金融市场研究

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1、 JINRONG SHICHANG YANJIU 2008 年第 1 期（总第 1 期） 金融市场研究 Jan. 2008 专题研究报告 Financial Market Research No.1 总第 19 期2008 年 12 月 30 日研究集萃 研究集萃 本本 期期 导导 读读 理论研究 1理论研究 1 次贷危机的发展趋势及中国的应对之策 1次贷危机的发展趋势及中国的应对之策 1 从香港雷曼迷你债券风波透视资产管理行业在金融危机中的调整与演变 15从香港雷曼迷你债券风波透视资产管理行业在金融危机中的调整与演变 15 开放经济下我国货币需求函数的构造和检验 22开放经济下我国货币需求函

2、数的构造和检验 22 股票价格与汇率之间的动态关系 35股票价格与汇率之间的动态关系 35 保险业能否在金融海啸中独善其身 50保险业能否在金融海啸中独善其身 50 寻找通胀与通缩转换之间的逻辑 54寻找通胀与通缩转换之间的逻辑 54 信用违约互换与中小企业信贷风险的分散 57信用违约互换与中小企业信贷风险的分散 57 基于ARCH模型的外汇干预研究 65基于ARCH模型的外汇干预研究 65 演讲辑粹 73演讲辑粹 73 再过 20 年，我们来相会 73再过 20 年，我们来相会 73 巴曙松：中小银行做好“过冬”准备 82巴曙松：中小银行做好“过冬”准备 82 热点评论 87热点评论 87

3、奥巴马：不仅仅是“向左走” 87奥巴马：不仅仅是“向左走” 87 巴曙松：积极推进人民币国际化 91巴曙松：积极推进人民币国际化 91 中国经济转型之痛 93中国经济转型之痛 93 巴曙松:中国经济可望 2009 年中企稳 100巴曙松:中国经济可望 2009 年中企稳 100 2008 年中国金融十大新闻 1052008 年中国金融十大新闻 105 三峡商报记者对话巴曙松教授 114三峡商报记者对话巴曙松教授 114 媒体动态 117媒体动态 117 2009 年，或许是个重组年 1172009 年，或许是个重组年 117 开卷有益 119开卷有益 119 美国货币史译后记 119美国货币史

4、译后记 119 金融海啸中的人和事前言：写在金融海啸边上 123金融海啸中的人和事前言：写在金融海啸边上 123 金融海啸中的人和事后记 126金融海啸中的人和事后记 126 芮成钢三十而励封底推荐 128芮成钢三十而励封底推荐 128 同门动态 129同门动态 129 2008 中国魅力 50 人之巴曙松：睿智之魅 1292008 中国魅力 50 人之巴曙松：睿智之魅 129 胡润研究院：20 位中国商业观察家 130胡润研究院：20 位中国商业观察家 130 云南省组建金融“智囊团”十三学者受聘 134云南省组建金融“智囊团”十三学者受聘 134 2008 年第 19 期（总第 19 期）

5、 金融市场研究 Dec. 2008 理论研究 Financial Market Research No.19 理论研究理论研究 次贷危机的发展趋势及中国的应对之策1巴曙松 次贷危机所引发的百年一遇的金融危机， 其冲击力无论是在实体经济还是金融市 场都已经得到充分显现。 在一片悲观的氛围中， 越来越多的人看到了次贷危机日益恶 化的负面影响， 越来越多的注意力放到防守和抵御风险方面， 金融创新等方面的进展 也在事实上明显放慢。实际上，如果从一个更长的历史视角看，这一轮次贷危机所可 能带来的全球经济金融版图、 金融游戏规则以及不同经济体的重新洗牌， 对于一个正 处于崛起阶段的中国经济来说，在更大程度

6、上来说还显现出不少新的机会。 尽管因为中国经济深深介入到全球化的经济体系中， 当前的次贷危机对于中国的 冲击不容低估， 但是中国毕竟在总体经济体系特别是金融体系方面介入全球市场的程 度毕竟有限， 深刻把握次贷危机演进的逻辑， 客观把握中国经济在危机中面临的挑战 与机会，避免陷入过度的冒进或者过度的悲观，都是十分关键的。 对于中国来说， 在经济金融体系的改革中， 欧美发达的金融体系一直成为事实上 的参照系之一，现在，参照系出现了显著倾斜，中国需要在危机中拿出自己的眼光， 走中国自身的发展道路。 一、次贷危机：从产品、金融机构、金融市场到实体经济一、次贷危机：从产品、金融机构、金融市场到实体经济

7、大致来看，发端于 2007 年 7 月的次贷危机经历了四个阶段：最初仅仅是特定金 融产品的危机， 之后迅速扩展到金融机构的危机， 进而从金融机构扩展到全球金融市 场，目前正处于从金融体系到实体经济的传导阶段，且呈现不断加深的走势。 第一阶段：次贷证券衍生品危机第一阶段：次贷证券衍生品危机 20 世纪 90 年代后期以来，美国经济和房地产金融市场经历了长达近 10 年的经 济繁荣，与此同时，基于次级住房抵押贷款的金融衍生产品市场迅速扩张，在高达 15：1 以上的杠杆作用下，次贷证券衍生品市场积累了巨大的风险（见表 1） 。2006 年以后，随着房价的下跌和次贷市场的违约率的上升（见图 1） ，次

