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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究化学纤维制造业化学纤维制造业/石油化工业石油化工业烟台氨纶(002254) 烟台氨纶(002254) 未来空间广阔，芳纶演绎精彩 未来空间广阔，芳纶演绎精彩 任静 王培 任静 王培 010-59312820 021-38676659 本报告导读： 本报告导读： ? 芳纶应用领域广泛，公司芳纶1313国产化成功意义重大 ? 公司芳纶 1414 中试值得期待 投资要点： 投资要点： ? 芳纶在杜邦研发成功并工业化之后的 40 年发展历程中，因为军工和航空航天领 域的高端应用，杜邦长期以来垄断着芳纶的技术和市场，
2、限制了芳纶供给和需 求的发展。冷战结束及荷兰阿克苏公司研发成功芳纶并被日本帝人公司收购之 后，两巨头仍然把持世界芳纶市场。 ? 公司历经多年，突破杜邦、帝人公司的技术和市场垄断，于 2004 年中试投产芳 纶 1313 之后，成功将芳纶 1313 工业化并不断扩大其产能，近期 IPO1500 吨服 装用芳纶 1313 项目的投产， 使公司芳纶总产能增加到 4300 吨， 100 吨芳纶 1414 中试也在进行中，与杜邦、帝人形成三足鼎立之势。 ? 芳纶作为高科技含量的特种纤维，具有高强度、高模量以及耐高温、阻燃、绝 缘、耐腐蚀等超强性能，在军工、航天航空、橡胶工业、摩擦密封材料、防弹 防护、复
3、合材料和绳缆市场等工业和民用领域有着广泛的用途。公司芳纶 1313 国产化的成功，以及产能的不断扩大，使供给决定需求的国内芳纶市场面临很 大的发展空间。而凭借公司在氨纶和芳纶 1313 方面的技术优势，正在进行的芳 纶 1414 中试成功的可能性较大，相比芳纶 1313，芳纶 1414 用途更广、更高端， 因此芳纶 1414 能否成功国产化，意义更加重大。 ? 公司的氨纶业务因为行业周期性强，业绩波动大，今年下半年可能亏损影响全 年效益但芳纶效益超预期，因为产品价格的提高和个别原料成本的下降，芳纶 毛利率恢复到较高水平，而因为相对垄断，芳纶价格的波动较小、盈利水平可 望维持。在各项费用率和所得
4、税率保持不变的情况下，预计芳纶业务今年 EPS 将能达到 1.15 元左右，而明年将继续增加到 1.45 元，芳纶 1414 成功后业绩增 长将更加明显。预计氨纶 EPS 只有 0.45 元，明年还可能继续下降。合计后 08 年、09 年的 EPS 分别为 1.62 元和 1.76 元。 ? 对于芳纶业务来讲，其产品的稀缺性和国外产品对国内市场的限制性给烟台氨 纶带来了机遇，应该享有与氨纶不同的估值水平。按照我们之前报告，依然采 用氨纶 EPS10PE芳纶 EPS20PE 的定价方式确定目前较为合理的目标价， 对 应 08 年、09 年业绩的目标价分别为 28 元和 33 元。因为大盘的调整，
5、建议短期 谨慎但长期增持。 评级：评级： 谨慎增持谨慎增持上次评级：谨慎增持 目标价格：目标价格： ￥32.00上次预测： ￥33.00当前价格： ￥25.28 2008.09.03交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 25.0039.98 总市值（百万元）总市值（百万元） 3,311 总股本总股本/流通流通 A股 （百万股）股 （百万股）126/26 流通流通 B 股股/H 股股 0/0 流通股比例流通股比例 0.20 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 3.3 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 103.2资产负债表摘要（12/07） 股东权益（百万元）股东权益
6、（百万元） 936.72 每股净资产每股净资产 7.46 市净率市净率 3.4 净负债率净负债率 6.1%EPS （元） 2007A2008Q1 -0.58 Q2 -0.52 Q3 -0.22 Q4 -0.30 全年全年 -1.6252周内股价走势图52周内股价走势图6979899910911906/08%烟台氨纶深证成份指数升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -28.20.00.0 相对指数 -7.536.858.3相关报告 氨纶同比下降，芳纶超预期，氨纶同比下降，芳纶超预期，态势将持态势将持 续续 (08.08.19) 打破垄断，发展芳纶打破垄断，发展芳纶 (08.06.11)公司调
7、研报告公司调研报告财务摘要（百万元） 财务摘要（百万元） 2006A 2007A2008E2009E2010E营业收入营业收入 1,096 1,7581,5311,6621,713 (+/-)% 32.2% 60.4%-12.9%8.5%3.1% 经营利润（经营利润（EBIT） 101 519305328354 (+/-)% 36.8% 415.9%-41.2%7.3%7.9% 净利润净利润 48 350203221237 (+/-)% 33.6% 634.0%-41.8%8.5%7.4% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.38 2.791.621.761.89 每股股利（元）每股股利（元
8、） - -1.00-利润率和估值指标 利润率和估值指标 2006A 2007A2008E2009E2010E经营利润率经营利润率 (%) 9.2% 29.5%19.9%19.7%20.6% 净资产收益率净资产收益率(%) 8.1% 37.3%11.9%12.3%11.6% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 9.7% 46.4%23.6%21.3%20.9% EV/EBITDA 15.4 5.27.46.45.6 市盈率市盈率 66.6 9.115.614.413.4 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0%4.0%0.0%0.0%烟台氨纶烟台氨纶(002254) 请务必阅读正文之后的免责条款
