《有关货币的学与思系列之六：从“有效控制宏观杠杆率”看2018年融资规模》由会员分享，可在线阅读，更多相关《有关货币的学与思系列之六：从“有效控制宏观杠杆率”看2018年融资规模（10页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告证券研究报告 | 宏观研究宏观研究专题报告专题报告从“有效控制宏观杠杆率”看从“有效控制宏观杠杆率”看2018年融资规模年融资规模 2018年年2月月13日日 有关货币的学与思之六有关货币的学与思之六主要预测主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 2.6 2.3 PPI 6.3 3.0 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额 12.7 11.9 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.
2、35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（最新数据（12 月）月） 工业6.2 固定资产投资7.2 零售额9.4 CPI 1.8 PPI 4.9 资料来源：CEIC、招商证券我们认为从“有效控制宏观杠杆率”对全社会融资乃至商业银行资产负债表的规模有重要指向意义。在资产端，可以预判银行对于信贷、社融增量，以及债券的配置需求。在负债端，可以观察银行“负债荒”的演进，以及资金供给约束的变化。1 月信贷增量虽高，但不具有可持续性 核心观点： 核心观点： 1） 有效控制宏观杠杆率， 可能意味着宏观杠杆率的持平， 或者说债务和名义有效控制宏观杠杆率， 可能意味着宏观杠杆率的持平， 或者说债
3、务和名义GDP 增速的同幅度下滑。这将约束政府和实体部门债务。增速的同幅度下滑。这将约束政府和实体部门债务。我们测算，如果 2018 年 名义 GDP 增速从 11.2%降至 10.3%左右， 则政府和实体部门债务余额的增速 也须从 11.4%降至 10.5%，新增量是 21.8 万亿元，略高于 2017 年全年 21.7 元。2） 预计预计 2018 年信贷增量年信贷增量 14 万亿元，同比增速从去年末的万亿元，同比增速从去年末的 12.7%降至降至 11.7%。 从结构来看,居民增量是 6.7 万亿元，非金融机构及机关团体贷款新增 7.3 万 亿元。社融增量是 18.7 万亿元，同比增速从
4、去年末 12.0%回落至 10.7%。随 着融资利率的抬升，对融资需求的抑制将愈发明显，融资规模同比增速趋势 性回落。3） 实体部门和金融部门总债务余额增速，与商业银行总资产增速走势基本一致。 在宏观杠杆率约束实体部门债务、以及金融部门债务增速中性情形预测下， 商业银行总资产增速的下滑最快于商业银行总资产增速的下滑最快于 2018 年一季度完成，慢的话则推后至二、 三季度。总体来看，商业银行负债端的约束会好于年一季度完成，慢的话则推后至二、 三季度。总体来看，商业银行负债端的约束会好于 2017 年。年。 4） 可能的风险来自，宏观杠杆率阶段性的过快下降。可能的风险来自，宏观杠杆率阶段性的过快
5、下降。如果名义 GDP 增速回升乏 力，那么宏观杠杆率的下降只依赖于债务增速的下滑，这意味着去杠杆的难 度较大，提供给政府和实体部门的融资规模将降低，高风险资产受到的影响 最大。谢亚轩谢亚轩 86-755-83295524 S1090511030010 闫闫 玲玲 86-755-83896863 S1090513080004 张一平张一平 86-755-82944676 S1090513080007 刘亚欣刘亚欣 86-755-83584672 S1090516100001 高高 明明 86-10-57601916 S1090518010002 林林 澍（研究助理）澍（研究助理） 8
6、6-755-83734406 1 4 9 3 6 2 1 2 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 2 1 3 0 9 : 3 7宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 2011 年末至 2016 年我国宏观杠杆率持续攀升，从 179.9 升至 255.1，债务余额的同比增速一度高达 20.4%。宏观杠杆率的绝对水平虽不是危机的领先指标，不过快速上升往往预示着金融系统的风险加大。 宏观经济管理者基于对 2008 年危机后宏观经济学理论和货币政策实践的深入反思，从系统性风险防范的角度，高度重视降低债务余额增速，并在 2017 年末中央政治局会议首次提出“有效控制宏观杠
7、杆率” ，中财办主任刘鹤在达沃斯论坛致辞中再度强调了这一提法。 我们认为从 “有效控制宏观杠杆率” 对全社会融资乃至商业银行资产负债表的规模有重要指向意义。在资产端，可以预判银行对于信贷、社融增量，以及债券的配置需求。在负债端，可以观察银行“负债荒”的演进，以及资金供给约束的变化。 一一、思考框架思考框架 1、明确宏观杠杆率的定义，倒推出政府和实体债务总量和同比增速波动的区间。 2、从债务总量出发，拆分政府、企业、居民各部门债务增量和同比增速。测算出 2018年全年信贷的规模和社融规模。 3、通过对资产端融资需求变化、以及不同情形下金融部门债务增速，测算商业银行资产负债表增速，预判债券配置需求
8、。 二二、宏观杠杆率的定义宏观杠杆率的定义 宏观经济管理者关注的宏观经济管理者关注的宏观杠杆率宏观杠杆率= =政府和实体债务余额政府和实体债务余额/ /名义名义 GDPGDP。 第一次提到是去年12 月初的中央政治局会议，指出“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效” 。此后，虽然多次提及，但都未明确定义。 中财办主任刘鹤达沃斯论坛致辞中再次提到宏观杠杆率的问题， 并指出“从去年四季度开始，中国的宏观杠杆率增速已经有所下降，这是个好迹象。 ”从这个拐点来看，分子信贷余额主要是指政府和实体债务。我们测算我们测算 20172017 年四季度宏