8、贷证券的价格随 之剧烈下滑，在高杠杆的作用下，持有者的损失被急剧放大，从而在 2007 年 7 月最 终引发了次贷证券危机。 表 1：美国次级贷款和次贷支持证券规模 表 1：美国次级贷款和次贷支持证券规模 年度 年度 房地产贷款 房地产贷款 （十亿美元） （十亿美元） 次级贷款 次级贷款 （十亿美元）（十亿美元）次级贷款 次级贷款 占比（） 占比（） 次贷支持证券次贷支持证券 （十亿美元） （十亿美元） 次贷支持证券次贷支持证券 占比（%) 占比（%) 2001 2215 190 8.6 95 50.4 2002 2885 231 8 121 52.7 2003 3945 335 8.5 20

9、2 60.5 2004 2920 540 18.5 401 74.3 2005 3120 625 20 507 81.2 2006 2980 600 20.1 483 80.5 资料来源：The 2007 Mortgage Market Statistical Annual 1 李胜利博士根据作者多次演讲的内容综合整理。 1 2008 年第 19 期（总第 19 期） 金融市场研究 Dec. 2008 理论研究 Financial Market Research No.19 图 1：美国住房贷款违约率急剧上升 图 1：美国住房贷款违约率急剧上升 资料来源：美国抵押贷款银行协会 第二阶段：以投资

10、银行等相关金融机构为代表的金融机构危机第二阶段：以投资银行等相关金融机构为代表的金融机构危机 次贷证券产品危机的爆发， 使得一些深刻卷入到次贷业务的金融机构开始呈现显 著的经营亏损，进而演化为金融机构危机。2008 年 3 月日，美国第五大投资银行贝 尔斯登因濒临破产而被摩根大通收购。9 月份以后，由于房价的持续下跌，美国次贷 违约率继续上升， 与次级抵押债券相关的各种金融资产风险开始加速暴露出来， 受波 及到的金融机构范围也越来越大。9 月 7 日，美国政府宣布接管“两房” ，随之，在 不到一个月的时间里，华尔街五大投资银行相继破产或者被接管，包括商业银行、保 险公司、投资银行、对冲基金等在

11、内的金融机构大都遭受巨额损失。 第三阶段：以资本市场剧烈下挫引发的金融市场危机第三阶段：以资本市场剧烈下挫引发的金融市场危机 金融机构的危机、 特别是雷曼的倒闭， 引发了全球对于金融机构倒闭的恐慌情绪， 成为此次次贷危机迅速向全球扩散的一个标志性事件， 最终引发了资本市场的剧烈动 荡，股票暴跌，市值大幅下降，道琼斯指数跌幅超过 40，严重打击了投资者信心 （见图 2） 。美国金融市场的深幅调整迅速向世界各国蔓延，欧洲、日本、新兴市场 国家的金融市场随之也大幅下挫， 据纽约大学经济学家 Roubini 预测， 次贷造成全球 银行和券商减记资产及信用损失金额已达 2 万亿美元。 更为严重的是， 危

12、机由最初的 按揭贷款市场逐渐向消费信贷、信用卡、银行等其他金融市场蔓延，使得次贷危机蔓 延成为信贷危机，推动整个美国经济陷入剧烈衰退。 2 2008 年第 19 期（总第 19 期） 金融市场研究 Dec. 2008 理论研究 Financial Market Research No.19 图 2 标普和银行指数 图 2 标普和银行指数 第四阶段：从金融体系到实体经济蔓延第四阶段：从金融体系到实体经济蔓延 这一次次贷危机导致的经济周期与此前的经济周期存在的显著差异， 在于此前的 经济周期往往是由实体经济恶化之后逐步传导到金融市场， 而此次经济动荡则是因为 金融体系的监管出现缺陷等导致金融市场的

13、大幅波动、进而演进为现实的经济波动。 从国际经济环境上来看，自 2008 年 10 月开始，伴随着次贷危机对进一步恶化，对各 国实体经济的影响日益显现，各国经济增长出现明显减速，美国、欧盟等国家经济开 始出现负增长，同时失业率上升，消费者信心显著下降，美国失业继 10 月率飙升至 6.5%以后，11 月又创造了 6.7的 15 年来的最高记录，引发了全球金融市场新一轮 的大幅波动。此外，全球主要经济体逐步显现通缩压力，美国 10 月份消费者物价指 数大跌 1，创历史上最大跌幅；日本 10 月 CPI 也环比下降 0.1。泰国、韩国和澳 洲等新兴市场国家11月通胀率与全球同步回落,如泰国11月通

14、胀年率从10月的3.9% 大幅降至 2.2%。全球大宗商品价格更是同步一落千丈。原油价格从每桶 147 美元以 上迅速跌落至 50 美元下方，铁矿石、煤炭和粮食价格也都大幅下跌。这意味着次贷 危机对实体经济的冲击全面显现，全球经济的回落已经是一个显著的趋势。 22.533.544.555.566.52006- 032006- 062006- 092006- 122007- 032007- 062007- 092007- 122008- 032008- 062008- 09美国 失业率 （%） 日本 失业率（%）英国 失业率（%）图 3 美、英、日三国失业率变化 图 3 美、英、日三国失业率变化 3 2008 年第 19 期（总第 19 期） 金融市场研究 Dec. 2008 理论研究 Financial Market Research No.19 30.040.050.060.070.080.090.0100.0110.0120.02006年01月 2006年03月 2006年05月 2006年07月 2006年09月 2006年11月 2007年01月