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1、9 8 法学硕士叶国俊互联网与证券市场的法律监管引言近二十年来，证券业以极快的速度向前发展，越来越多的机构投资者进入市场并发挥影响，各种新的金融工具应运而生，证券市场的结构和运行机制发生了极大的变化。在证券市场的变化中，科技的革新起到了极其重要的作用。电子媒介( e l e c t r o n i cm e d i a ) 和互联网1 的应用是证券市场新一轮的技术革命。互联网的出现，改变了传统的信息收集、存储、交流的方式。通过互联网和其它在线服务，投资者可以浏览或下载公司的招股说明书等各种信息；可以向自己开户的证券公司下单：甚至可以直接实现证券交易。早在1 9 9 5 年l O 月，美国证券交
2、易委员会( 英文为S e c u r i t i e sE x c h a n g eC o m m i s s i o n ，以下简称为s E c ) 在其颁布的一项公告( r e l e a s e ) 2 中就同意，发行证券的公司可以通过电子媒介提交招股说明书、年度报告和投票代理征求书( p r o x ys o l i c i t a t i o ns t a t e m e n t ) 等材料。S E C 还建立了自己的主页，允许投资者通过互联网了解委员们的讲话、查阅E D G A R 3 数据库中的文件，甚至还允许投资者在网上直接同其职员交流。互联网发展到今天，几乎渗透到了证券市场
3、的每一个角落，各个阶段和各个种类的证券市场都不同程度地应用了互联网技术。具体的应用方式大致可以分为两类，一类是互联网代替传统的信件、电话、传真等，成为证券市场新的通讯方式，另一类就是在互联网上虚拟一个平台，用户直接利用该平台进行证券的发行或交易。在这两种情况下，都意味着证券公司中介作用的减弱，尤其是后者，直接排除了证券公司的参与，并对证券经纪1 根据中国证券监督管理委员会2 0 0 0 年3 月3 0 日颁布的网上证券委托暂行管理办法) 第二条的 规定，互联网是指。因特网或其他类似技术形式的通用性公共计算机通行网络”，本文将沿用这一定义 u s e o f E l e c t r o n i
4、c M e d i a f o r D e l i v a yP I l r p c ，S e c u r i t i e s A c t R e l e a s e N o 3 3 - 7 7 2 3 ，6 0 F e d R e g 5 3 。4 5 8 ( O c t o b e r1 3 1 9 9 5 ) 3 即电子数据收集、分析、检索系统，英文全文为e l e c t r o n i c d a t a g a t h e r i n g 、a n a l y s i s 、r e t r i e v a l ，该系 统为S E C 所办，专供公众查询有关证券市场的信息第1 页9
5、8 法学硕t r N I 国俊互联网与证券市场的法律监管商、交易所等证券市场的传统角色的定义提出了挑战( 详见本文以后各章的论述) 。根据目前网上证券业的发展情况，本文主要分为三个部分：网上证券发行，即互联网同一级市场的结合：网上证券委托，即投资者利用互联网向证券公司下单；网上证券交易，即通过互联网实现的投资者之间的直接交易4 。互联网进入证券业后，如何对其进行合理的监管，是迫切需要解决的问题。现有的传统法律是否仍适应于互联网时代? 如果不适应，是否能够通过修改来适应新形势的需要? 会不会出现一个针对互联网的崭新的法律框架? 本文通过介绍美国等发达国家在实践中的一些做法以及我国目前证券市场的现