9、观总杠年四季度宏观总杠杆率是杆率是 255.7255.7，低于低于 20172017 年三季度年三季度 256.0256.0，是是 20112011 年末以来的首次下降年末以来的首次下降。 图图 1 1：20172017 年四季度宏观杠杆率自年四季度宏观杠杆率自 20112011 年末以来首降年末以来首降 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.01995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-1220
10、11-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12政府和实体总杠杆率资料来源：BIS，WIND，招商证券 1 4 9 3 6 2 1 2 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 2 1 3 0 9 : 3 7宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 如何理解何为如何理解何为“有效控制宏观杠杆率有效控制宏观杠杆率”？一种理解是宏观杠杆率持平即可，一种理解是宏观杠杆率先持平、 后择机回落。 国家发改委 2016 年 10 月针对去杠杆可能造成的经济收缩，指出“去杠杆是一个过程。在一定意义上是先稳后降。我们强调有序开展和统筹协调，而不
11、是要求一蹴而就。 ” 。按照这种理解，宏观杠杆率持平的可能性更高。 2018 年宏观杠杆率 =2018 年政府和实体总债务/2018 年名义 GDP = 2017 年政府和实体总债务*（1+总债务同比增速）/2017 年名义 GDP*（1+名义 GDP 同比增速） =2017 年宏观杠杆率*（1 +总债务同比增速）/（1+名义同比 GDP 增速） 即如果 2018 年宏观杠杆率与 2017 年持平，则只要总债务增速 名义 GDP 增速 如果如果 20182018 年政府和实体部门杠杆率为年政府和实体部门杠杆率为 255.7255.7， 与与 20172017 年末持平年末持平。 我们测算我们测
12、算 20182018 年名年名义义 GDPGDP 增速从增速从 11.2%11.2%降至降至 10.310.3% %左右左右，则政府和实体部门债务余额的增速也须则政府和实体部门债务余额的增速也须从从 11.4%11.4%降至降至 10.5%10.5%，新增量是新增量是 21.821.8 万亿元万亿元，略高于略高于 20172017 年全年年全年 21.721.7 万亿元万亿元。 图图 2 2：过去宏观杠杆率快速攀升之谜过去宏观杠杆率快速攀升之谜 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%1996/121999/102002/82005/62008/4
13、2011/22013/122016/10名义GDP同比增速政府和实体总杠杆率资料来源：BIS，WIND，招商证券 三三、20182018 年信贷和社融增速年信贷和社融增速？ 20182018 年政府和实体部门债务余额新增量是年政府和实体部门债务余额新增量是 21.821.8 万亿元万亿元， 在各个部门如何分配呢在各个部门如何分配呢？我们预计政府部门新增 5.8 万亿元，居民和企业部门新增 16.0 万亿元。 1 1） 政府部门债务政府部门债务 预计预计 2018 年政府债务新增年政府债务新增 5.8 万亿元万亿元，存量同比增速存量同比增速从从 16.9%16.9%降至降至 15.0%15.0%
14、。政府债务包含中央政府债务和地方政府债务。 中央政府债务主要是国债， 地方政府债务包括一般债务和专项债务。假设 2018 年预算赤字率 3%，如果中央财政赤字占总财政赤字比例维持今年的 65%，则 2018 年中央财政赤字就会达到 1.7 万亿元，即为预测的国债净增量。而地方政府债券净发行量预计约 4.1 万亿元。综合两项，政府部门的杠杆率将从1 4 9 3 6 2 1 2 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 2 1 3 0 9 : 3 7宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 46.8 将升至 48.7，政府部门债务余额的增速有望从 16.9%降至 15.0%。
15、2 2）居民居民部门债务部门债务 居民部门债务主要是贷款，包括人民币和外币、短期和中长期、以及个人消费类和经营类贷款。2018 年央行工作会议要求“强化房地产金融宏观审慎管理” 。从 2017 年二季度开始居民住房按揭贷款月度增量低于 2016 年同期值，居民贷款余额同比增速触顶回落。因此，2018 年居民部门债务增速持续回落是大概率事件，在中性情形下在中性情形下，增速从增速从21.3%21.3%降至降至 16.8%16.8%，债务债务新增量是新增量是 6.76.7 万亿元万亿元，低于低于 20172017 年增量年增量 7.07.0 万亿元万亿元，居民部门居民部门的杠杆率会从的杠杆率会从48.348.3继续升至继续升至51.251.2。 在悲观情形在悲观情形下下， 居民部门债务增速从居民部门债务增速从2 21.3%1.3%降至降至15%15%，新增量是新增量是 6.06.0 万亿元万亿元，居民部门的杠杆率小幅上升至居民部门的杠杆率小幅上升至 50.450.4。 目前来看目前来看，中性情形的可能性更大中性情形的可能性更大，针对各类地产需求实行差别化调控针对各类地产需求实行差别化调控，满足首套刚满足首套刚需需、 支持改善需求支持改善需求， 以及延续棚改货币化政策以及延续棚改货币化政策， 均有助于稳定均有助于稳定
