张阶段 -3-2-101232000-12000-72001-12001-72002-12002-72003-12003-72004-12004-72005-12005-72006-12006-72007-12007-72008-12008-72009-12009-72010-12010-72011-1-12-10-8-6-4-202468工业增加值产出缺口工业生产总值产
14、出缺口数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 图图 2：对电力需求扩大意味着工业生产的扩张对电力需求扩大意味着工业生产的扩张 -3-2-101232000-12000-72001-12001-72002-12002-72003-12003-72004-12004-72005-12005-72006-12006-72007-12007-72008-12008-72009-12009-72010-12010-72011-1-12-10-8-6-4-202468工业增加值产出缺口发电量数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 图图 3：产出缺口持续向上，物价水平短期难以回落产出缺口持续
15、向上，物价水平短期难以回落 -3-2-101232000-12000-72001-12001-72002-12002-72003-12003-72004-12004-72005-12005-72006-12006-72007-12007-72008-12008-72009-12009-72010-12010-72011-1-10-5051015工业增加值产出缺口CPIPPI数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 4 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略策略研究研究 策略跟踪研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 4：库存重建仍将持续库存重建仍将持续 -3-2-10
16、1232000-12000-72001-12001-72002-12002-72003-12003-72004-12004-72005-12005-72006-12006-72007-12007-72008-12008-72009-12009-72010-12010-72011-1-505101520253035工业增加值产出缺口库存同比数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 图图 5： PMI 生产（季调）生产（季调）仍扩大，工业产出缺口短期内不会回落仍扩大，工业产出缺口短期内不会回落 -3-2-101232000-12000-72001-12001-72002-12002-72003-12003-72004-12004-72005-12005-72006-12006-72007-12007-72008-12008-72009-12009-72010-1201