6、状，试着对上述的几个问题作了回答，希望能籍此抛砖引玉，促进我国证券监管体系的成熟和完善。在本文写作过程中，笔者的导师焦津洪教授给予了悉心的指导，在此深表谢意。此外，笔者还得到了诸多好友和老师的热心帮助，美国S e t o nH a l l大学法学院的M a r i aL a o 教授不远万里给我惠寄了大量的资料，本校在读博士马其家老师在百忙中还逐字逐句审阅了论文稿，对于这些师长的关怀和提携，笔者真是感激涕零。但由于笔者的理论水平有限，加之目前我国网上证券业的发展处于起步阶段，第一手资料匮乏，因此，本文不足之处在所难免，望各位专家学者不吝赐正。4 这一分类并不是绝对的，从本文各章的讨论中，我们也
7、可以发现它们之问有相互联系、相互重叠 的地方第2 页9 8 法学硕士叶国俊互联嘲与证券市场的法律监管第一章总论第一节互联网对证券市场的影响信息技术的发展，尤其是国际互联网的出现，改变了整个世界的面貌。下一个十年，互联网技术的发展将影响到人们日常生活的方方面面工作、学习，甚至包括各种休闲活动。分布于世界各个角落的人们，将冲破时空的阻隔，作为全球社会的一员，共同经历着这些惊心动魄的变化。除了互联网之外，恐怕再也找不到其他任何力量，能够给世界带来如此巨大的变化。它曾经只是科学家和工程师的专用工具，而今天却出现在这一星球的几乎每一个角落，应用于生活的各个方面。通过互联网，学生可以轻易的发现丰富的数据资
8、源：医生可以不在现场就能为病人诊断。互联网还改变了传统的商务和经济理念，各种新型的商务交往模式在不断的出现和发展。互联网技术同样给证券市场带来了日益深远的影响。首先，人们可以利用互联网传输大容量的信息，提高信息流通速度，并且信息的流动不受时空的限制，从而缩短了投资者获得信息的时间，提高了决策的有效性。其次，互联网大大便利了投资者和融资者之间的直接对话，任何投资者都可以自由地利用互联网进行信息交流、价格谈判、证券买卖和交易结算。互联网的出现还直接改变了证券公司的生存空间。随着网上发行、网上委托、网上交易的实现，证券公司现有的服务和经营模式受到了前所未有的挑战。传统的经纪业务首当其冲，网上委托使得
9、证券公司的营业部失去了存在的基础；网上获得有关信息的便捷性和丰裕性缩小了散户和机构投资者在获取信息方面的差异，散户越来越多的选择直接投资股票，而不再是投资基金或聘请证券经纪人。互联网给证券市场带来巨大便利的同时，也引发了许许多多的新问题。第3 页9 8 法学硕士叶国俊互联嘲与证券市场的法律监管首先，让我们谈谈信息披露和市场效率的问题。根据传统的“市场效率假说”理论，在一个强有效率的证券市场上，信息的流动是高效的，证券的价格反映了所有的相关信息，而且新的信息一旦披露，就能马上体现在证券价格上。因此，在这个市场上，投资者利用自己的信息优势获取利益基本上是不可能的，这就大大减少了内幕交易等投机行为5
10、 。要想提高市场的效率，首先就需提高市场上信息披露的水平，互联网出现以后，这个问题似乎解决了。但我们注意到，尽管互联网作为信息披露的良好通道，可以迅速、有效、全面地披露有关信息，但现有的网络环境和网络技术并不能保证实现上述目标，因为即使在网络最为发达的美国，系统中断和网络阻塞也是家常便饭。即便条件许可，可以实现既定目标，也不意味着公众一定能够及时有效地在互联网上获得相关的信息，因为，一方面，对于网上林林种种、无穷无尽的信息，普通投资者难以适从，另一方面，对于大多数企业和个人来讲，互联网等信息技术是一个全新的事物，而且其更新速度更是令人应接不暇，要想让他们充分掌握这一工具决非易事。可见，互联网进
11、入证券市场后，也不一定达到信息充分披露的效果，在企业和投资者不充分了解互联网技术的情况下，互联网技术反而成为了市场上信息传递的阻力，一部分拥有相应网络知识的企业和个人优先取得了信息，并且利用自己的优势地位获取利益，大大影响了证券市场的效率。我们在后面第四章网上证券交易部分还会讲到6 ，由于互联网的出现，使得网上证券直接交易成为可能，许多原来在证券交易所挂牌交易的证券同样也可以在互联网上直接交易，这样，原先统一的市场被分割，证券的价格信息得不到统一，市场的透明度和效率都降低了。其次，互联网出现后，原先许多本应由券商完成的工作，现在都可以利用互联网来完成了，许多网络公司正在做一些原先由券商做的工作
