广州友谊DCF定价模型讨论

《广州友谊DCF定价模型讨论》由会员分享，可在线阅读，更多相关《广州友谊DCF定价模型讨论（5页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、 简 评 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 DCF 定价模型定价模型(百万元)2002200320042005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 201

2、1E 2012E 2013E 2014E 终值终值 EBIT505583127173226287316348382421463509 YoY011%51%52%37%30%27%10%10%10%10%10%10% +下属公司盈利贡献/-亏损0000000000000 -所得税,-财务费用,+财务收入-9-19-31-35-50-66-88-96-106-117-128-141-155 +折旧和摊销20202327283134374043464952 -营运资金的增加,+减少39846490655942343025252525 -资本支出-57-34-33-12-2-35-35-35-35-3

3、5-35-35-35 公司自由现金流公司自由现金流(FCFF)43107106197214214240255276299328360395 YoY0 151%-1%85%9%0%12%6%8%8%10%10%10% 折现率折现率r =10%1951991921891851851851851845 累计折现后的累计折现后的FCFF3,360 -2006年底带息负债0 +2006年底银行存款872(2006三季度末:842) 净资产的折现价值净资产的折现价值4,232 每股净资产的折现价值每股净资产的折现价值17.68 对应2007年预测EPS的市盈率26 目前股价13.00 DCF 比目前股价高

4、出36%各年份现金流折现额各年份现金流折现额零售业零售业 广州友谊广州友谊 (000987/13 元元)：推荐：推荐 DCF 模型定价讨论模型定价讨论 中金公司研究部中金公司研究部 分析员：郭海燕分析员：郭海燕 2006 年 10 月 30 日 要点及投资建议：要点及投资建议： DCF 模型适合于经营所得现金流丰厚、业务扩张稳健、内生增长显著的公司。我们曾用 DCF 模型计算过宝姿 （589.HK）等品牌服装类公司。在一级城市市场获得显著领先地位、着重于高档时尚品牌销售的广州友谊也具 备上述特点。 与之相对应，一些扩张较为激进或老门店盈利状况不佳的公司，其自由现金流往往较低或在较长的一段时期内

5、 出现负数的情况。 在这里，我们采用保守的假设，测算了广州友谊的自由现金流，并采用 DCF 方法计算得到：17.68 元元的每股合 理价值，较目前价位（13 元）和我们的目标价位（16.8 元，2007 年 25x 目标市盈率）分别高出 36%和 5.3%。 与业绩增长能力一样，赚取和留存现金的能力也是我们应当注重的企业基本面条件，广州友谊在这两方面均具 备一定的优势。 我们重申对广州友谊“推荐”的投资评级！ 计算与分析：计算与分析： 表表 1. DCF 定价模型定价模型 资料来源：中金公司研究部，公司历史报告. 简 评 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作

6、任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 广州友谊自由现金流的历史表现广州友谊自由现金流的历史表现 公司自由现金流公司自由现金流（FCFF, Free Cash Flow to Firm）是指：公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以

7、向所有投资者(股东、债权人)分派的税后现金流量（计算方法如表1所列示）。 2002-2005年，广州友谊表现出了很好的赚取自由现金的能力年，广州友谊表现出了很好的赚取自由现金的能力： EBIT（息税前利润）、折旧和营运资金的节约能够有效弥补每年的资本支出，每年都可为投资者获得正的自由现金流。公司的自由现金流从2002年的4300万元上升至1.97亿元，年均增长66%。 EBIT从2002年的5000万元，上升至2005年的1.27亿元，年均增长率为36.5%。公司老门店环市东店的内生增长明显，时代店保持平稳，商业物业出租业务也获得了租金的提升，同时在2005年新增了正佳店。这些因素都促使其EB

8、IT获得了可持续的提升。 营运资金（Working Capital）的节约是另一个促进公司自由现金流提升的因素。这主要来自于： 1） 存货周转率的加快，这体现出公司加强存货管理及引入连锁经营机制后存货占款比例的下降。 2） 应付供应商帐期的延长。和毛利提升一样，这是公司通过连锁经营，与供应商议价能力逐步提高的体现。 3） 2005年，由于关闭中山店、结束与好美家合资等因素所带来的现金流回收。 在资产负债表上， 我们可以看到： 公司自2000年6月上市后就没有做过再融资， 其现金存款由2002年底的3.08亿元上升至2005年底的6.64亿元、2006第三季度末的8.42亿元，没有银行借款。这体

