有色行业研究

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1、有色金属：经济衰退需求减缓有色金属：经济衰退需求减缓 板块出现大跌板块出现大跌一、有色金属板块 10 月出现巨大跌幅 10 月份，上证指数下跌了 24.63%，创下了 14 年以来最大的月跌幅，而同期有色金属板块跌幅则超过了 30%，其中铜铅锌及其 他小金属个股跌势最猛，下跌了超过 35%，作为弱市相对保值的黄金相关个股也下 跌 20%。有色金属板块今年以来的整体跌幅近 90%，而目前尚未出现一个企稳的态 势。二、经济衰退需求减缓，LME 金属价格持续走软及大盘暴跌，几大原因导致有 色金属板块出现大跌；有色金属作为一个强周期性的行业，受到整体经济运行情况 的影响极大。而进入 10 月份，随着全

2、球经济持续下滑及对未来出现经济衰退的担 忧，有色金属价格出现大幅下跌。首先是供需层面发生变化。供求关系是决定金属价格走势的根本原因。由于全 球经济增长放缓，并且存在衰退的可能，各主要经济体的制造业景气指数也出现下 降，降低了对金属的需求。国际铜业小组 ICSG 预计 2008 年全球铜供应过剩 10.9 万吨，2009 年扩大到 27.5 万吨；全球金属统计局（WBMS）预计 08 年全球电解铝过 剩 56 万吨，麦格理银行预计 08 年铝市场仍将有大约 74.4 万吨的过剩供给；麦格 理银行预计 08，09 年锌市场分别过剩 17 万吨和 60 万吨；国际镍业研究组织金属 （INSG）估计全

3、球镍市场今年将有 11 万吨镍过剩，巴可莱资本则预计 08、09 年全 球镍市将分别过剩 3.4 万吨和 5.8 万吨。各种金属的的供应出现过剩的局面，这种情况对金属的价格造成长期的压力。各大金属的价格出现回调。其中 LME 铜价下跌的最厉害，从 6700 美圆下跌到 3600 美圆。LME 铝价最低达到 1926 美圆/吨，跌破全球铝企业的成本线。LME 铅锌 的价格也大幅收低，锌全行业陷入亏损状态。国际市场黄金价格先涨后跌，未能突 破 900 美圆阻力位后在 700 美圆附近获得支撑。LME 锡镍镁也纷纷下跌。大宗商品 价格一片哀鸿。而随着有色金属价格的走低，对相关板块上市公司的盈利情况也

4、产生了极其负 面的影响。随着各大公司第 3 季度报告的公布，盈利减少甚至亏损的报表加剧了股 价的下跌。云南铜业第 3 季度净利润同比降幅达到 88.85%；宏达股份前 3 季度盈利 同比减 96.10%；中国铝业前 3 季度净利润同比减 72.11%同时由于次贷危机的加剧引发全球金融市场动荡，各大股指持续下行，A 股则 创下了 14 年来最大的月跌幅，高度正相关的有色金属板块跌幅更深。由于对经济前景的持续担忧，需求减缓成为一个中短期的趋势已经确立，而有 色金属价格上涨也将受到极大的压力。减产成为第 4 季度有色金属行业的一个主要 词汇。之前已经有中国铝业及众多铅锌冶炼企业减产，而第 4 季度，

5、云南铜业，铜 陵有色，锡业股份等企业也开始减少产量以保证产品价格。在价格上不去，产量又 下来的情况下，全行业的盈利状况在第 4 季度并不会有多大的改观。三、投资建议今年全年有色金属行业盈利大幅减少甚至亏损已成为定局。从基 本面来看，选股的重点在于选择产品供需情况相对较好的子行业及前期严重超跌的 个股。鉴于目前危机已经从金融领域蔓延到实体经济，对有色金属的需求减缓趋势将 持续。铝价、锌价、镍价的大幅下跌已经使全行业陷入亏损，相关企业在第 4 季度 及明年的盈利状况依然不容乐观。相关企业除非有重大利好应该尽量回避。而铜锡铅镁价格的下跌除需求增加外，很大原因还有国际投机资本乘机转空头 的因素。铜的库

6、存是否过多仍然存在争议，而由于两大生产国中国和印尼减少供给， 锡的供需状况会出现一定的改观，对其价格形成一定的支撑。相关公司业绩下滑有 望放缓。黄金作为增值保值的贵金属，其作为不可替代，在经济放缓，商品价格剧烈波 动的大背景下，黄金价格有望震荡走高。从全行业来看，有色金属的整体 PE 依然高于大盘，作为一个下降周期的行业 来说，仍然显得估值偏高。综合情况来看，目前该板块的投资价值相对较低，存在的风险较大，中短期观 察的重点应该是在锡镁等小金属以及黄金相关个股。有色金属：继续在低谷徘徊有色金属：继续在低谷徘徊 资源价值提供长期投资机会资源价值提供长期投资机会一、锌行业产业链基本情况1.1 锌的基

