3月货币市场与流动性月报：甫下定力，何来转向？

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1、1 特别提示：特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分 析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明2018 年年 3 月月 1 日日 宏观研究宏观研究 货币市场与流动性月报货币市场与流动性月报 甫下定力，何来转向？甫下定力，何来转向？ 3 月货币市场与流动性月报 摘要：摘要： 开年流动性超预期宽裕，市场甚至出现了货币政策“拐点”已至的观点。我们认为在“去杠杆”坚定不移的环境下，拐点可能还需等待。面对新年首次跨季，我们建议使用以下几种打开方式：第一，第一，不可忽视客观因

2、素对于开年以来流动性宽裕的影响。监管密集出台、人民币超预期上涨、股市大跌以及经济数据读数低于预期等使得央行操作在政策多目标约束下有所取舍。类比去年 6 月资金面超预期宽裕后，迎来的是利率的上行以及波动的加大。第二，第二，3 月监管、考核达标、经济目标、部门改革以及人事等方面存在大量不确定性。不确定性并不一定利空市场，但至少从流动性管理角度来看，面对不确定性，最应该做的就是保持谨慎，等待不确定性的落地。第三，第三，近期股权及其他投资科目以及 1 月信贷等数据出现了大幅度的偏离，使得我们对于季末流动性多了一份担忧。何津津 何津津 鲁政委鲁政委 兴业研究 兴业银行 首席经济学家 分析师 华福证券 首

3、席经济学家 宏观宏观研究研究 货币市场货币市场与流动性与流动性系列系列 2 2 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 开年开年流动性复盘流动性复盘：“拐点拐点”呼声呼声出现出现。2018 年开年以及春节的流动性，出现了超预期的宽裕。央行流动性投放也相对积极：定向降准、临时准备金动用安排（CRA） 、公开市场操作等工具齐上阵。从历史分位数的角度来看，短端资金利率从前期 80%的均衡位置下降至 70%（图表 1） ；中长期负债成本的代表同业存单的利率也在相对的低位保持稳定（图表 2） ；流动性分层的角度，R-DR 利差远远低于前期的中枢位置，机构差异有所收窄

4、（图表 3） ；资金回购即使在春节因素的扰动下，2 月日均成交量也超过了 2.3 万亿元，资金可得性较好（图表 4） 。 图表 1 短端资金利率分位数快速下行，偏离前期均衡水平 数据来源：Wind，兴业研究 20%40%60%80%100%DR001滚动分位数DR007滚动分位数宏观宏观研究研究 货币市场货币市场与流动性与流动性系列系列 3 3 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 2 NCD 净融资额与主要期限发行利率走势图 数据来源：Wind，兴业研究 图表 3 流动性分层有所改善 数据来源：Wind，兴业研究 图表 4 回购成交量及同比增速

5、 数据来源：Wind，兴业研究 (4,000)(2,000)02,0004,0006,0004.04.34.64.95.25.5NCD周度净融资额（右轴）3个月NCD发行利率6个月NCD发行利率亿元%0.050.0100.0150.0200.0R007-DR007bp(100)(50)0501001502000.05000.010000.015000.020000.025000.030000.0当月回购平均成交量当月回购平均成交量同比增速（右轴）亿元%宏观宏观研究研究 货币市场货币市场与流动性与流动性系列系列 4 4 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声

6、明 由此，市场已经出现了货币政策以及利率“拐点”的声音，但是我们认为在“去杠杆”的大方向坚定不移的环境下， 拐点的呐喊可能为之尚早，特别是面临新年第一季度末大量的不确定性。特别是政策定力在 2017年刚刚显现， 甫下定力， 何来转向？我们认为新年首个季末货币市场的表现可以遵循以下几个打开方式： 1.1 打开方式打开方式一一：不可忽视不可忽视客观原因客观原因盲目乐观盲目乐观！ 开年开年大量客观因素使得央行侧重点不在于大量客观因素使得央行侧重点不在于收紧收紧流动性流动性，但，但不意味不意味着未来也不关注着未来也不关注。第一第一，1 月监管密集出台需要对冲。2018 年初，监管政策密集出台， 从银监

7、会的大额风险暴露管理办法、 委托贷款管理办法、股权管理暂行办法，再到央行、证监会、保监会的各类政策文件，监管层面纷纷打出监管组合拳， 在开年便宣告了严监管的主基调。 相对于监管政策的密集落地， 货币政策有必要在一定程度上进行对冲， 避免市场陷入恐慌。第二，第二，人民币超预期升值，叠加年初刚性结汇需求，利多流动性。今年年初，美元超预期走弱，在此过程中，人民币汇率从 2017年末的 6.50 快速突破 6.30 的位置（该位置接近了 2015 年 8.11 汇改前的水平，图表 5） ，1 个月人民币升值超过 3.5%，实属罕见，并在一定程度上转化为外汇占款，利多流动性，助推了资金面的宽裕。第三第三

8、，股市大跌下的维稳需求。 今年年初， 海内外股市都经历了一波超预期的大跌，在我国农历新春将至以及召开“两会”前夕的背景下，有一定的维稳需求，不支持流动性的边际收紧。第四第四，宏观经济数据在年初也没有表现出超预期亮眼，甚至在考虑了春节季节性因素之后还低于市场预期。最新的官方制造业 PMI 数据明显低于此前的市场预期值，对应地我们看到货币市场利率也未在春节所在月份季节性冲高， 反而大幅下行 （图表 6） 。 宏观宏观研究研究 货币市场货币市场与流动性与流动性系列系列 5 5 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 盲目乐观盲目乐观容易翻车容易翻车。在最新的货