12、，那么，如何看待这些网络公司和它们的系统呢? 它们属不属于券商? 该如何对它们进行监管? 我们知道，由于证券行业的高风险性，政府部门对证券公司的监管是比较严厉的，如果简单地把这些标准套用在网络公司和它们5 曹风岐等著，证券投资学) ，北京大学出版社，2 0 0 0 年。第2 版，第1 5 0 页。 6 详见本文第四章的论述第4 页9 8 法学顶士叶国俊，互联网与证券市场的法律监管的系统身上，会不会导致社会资源的浪费?要想回答上面几个问题，我们需要对互联网的功能进行区分：l 、首先，互联网可以是传递信息的媒体。此时，互联网仅仅是传统行业的一种辅助工具，并未改变传统行业的实质。在证券市场中，网上证
13、券委托就是充分利用了互联网的这一功能7 。针对这种情况，由于传统行业的实质并未发生变化，政府部门的监管结构一般也只需针对互联网的特性作出一些相应的调整。2 、其次，在互联网上，还可以直接构造一个虚拟的平台，实现传统行业所能完成的一切，这时的互联网就不仅仅是一个工具了，它完全可以独立于传统行业，并且本质上也与传统行业没有什么差别。比如，在网上证券交易系统上，投资者之间可以不借助其他任何中介机构，直接实现证券交易8 。这种情况下，由于网上交易系统的主办者不一定是证券公司，而且网上交易系统本身也具备了证券公司的某些功能，问题就交得比较复杂，比如是否将非证券公司的系统主办者也归类为证券公司，是否需对系
14、统和主办者分别实施监管，等等。这一切都需要监管部门重新审查和制定它们的政策。最后，由于互联网是一个几乎完全开放、自由的世界，它很容易被不法分子利用，成为违法犯罪的工具。网上欺诈几乎是同互联网同时诞生并发展的，在互联网上，既处处是黄金，也处处有陷阱。在证券市场上，最常见的欺诈手段就是发布一些误导性或欺骗性的信息，这些危险的信息随着互联网传递到世界上的各个角落，最终把证券市场搞得天翻地覆，而且，由于互联网某些固有的特性，信息的发布者往往还可以做到不留痕迹，全身而退。第二节监管原则发展电子商务，充分挖掘互联网的潜力，消除其不利影响，是当前各J7 详见本文第三章的论述 。详见本文第四章的论述第5 页9
15、 8 法学硕士叶国俊，互联网与证券市场的法律监管国政府普遍比较关心的事。各个国家和国际组织针对电子商务出台了许多新法律、新政策：联合国国际贸易法委员会1 9 9 6 年制定了电子商务示范法、美国白宫1 9 9 7 年7 月1 日发布了全球电子商务纲要、欧盟也于2 0 0 0年颁布了电子商务指令，等等。这些文件中指出了一些有关电子商务监管和规制的基本原则，这些原则也同样适用于网上证券业。这些原则包括：1 、政府应避免过度干预市场，让市场参与者发挥主导作用。对市场进行过多的限制，将导致交易成本的增加，并最终扭曲市场的发展。政府应该避免设定不必要的管理规定、繁琐手续或者课征税收。政府不应该也永远不可
16、能代替市场，企业和个人才是市场真正的活动主体。在对互联网的规制和立法中，应该尽量发挥市场的作用，凡市场本身能够解决的问题，政府应该避免介入和立法：凡业晃能够自我调整的，政府应该鼓励并为行业自律刨造条件；凡经济方式能够解决的，尽量使用合同、指导和协商等自主的解决方式，避免采用行政强制手段；凡传统法律可以解决的，尽量利用传统法律，避免过多网络立法产生副作用。2 、政府的参与是必要的，但应致力于创建和维护一个可预见的、基本的、简单协调的法律环境。事实证明，政府的干预在某些时候对于规范市场、保护市场参与者还是很有必要的，对此，不应有任何怀疑和动摇。但此时政府应致力于建立一个可预见的简单法律环境、保障竞争、保护知识产权和隐私权、防止欺诈、增进市场透明度和简化争端解决程序。3 、政府应认识到国际互联网的独特性质。对于网络而言，技术的高速发展与迅速更新是其显著特点，政府立法规制的速度永远也不可能赶上技术进步的步伐。当代，即使是最有智慧的电脑网络专家也无法预测技术的未来发展以及它将会对社会造成的影响。因此，希望能够通过立法者的智慧来界定和规范技术的