7、本性质锌元素符号为 Zn，原子序数 30，原子量 65.4，属化学元素周期表第 II 族副族元素，是六种基本金属之一。锌是一种灰白色金属，延展性小，加热到 100-150变软，能压片抽丝。但到 200以上又变脆，易碎为粉末。锌是活性金属，常温下在空气中表面生成致密的碱式碳酸锌薄膜，阻止本体锌继续氧化。锌属负电势金属，易溶于酸。锌对人体的危害很小，是人体生长发育必需的微量元素之一。锌的矿物种类较多，主要以硫化物、氧化物状态存在，硫化矿储量远大于氧化矿。其中最重要的为闪锌矿（Zns） ，其它还包括纤维锌矿、菱锌矿、异极矿、硅锌矿、水锌矿。硫化锌矿多为伴生矿，常与铅矿伴生，也有铜锌矿，铜铅锌矿等。1

8、.2 锌的消费结构镀锌是世界精锌最主要的消费领域，约占全球精锌消费总量的 47%。第二位的消费是黄铜，约占精锌消费的19%。精锌的消费还包括压铸合金、氧化锌等。中国的精锌消费结构与世界类似，主要区别在于中国精锌消费中用于电池的比例较大。镀锌板是镀锌的最大消费领域，以外镀锌钢管、镀锌钢带、型钢镀锌等也是电力、交通运输业，以及基础建设等行业必不可少的原材料。二、锌的生产成本分析2.1 锌精矿的采选成本及其市场定价铅锌矿开采出来的铅矿石品味一般低于 3%，锌含量低于 10%。中小型铅锌矿的原矿铅锌入选品味平均约为2.7%和 6%，大型富矿能达到 3%和 10%。铅锌矿山开采以地下开采为主，少数矿区为

9、露天开采或先露天开采，后转为地下开采。 地下开采目前开采深度一般在 300800m。铅锌原矿矿须经过破碎、选矿得到铅精矿。铅锌矿的选矿根据矿石类型不同，常选择不同的选矿方法。硫化矿石通常用浮选方法。氧化矿石用浮选或重选与浮选联合选矿，或硫化焙烧后浮选，或重选后用硫酸处理再浮选。对于含多金属的铅锌矿石，一般用磁浮、重浮、重磁浮等联合选矿方法。铅精矿成分一般为：铅 40-75%，锌 1-10%，硫 16-20%，还常含有银、铜、铋等共生金属；锌精矿的成为一般为锌 50%左右，硫 30%左右，铁 5-14%，还含有少量铅、镉、铜和贵金属。铅锌矿的采选成本包括采矿、选矿、原矿运输、企业管理费用分摊等。

10、采矿成本根据不同开拓方式（平硐、竖井） 、不同采矿方法、排水量大小等而有所不同。选矿成本受矿石含泥程度、矿物粒度、药剂消耗量、尾矿输送距离等因素影响。计算每金属吨铅锌矿采选成本时，根据采矿贫化率和选矿回收率以及原矿品味不同，成本也有所不同。国内铅锌矿采选企业中，原矿综合品位小于等于 5%的占 53%，5%-10%的占 39%，大于 10%的占8%。一般来讲大于 10%的大型锌矿的精矿成本约为 2000-2500 元/吨，随着品位的降低锌精矿的成本也随之上升。综合来看，国内大部分矿山的锌精矿的成本约为 3500-4000 元/吨。国际贸易中的锌精矿价格计算公式为：每干吨精矿价格LME 锌金属月平

11、均价格锌精矿品位回收率（85）加工费(TC)。加工费是精矿价格的核心，由矿山和冶炼厂每年在年初经过长时间的艰苦谈判来确定，加工费即为冶炼厂的冶炼费用。目前冶炼厂按照 85的金属含量给矿山供应的精矿计价，由于冶炼回收率远高于 85，这使得冶炼厂在合同谈判的条款之外可以得到额外补偿。中国冶炼厂签署的 2008 年加工费是 2500 美元/吨基准价及+11%和-7%的调整区间。国内的锌精矿价格按 1#锌锭的价格减去一个固定差价。这个差价用于消化加工费、回收率损失、精矿和锌成品的税差以及冶炼厂的适当利润。一般来说，精矿价格与锌锭价格比例保持在 70%-80%范围内。2.2 锌的冶炼成本分析锌的冶炼方法

