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1、 8 教学案例 1. 1. 教学案例一：教学案例一：外汇投机的立体投机策略外汇投机的立体投机策略 经过 1992 年英镑危机、1994 年墨西哥金融危机和 1997 年东南亚金融危机几场大战役， 各国政府开始对外汇投机刮目相看了， 经济学家们也不再轻言投机稳定论了。本案例以索罗斯在 1997 年攻击泰国固定汇率制度为例，解释外汇市场中的立体投机策略。 1.1 利用即期外汇交易在现货市场的投机攻击利用即期外汇交易在现货市场的投机攻击 当投机者预期本币将贬值，就会沽空此弱币，迫使本币贬值。投机者能否迫使本币贬值的关键之一在于沽空势力是否足够强大， 即投机者能否掌握足够的本币筹码。通常投机者获得本币
2、筹码的渠道可能有四条：1、从当地银行获得本币贷款；2、出售持有的本币计价资产；3、从离岸金融市场融资；4、从当地的股票托管机构借入股票并将其在股票市场上抛售、以换取本币。在筹足本币后，投机者在现货市场迅速以高价即期抛售，打压本币；待本币贬值后，再在即期外汇市场买进本币，偿还银行或离岸金融机构，或买入股票归还股票托管机构，获取巨额投机利润。其流程见图 1。 图 1 利用即期外汇交易在现货市场的投机攻击 1.2 利用远期外汇交易在远期外汇市场的投机攻击利用远期外汇交易在远期外汇市场的投机攻击 9 如果投机者预期市场远期汇率偏离未来的预期即期汇率水平， 就会向银行购买大量远期合约，抛空远期弱币。为了
3、规避风险，与投机者签订远期合约的银行要设法轧平这笔交易引发的远期本币头寸，银行于是立即在现货市场售出本币，以便按常规两日清算，这样无疑会改变现货市场供求关系，造成本币贬值压力；待本币贬值后， 投机者可以在空头远期合约到期前签订到期日相同、 金额相同的多头远期合约作对冲， 或者到期再通过现货市场即期以强币换成弱币， 最终以弱币交割空头远期合约，其过程见图 2。 图 2 利用远期外汇交易在远期外汇市场的投机攻击 1.3 利用外汇期货、期权交易在期货、期权市场的投机利用外汇期货、期权交易在期货、期权市场的投机 如果本币走势趋于贬值，投机者还可以配合外汇即期交易和远期交易，利用外汇期货、期权交易进行投
4、机。即投机者可以先购入空头本币期货或看跌期权，若本币在现货即期打压、远期打压下被迫贬值，则期货价格下跌、期权溢价，投机者可以进行对冲交易，赚取汇差。如图 3 所示。 图 3 利用外汇期货、期权交易在期货、期权市场的投机 10 1.4 利用货币当局干预措施的投机利用货币当局干预措施的投机 实行固定汇率制国家的货币当局 （主要是中央银行） 有责任维护本币币值稳定的承诺。 当投机者大量抛售本币或银行为使本币保值时， 中央银行为了维护汇率平价，最常用的两种干预措施是：动用储备直接人市干预、抛出外币（吸纳被抛售的本币）以缓解本币贬值的压力，提高本币利率，以抬高投机攻击成本。如果投机者预期中央银行的直接入
5、市干预受储备规模所限， 必然会改而利用利率干预，投机者就可以利用利率上升进行投机。 由于利率上升会打压股指，引起股市下跌，投机者也可以在股市投机。投机者先从股票托管机构借入股票， 然后在股市抛出， 在外汇市场的本币抛售压力迫使中央银行提高利率后， 股指被打压和股市的抛售都会使股市下挫， 投机者可在低价位补回股票，归还股票托管机构。依此策略，投机者也可以通过购入空头股指期货合约，待利率上升后，股指下挫、合约价格、下跌，再进行对冲交易，赚取投机利润，如图 4。 图 4 利用中央银行干预对股票及股指的投机 这就是立体投机策略。 而且， 上述分解的各种投机几乎是同时发生的风险与获利机会相互配合，相互强