9、现出：公司具备很强的通过自身经营获得和积累现金流的能力。 我们的基本假设及其保守之处我们的基本假设及其保守之处 还要用到的计算公式有：还要用到的计算公式有： FCFF的折现价值 + 现金存款 - 银行负债 = 净资产的折现价值（DCF Value of Equity） 净资产的折现价值 / 总股本 = 每股折现价值 我们的一些基本假设是（表我们的一些基本假设是（表 1）：）： 我们估算了公司 2007-2014 年 8 年间的自由现金流和 2014 年以后的终值。 我们折现的时点为“2006 年底”，2006 年的经营所得现金流不再计算在内。我们认为，2006 年内公司现金流的提升已较多地反映

10、在了其 2006 三季度末高达 8.42 亿元的现金存款中。 表 1 中 2006-2008 年的各项数额为我们盈利模型中的预测值。其中假设，2007 年自由现金流与 2006 年基本持平的主要原因是：2007 我们假设公司会有一家新店开出，资本性支出比 2006 年相应加大。 2009-2014 年，我们假设其 EBIT 年均增长率为 10%，低于 2006-2008 年的增长速度、与社会消费品零售总额基本持平。 简 评 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会

11、持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2014 年以后的剩余价值假设为折现后的 18.45 亿元，相当于：1）采用了 2014 年自由现金流折现值的 10 倍作为对终值的测算 （退出倍数 10x） ， 2） 或者可以看作公司在 2013 后将其拥有的约 9.4 万平米自有物业按“折合现价 1.96 万元/平米”的价格卖出。我们认为，用以上两种方法来测算

12、其终值都是较为合适和保守的。 对于公司资本开支的假设是 2007-2014 年平均每年 3500 万元。事实上，广州友谊是一家稳健扩张的公司，公司表示今后争取 1 年开出一家门店，并主要以租赁为主，所以我们认为这样的资本开支假设是够用的。 我们假设的保守之处在于：我们假设的保守之处在于： 假设公司假设公司 2009-2013 年的年的 EBIT 增长仅为增长仅为 10%。而事实上。而事实上：在我国经济持续发展的基础上，消费升级对区域领先高档百货零售商的业绩拉动作用仍将在中长期内得以持续。 假设假设 2006 年后的营运现金流的节约效应将逐步减缓。而事实上年后的营运现金流的节约效应将逐步减缓。而

13、事实上：1）销售的内生性增长并不需要更多存货的支持，同时会拉动讨价还价能力的提升和应付款帐期的延长；2）新门店的增加也会带动整体规模效益的提升和营运现金流的节约。 假设假设 2007 年后每年有年后每年有 3500 万元的资本开支。万元的资本开支。依据公司的发展计划，这是一个适中的假设，但我们同时假设公司的 EBIT 增长率仅为 10%，也就是说：较为充分地考虑到了新门店建设所可能带来的资本开支，但在EBIT 增长率假设中并没有充分的纳入：1）现有门店的持续增长能力，和 2）今后新增门店所可能拉动的更快增长。 计算结果计算结果 在以上较为保守的假设下，DCF 定价模型显示其每股合理价值为 17

14、.68 元元（表 1） 。 这较目前价位（13 元）和我们的目标价位（16.8 元，2007 年 25x 目标市盈率）分别高出 36%和 5.3%。 几个情景分析几个情景分析 若若2007年后公司自由现金流的平均增长率仅为年后公司自由现金流的平均增长率仅为2%，每股价值仍有，每股价值仍有14.81元元 做更为保守的假设：若2007年后公司自由现金流的平均增长率仅为2%，按10%的折现率，得到的FCFF价值为26.73亿元计算公式为214/(10%-2%)。 再加上8.72亿元的年底净现金预测值，则公司的净资产的折现价值为35.45亿元，折合每股价值为14.81元，仍较目前股价高出14%。 若采

15、用若采用12%的折现系数，每股价值仍有的折现系数，每股价值仍有15.07元元 若将折现系数由10%提升至12%，则每股价值为15.07元，仍较目前股价高出16%。 目前股价目前股价13元所隐含的折现系数（风险回报率）高达：元所隐含的折现系数（风险回报率）高达：14.3%。 若若2009-2014年年EBIT平均增长为平均增长为15%，则每股价值可达到，则每股价值可达到21.68元，较目前股价高出元，较目前股价高出67%。事实上，我们认。事实上，我们认简 评 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征

16、价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 为在消费升级的拉动和公司已具备的经营管理水平下，获得这样的增长并不需要太费力气。为在消费升级的拉动和公司已具备的经营管理水平下，获得这样的增长并不需要太费力气。 主要结论主要结论 我们的计算结果和几个情景分析表明： 作为一级城市主导型百货零售商，公司已经具备了很强的持续获取和积累现金流的能力。 而这一能力和由此形成的内在价值并没有在目前的价位上得以全面的反映。 我们的目标价位 16.8 元（2007 年 25x 目标市盈率）具备很强的基本面支持。 目前价位下，广州友谊的投资价值被显著低估。其 2006、2007 年市盈率仅分别为 24.5x 和 19.4x