12、有湿法和火法。火法炼锌历史较久，工艺成熟，但耗能高，需要消耗冶金焦。湿法炼锌能耗相对较低，生产易于机械化和自动化，自 20 世纪 70 年代以后，湿法炼锌逐渐取代了火法炼锌，总产量已经常超过世界锌产量的 80%。火法炼锌又分为竖罐炼锌、密闭鼓风炉炼锌（ISP） ，以及电炉炼锌和横罐炼锌（主要为中小炼锌厂采用，横罐炼锌已经淘汰） 。火法炼锌冶炼基本原理为先氧化再还原，其回收率94%。湿法炼锌主要包括硫化锌精矿焙烧、锌焙砂浸出、浸出液净化除杂质和锌电解沉积 4 个主要工序，其主要原理是将硫化锌焙烧成氧化锌，再以电解液和硫酸浸出成硫酸锌，除杂质后电解。中国锌冶炼工艺目前湿法占70，火法占 30，其中

13、 ISP 工艺 9、竖罐炼锌 18，电炉、平罐、马槽炉炼锌工艺为 3。中国大型锌冶炼企业的冶炼成本平均为 4000 元每吨，主要由能耗、工资、维修材料、消耗材料、折旧、生产费用等几部分组成。其中能耗为最主要部分，一般锌电解直流电耗约 2800 度，吨锌完全交流电耗约为 3700 度。三、锌供应过剩，行业将继续在低谷徘徊随着铅锌金属价格的增长，一些在 2001 年，2002 年铅锌价格低迷时关闭的矿山重新开工，已有的一些矿山也加大产能，世界锌供应逐渐过剩。特别是 07 年下半年以来，国内外铅锌精矿大幅度增产，而中国前期投资扩产的铅锌冶炼产能则充分释放，这造成了锌供应的快速增加。需求方面，全球经济

14、减速以及日益恶化的金融危机使工业活动步入衰退，OECD 领先指标、制造业采购经理人指数等工业活动的指标显示，工业活动的衰退还在延续，这将导致锌的最终消费行业（公路、电力、通讯、城市建设）需求减弱，锌的消费增速将继续下滑。供应与需求的此消彼长使得全球锌供应逐步走向严重过剩，在此背景下锌价也出现了快速的下跌。目前国际锌价已经下跌至 1100 美元/吨，国内锌价下跌至 9000 元/吨。四、从采矿权价值重估寻找行业投资机会矿山的资源储备是一个资源型企业的核心资产，通过矿山的开采可以为企业持续带来盈利（少数价格低迷时期可能出现亏损） ，而企业通过盈利的积累去勘探、收购、开发新的矿山就形成了资源型企业的

15、持续经营。我国有色金属资源型企业的矿山资产价值主要体现在财务报表中的无形资产采矿权、探矿权，但是由于历史原因，企业获得采矿权、探矿权的成本却相当低廉，企业的资源价值被严重低估。我们在今年 9 月 12 日的四季度有色金属行业投资策略周期性顶点已过，从资源价值寻找投资机会中提到：“企业的资源价值往往与财务报表中的采矿权、探矿权的帐面价值有较大差异，因此我们判断资源型企业价值时可以对企业的资源价值进行重估，重估之后的企业价值是从产业资本的角度对企业价值底线的衡量。此种估值方法的结果往往大幅低于企业的股价，但却为我们提供了企业的估值下限，尤其是在目前的情况下，市场还可能为我们提供难得的投资机会。 ”

16、我们认为：采用采矿权价值重估的方法对目前行业已经接近谷底的铅锌行业上市公司是非常合适的，并可能为我们提供行业的长期投资机会。一般对矿业权的评估是采用现金流折现的方法，此种方法涉及的因素较多，评估过程相对复杂，我们在对企业的资源价值评估时采用立式交易实例，粗略估算矿业权的价值。采用此种方法要充分考虑：矿山开发利用的难易程度、矿山品位、基础设施建设情况、是否伴生其他金属等因素。例如：对于铜矿山，成熟的正在开采的矿山吨铜储量售价为 200 美元左右，未开发、需要基础设施建设的矿山吨铜储量售价为 100 美元左右，价格差距较大。我们选择铅锌行业内的资源型企业中金岭南、驰宏锌锗、宏达股份为对象，研究公司的资源价值。公司拥有438.36 万吨铅锌资源、269.6 万吨铜资源。铅锌资源均为成熟矿山，平均品位超过 10%，吨金属价值应该超过500 元；公司铜资源中的 84 万吨为开采矿山，品位超过 1%，其余的为未开采资源，品位为 0.75%，因此分别估价 1200、900 元。目前铅锌行业中适合采用资源价值估值的公司有：中金岭南、驰宏锌锗、宏达股