6、化，不仅如此，在投机攻击成功后，由于汇率和各种资产的价格调整过度， 投机者往往还在这种过低的价位抢购各种资产， 待价格归位后又顺势大赚了一笔。 这样的立体投机可谓完善而精确， 是投机攻击成功的重要条件，也是如今投机攻击每每旗开得胜的重要原因。 11 在构成立体投机的各种投机攻击策略中， 最常用、 也是最重要的投机攻击是利用外汇远期市场进行的。 外汇市场上的三类主要参与者中， 投机者预期本币将在近期贬值时，便会俟机抛空本币，持有本币空头头寸；商业银行是外汇市场上的“造市商”，通常是投机者买卖远期合同的交易对象；中央银行既要维持汇率目标和利率目标， 又要保持银行体系的稳定性。 在外汇市场的远期交易
7、活动可以分为两个阶段：第阶段是在投机者与商业银行之间进行货币空头交易的时期；第二阶段是中央银行在外汇市场上的干预时期。 外汇市场上的投机攻击行为涉及到大量关于中央银行未来可能采取的政策的不确定性因素。 在第一阶段的交易中，投机者和商业银行的行为受第二阶段中央银行对投机攻击和银行行为的预期反应的制约，三者相互影响、相互制约。由于在外汇远期交易市场上的投机者主要在第一阶段比较活跃， 而中央银行主要在第二阶段比较活跃， 投机者和中央银行操作具有“不同时性”。这种特征使商业银行的作用显得十分重要，它不仅将冲击传递给中央银行， 而且充当造市商角色， 并且要最大程度地减少自身的外汇敞口风险，商业银行在两个
8、阶段均很活跃。 1.5 策略综合策略综合 以上就是所谓的投机攻击的立体策略，投机者利用各种资产价格在各个市场之间内在的连动性所做的全方位的投机。 对冲基金管理人索罗斯曾描述： “我们的投资组合更象建筑物， 用股本做基础， 建立一个三度空间的结构， 有结构，有融资，由基本持股的质押价值来支撑。我们用自己的钱买股票，付 5%的现金，另外 5%的资金用借的；如果用债券做抵押，可以借更多的钱，用 1000美金至少可以买进价值 5 万美金的长期债券；我们也放空股票或债券，借来自己并不曾拥有的证券卖出，希望后来用比较低廉的价格买回来；我们也操作外汇或股指的头寸，多空都有；不同的部位互相强化，创造出这个由风
9、险和获利机会组成的立体结构。通常两天一个上涨日和一个下跌日就足以可以高速使我们的基金膨胀。我们愿意根据三个主轴把资本投资下去：有股票头寸、利率头寸和外汇头寸。我们的头寸在每个主轴的正负 100%之间变动，但是，其中一部分风险会彼此加强。因此，我们很不愿意在任何一个主轴上，拿 100%的资本去冒险。” 可见， 外汇投机成功既要具备必要条件又要具备充分条件。 其必要条件是：一是一国实现了资本帐户的可兑换，金融市场是开放的，就为投机者自由迅速12 而大规模低成本地调动投机者资本提供了可能。二是一国实行固定汇率制或有管理的浮动汇率制。由于汇率的刚性，只要投机者义无返顾地单方向操作，就可能在与中央银行的
10、较量中获胜。一国中存在的经济问题并不作为必要条件，它只不过减低了投机者的成本，即使没有问题，只要有利可图，投机者一样会发起攻击。外汇投机成功的成分条件是：雄厚的资金力量、市场参与者的非理性和完善而精确的立体投机策略。 剖析立体投机策略的目的之一就是为中央银行防御投机者的攻击提供参考。历次因外汇投机而引发的金融危机都证明：提高利率不仅是防御投机者的有效措施，反而会使投机者将计就计，为其所用。因为在利率提高之前，投机者已经完成了对“筹码”的吸纳过程。到目前为止，国际上还没有实践过行之有效的防御措施，但可以进行全方位防御，其措施有：第一，资本帐户的可兑换并不排斥对外汇投机资本的必要管制；实现了资本帐
11、户可兑换也可限制投机资本的进出，对容易造成冲击的短期资本流入和流出应采取某些限制。第二，必要时采取一些临时性措施，对投机者惯用的外汇交易工具进行管制，阻止投机者炒作。第三，建立防范恶性投机预警机制；尽管“苍蝇也叮无缝的蛋”，但投机者为了收益最大化，还是更喜欢寻找漏洞，降低成本。如果一国内部出现诸如国内信贷扩张、外汇储备流失、经济泡沫等情况，该国应提高警惕，即早做准备。第四，加强国际货币合作。如果这些措施不能奏效，被投机国不如及早拿出壮士断腕的勇气，毅然放弃对外汇市场的干预，以免做出无谓的牺牲。 13 2. 2. 教学案例二：教学案例二：中信泰富中信泰富投机澳元失败的原因分析投机澳元失败的原因分