9、币政策执行报告中，央行提到“货币政策需要更好平衡稳增长、调结构、促改革、去杠杆和防风险之间的关系”。央行的货币政策多目标意味着必须要有所取舍。而前面所分析的这些客观因素都指向了资金利率无法维持在一个相对高位。 很明显， 当这些客观因素消退之时， 货币政策最终的轴心仍将是控制宏观杠杆率，货币市场利率也将跟随杠杆水平波动。回想去年 6 月，持续“去杠杆”环境下的资金面也曾一度超预期宽松，面对低廉的短端资金的诱惑，部分非银机构开始抢跑加杠杆。随后，央行在 7 月和 8 月的操作中，明显中性偏紧，用自己的实际行动以及利率的波动警示了这些“不听话的孩子” ；我们也一直强调“比翼双飞的杠杆与利率，别抢跑”

10、 。因此盲目乐观可能会使得自身的流动性出现较大的波动和压力。 图表 5 美元兑人民币即期汇率与美元指数 数据来源：Wind，兴业研究 85.090.095.0100.0105.06.06.36.66.97.2即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴）宏观宏观研究研究 货币市场货币市场与流动性与流动性系列系列 6 6 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 6 宏观经济数据与货币市场利率 数据来源：Wind，兴业研究 1.2 打开方式打开方式二二：面对不确定性，保持谨慎！面对不确定性，保持谨慎！ 3 月月面临面临大量大量的不确定性的不确定性。首先。首先，

11、当下市场仍然在等待资管新规的落地；而且考虑到 3 月“两会”结束、监管密集落地之时，央行对冲力度暂时仍需要打一个问号。 前期大量的意见征求稿， 例如商业银行大额风险管理办法等，也都还在等待细则的最终落地。其次其次，除了还未落地的政策，3 月金融机构将面临大量流动性监管指标的考核（图表 7） 。从我们了解的情况来看， 各家银行在各个指标上的达标难度参差不齐。 即使大体达标问题不大， 但是在货币政策整体偏中性的环境下， 很难确保流动性监管指标的达标过程中不会出现连锁反应， 进而影响到全市场的流动性情况。再者再者，3 月份“两会”即将确定全年工作目标，赤字率、社融同比增速等指标目标的确立或在情绪上影

12、响货币市场的走向。最后，最后，十九届三中全会、 “两会”会议等对于机构改革、人士、监管等事项都在等待出台，或将引发市场超预期的调整。很明显，3 月流动性的分析仅仅依靠传统的超储率五因素模型 （外汇占款、 财政存款、 M0、 存款、央行操作） 很难有一个明晰的判断， 外部特别是政策方面的不确定性加大了研判的难度，而“流动性尺度”把握的主动权也紧紧掌握在央行的(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.52.72.93.13.33.53.73.9R007实际PMI-预期值（右轴）%宏观宏观研究研究 货币市场货币市场与流动性与流动性系列系列 7 7 C 兴业研究版权所有 兴业研究

13、为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 手中。这样的不确定性并不一定利空市场，但至少作为理性的投资者，特别是流动性风险的管理者， 面对不确定性， 最应该做的就是保持谨慎，等待不确定性的落地。 图表 7 2018 年第一季度末各类流动性监管指标明细 资料来源：兴业研究 1.3 打开方式打开方式三三：对几个指标多留一份心眼：对几个指标多留一份心眼 近期的市场中， 我们发现了几个不能让人放心的指标， 这也使得我们对于季末的流动性依旧不能完全放心，更无法认为拐点已至。 第一第一，大幅大幅反弹的股权及其他投资科目反弹的股权及其他投资科目，加杠杆蠢蠢欲动？加杠杆蠢蠢欲动？ 此前股权及其他投资科目

14、是我们用来衡量银行表内杠杆的重要指标之一， 而且对于货币市场基准利率有非常好的领先作用。 从投资标的上面来看， 股权及其他投资主要包括了基金和非标资产； 从运作方式来看，主要是通过同业合作、银行与非银的合作来实现。由此，股权及其政策文件政策文件 考核考核对象对象 考核考核达标达标时时 点点 具体考核具体考核/监测监测内容内容 宏观审慎评估 体系 （MPA） 所有金融 机构 2018.03.30 7 大方面的考核，含 14 个指标。其中 2018 年第一季度起将 NCD 纳入考核同业负债的考核指标中（针对资产规模在 5000 亿元以上的银行） 。 公开募集开 放式证券投资 基金流动性风 险管理规

15、定 公募基金 各个时点 基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主 体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质 要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致。 与货币市场基金相关的流动性风险管理规定 商业银行流 动性风险管理 办法（征求修 订意见稿） 资产规模 在 2000 亿亿 元元以上以上的 银行 2018 年底 前，鼓励提前 达标 流动性覆盖率（LCR）100% - 净稳定资金比例（NSFR）100% 各个时点 流动性比例（流动性资产余额/流动性负债余额, LR）25% 2018 年底前 流动性匹配率（加权资金来源/加权资金运用, LMR）100% 资产规模 在 2000 亿亿 元元以以下下的 银行 各个时点 流动性比例（流动性资产余额/流动性负债余额, LR）25% 2018 年 6 月 底前 优质流动性资产充足率 A（HQLAAR）70% 2018 年底前 流动性匹配率（加权资金来源/加权资金运用, LMR）100% 监测指标 各个时点 流动性缺口；流动性缺口率；核心负债比例；同业融入比例； 最大十户存款比例；最大十家同业融入比例；超额备付金率； 重要币种的流动性覆盖率；存贷比等。 宏观宏观研究研究 货币市场货币市场与流动性与流动性系列系列 8 8 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 他投资科目规模的变化可以