9、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 股价绝对涨幅和相对涨幅股价绝对涨幅和相对涨幅9110111112113114115116106/08/020406080100120140烟台氨纶价格涨幅 烟台氨纶相对指数涨幅利润率趋势(%)利润率趋势(%)-20-1001020304050607006A07A08E09E10E11E12E%收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)回报率趋势(%)回报率趋势(%)0510152025303540455006A 07A 08E 09E 10E 11E 12E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%)净负债(现金)/净资产净负债(现金)/净资产
10、-200000-150000-100000-5000005000006A 07A 08E 09E 10E 11E 12E%-60-40-200204060净负债(现金)(RMB) 净负债/净资产(%)财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表 损益表 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 营业收入 营业收入 1,0961,7581,531 1,662 1,713 1,8931,880 营业成本 9221,0741,119 1,222 1,248 1,3411,337 税金及附加 385 6 7 77 营业费用 295534 3
11、7 38 4041 管理费用 419769 70 67 7074 EBIT 101519305 328 354 435421 公允价值变动收益 000 0 0 00 投资收益 000 0 0 00 财务费用 20219 6 8 85 营业利润 营业利润 80498297 322 346 427416 所得税 199965 71 76 940 少数股东损益 54628 30 32 4039 净利润 净利润 48350203 221 237 293377 资产负债表 资产负债表 货币资金、 交易性金融8191682 598 740 1,1391,673 其他流动资产 228452424 461 4
12、73 517514 长期投资 000 0 0 00 固定资产合计 8738561,041 1,211 1,347 1,3661,309 无形及其他资产 414039 38 37 3636 资产合计 资产合计 1,3291,5142,329 2,485 2,789 3,1823,621 流动负债 625436455 455 460 489482 长期负债 2033 33 63 93123 股东权益 6831,0751,871 1,997 2,266 2,5993,016 投入资本(IC) 投入资本(IC) 1,0361,1191,296 1,536 1,693 1,6581,569 现金流量表
13、现金流量表 NOPLAT 74416238 256 276 339421 折旧与摊销 117132146 195 248 298340 流动资金增量 491156 (184) 0 00 资本支出 (47)(57)398 398 398 248248 自由现金流 自由现金流 194501838 665 922 8851,009 经营现金流 275408461 415 518 624757 投资现金流 1548(398) (398) (398) (248)(248) 融资现金流 49(310)528 (102) 22 2225 现金流净增加额 现金流净增加额 339146591 (85) 142
14、399535 财务指标 财务指标 成长性 成长性 收入增长率 32.2%60.4%-12.9% 8.5% 3.1% 10.5%-0.7% EBIT 增长率 36.8%415.9%-41.2% 7.3% 7.9% 22.9%-3.1% 净利润增长率 33.6%634.0%-41.8% 8.5% 7.4% 23.6%28.7% 利润率 利润率 毛利率 15.9%38.9%26.9% 26.5% 27.1% 29.1%28.9% EBIT 率 9.2%29.5%19.9% 19.7% 20.6% 23.0%22.4% 净利润率 4.3%19.9%13.3% 13.3% 13.8% 15.5%20.1
15、% 收益率 收益率 净资产收益率(ROE) 8.1%37.3%11.9% 12.3% 11.6% 12.6%13.9% 总资产收益率(ROA) 3.6%23.1%8.7% 8.9% 8.5% 9.2%10.4% 投 入 资 本 回 报 率9.7%46.4%23.6% 21.3% 20.9% 26.2%26.8% 运营能力 运营能力 存货周转天数 594654 53 54 5355 应收账款周转天数 161419 17 18 1718 总资产周转周转天数 449291452 521 554 568652 净利润现金含量 5.191.031.99 1.65 1.92 1.871.82 资本支出/收
16、入 -4.28%-3.27%25.99% 23.95% 23.23% 13.11%13.20% 偿债能力 偿债能力 资产负债率 48.6%29.0%19.7% 19.7% 18.8% 18.3%16.7% 净负债率 39.3%6.1%-33.0% -24.9% -27.5% -39.8%-52.9% 估值比率 估值比率 PE 66.69.115.6 14.4 13.4 10.88.4PB 5.43.41.9 1.8 1.6 1.41.2 EV/EBITDA 15.45.27.4 6.4 5.6 4.64.4 P/S 2.161.342.07 1.91 1.85 1.681.69 股息率 0.0%0.0%4.0% 0.0%