12、析 2008 年 10 月 20 日，中信泰富有限公司发布公告，该公司于银行签订的澳元累积目标可赎回远期合约，因澳元大幅贬值而跌破锁定汇价，直接损失 155亿港元。评级公司穆迪于 21 日下调了中信泰富相关债券的评级。这是香港联交所绩优股公司亏损最大的一宗案例， 但很难将其单纯地归咎于金融危机影响。 事实证明，缺乏内控、盲目轻率的衍生品投 资，是新兴市场加速卷入危机的祸端之一。 2.1 公司历史与背景公司历史与背景 中信泰富是一家综合性的实业公司，于香港注册成立。其前身为泰富发展(集团)有限公司(下称泰富发展)；1985 年成立，后获得上市地位；1987 年荣智健加入中信香港，担任副董事长兼总
13、经理；次年泰富发展改名为“中信泰富有限公司”即中信泰富。1991 年，中信香港将国泰航空有限公司(下称国泰)12.5%的权益，以及澳门电讯有限公司 20%的权益注入中信泰富。荣氏还利用中信泰富收购大昌贸易行有限公司(下称大昌行)36%的股权，并于次年将大昌行变成全资子公司。依靠这一模式，中信泰富逐步向内地发展，涉足发电厂、水厂、隧道、公路等基础设 施行业。 1997 年香港回归祖国之后，中信泰富的业务重心日益偏向中国内地。在 2006 年新一轮业务重组中，中信泰富促成国泰、港龙整合，又在 2008 年出售了其在中国国际货运股份有限公司的全部权益。 与此同时， 中信泰富大举进入特种钢铁行业， 并
14、在铁矿、 特钢这一产业链上倾注了大量的投入。 中信泰富于 2006 年 3 月购 入位处西澳洲潜在的逾 60 亿吨磁铁矿石开采权，后又收购合共 17 艘将要建造的船舶。但鉴于钢铁、房地产等行业均为资本密集型行业，中信泰富自 2007 年后负债水平开始上升，钢铁、房地产行业均承受经济周期的压力。 2.2 2.2 澳元期权投资过程澳元期权投资过程 给中信泰富带来灭顶之灾的外汇远期合约全称为“累计目标可赎回远期合约”， 它约束中信泰富以合同约定的价格在未来的特定时期内持续买入特定数量的澳元、欧元与人民币。中信泰富签订了4种合约，即澳元累计目标可赎回远期14 合约(每月结算)、每日累计澳元远期合约(每
15、日结算)、双货币(澳元、欧元)累计目标可赎回远期合约(每月结算)、人民币累计目标可赎回远期合约(每月结算)。 令中信泰富损失最为惨重的,是其中一份澳元外汇合约。按照合约内容，中信泰富须每月以固定价格用美元换澳元， 合约 2010 年 10 月期满。 双方约定的汇率为澳元兑美元 1:0.87。 如果澳元汇率上涨，中信泰富即可赚取与市场汇率的差价,但汇率上涨到一定幅度，合约将自动终止，即盈利上限是锁定的；但如果澳元汇率下跌， 根据双方约定的计价模型， 中信泰富不仅将蒙受约定汇率与市场汇率的差价损失， 而且还受合同约束需加倍 买入澳元， 其损失也将成倍放大。 比如在 2008 年 7 月 15 日，
16、 澳元兑美元汇率收盘价 0.979 计算， 中信泰富可以用 0.87 的便宜汇率买入澳元，赚取差价；而当澳元兑美元汇率低于 0.87，比如 10 月 21 日，澳元兑美元汇率盘中曾报 0.6928，中信泰富也必须以 0.87 的高汇率水平，继续向其对家买入澳元。问题在于，这种合约的风险和收益完全不对等。合约规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。所以在澳元兑美元汇率高于 0.87 时，中信泰富可以赚取差价，但如果该汇率低于 0.87，却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘。 通常来说，远期合约下多空双方的权利义务是对等的，风险承担也是相同的。 但“累计目标可赎回远期合约”与此不同， 其“可赎回”的特点限制了多头一方可能获得的最大收益。这是通过合同中的“敲出条款”(knock-out)来实现的，即合约在满足事先约定的条件时将被终止。例如，在中信泰富所签订的澳元合约中， 每份合约都规定 150 万美元至 700 万美元不等的利润封顶线。 当中信泰富因澳元汇率发生有利于自己的变化而获利时， 如果获利水平达到封顶线时，
