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1、 -| | ； F ina案n ce例 & 分A cc析o unt 美的电器 收购小天鹅的财务协同效应分析 龚凯颂 王 骏 随 着洋品牌 的纷 纷进入 ，国内家 电 行业竞争日渐激 烈，多元化、多品牌和 通 过收 购 快速 发 展 己成 为家 电企 业 发 展 的常规路径 ， 国外的伊菜克斯、国内 的海 尔及长 虹 正 是这 样 发 展 过 来 的。 2 0 0 8 年2 月2 8 日， 美的 电器成功完成 了 对 小天鹅的收购， 共持有小天鹅总股本的 2 8 9 4 ， 成 为其第一大股 东和 实际控制 人 。那么，这次并 购对 于企 业 未来 的发 展带来了哪些好处， 并购获得的协 同效
2、应体 现 在哪 些方面?本 文拟 对美的 电器 收购小天鹅后带来的财务协 同效应进行 剖析，以为关注此次并购事件的投资者 提供足够的信息， 加强其对美的电器的了 解， 从而做 出正 确的价值分析。 案例介绍 2 0 0 8 年1 月， 小天鹅的控股股 东无锡 市国联发展 ( 集团)有限公司( 简称国联 集团)董事局会议决定， 拟将其持有的 小天鹅全 部股份8 7 6 7 3 3 4 1 股A股 ( 占总 股本的2 4 0 1 )通过公 开征 集意向受让 方的方式协议转让。 在获得相关国有资 产监管机 构 同意后 ， 小天鹅于2 0 0 8 年1 月 2 8 日 对外发布 了 受让公 告。 根据
3、 公告， 小 天鹅 股权的意向受让方必须具备 与标 的 上市公 司主营业务 所属 白色家电行 业相 同的行业背景， 具有明晰的经营发展战 略 与目标 ， 较 强的经营管理能力， 并 以行 业整合和产业运作为根 本目的， 能与标 4 4财务与会计理财版 - 2 0 0 8 1 1 的上市公 司主 业形成明显 的协 同互补发 展 优势， 在 标 的上市公 司主 业 方面行 业 地位 相 对领 先 。同时， 意 向受 让方还 应 是具有 完全民事行 为能力的境 内外企业 法人 ， 企 业设 立 时间三年 以上 ， 资信 状 况良好， 且最近三年连续盈利， 注册 资 本金不低于人 民币1 0 亿 元
4、， 2 0 0 6 年年底 经审计的账面净资产不低于人民币3 0 亿 元，最近三年有较好的净资产收益率。 此外，本次股 权转 让不接 受 两个或 两个 以上法人组成的联合体共同作为意向受 让方。国联集团要求， 意向受让方须在 上述资格条件信息公开披露后5 日内， 将 意向受让资格 申请书递交给 国联 集 团。 在 小天鹅 公 告意 向受让 方条 件后 ， 美的电器、 四川长 虹、 意大利电器 巨头梅 洛尼公司加入竞购者行列。 2 0 0 8 年2 月1 5 日，在专家组即将开 始 对上述 3 家企 业的收 购方案 进行 评 审 的前一天， 意大利梅 洛尼旗下的意黛喜 突 然向国联集 团发 函，
5、 表示 放弃对 小天 鹅 的收购 。2 月1 6 日， 四川长 虹发布公 告 称 ， 因转 让底 价偏 高， 公 司决 定退 出股 权 竞 购战 。 四川长虹 的此份公 告首次披 露了小天鹅股 权转让的底价。 公 告显示， 根 据 国联 集团致四川长 虹 的 关于股 权 转让的要约邀请函中的相关要求与条 件 ，国联 集 团持有 的小天鹅 2 4 0 1 、共 8 7 6 7 3 3 4 1 股有限售条件流通股股份的 转 让价 格不低于1 6 5 4 亿 元 ， 且转 让价款 全部 用现 金 方式支付。四川长 虹 表示 ， 虽然公 司有意拓展洗衣机产业， 也有能 力实施 收 购， 但是公 司从收
6、购成 本和 收 购风险 的角度认 为本 次小天鹅股 权转 让 底价过高， 因此决定放弃。当天， 来自北 京、江苏和无锡 的7 位 专家对美的电器提 交的收购方案进行评审后认为， 美的电 器符合本 次国联 集 团提 出的受让条件， 能够保障小天鹅的未来发展。 2 月2 8 日， 美 的电器和 小天鹅 同时公 告，美的电器 以1 6 8 亿 元 的价格 收购小天鹅 控股 股东 国联集团持有的小天鹅2 4 0 1 股份。至 此 ， 美的 电器如偿 所愿 ， 共 持 有小天鹅 2 8 9 4 的股份， 成 为其控股 股东。 并购的财务协同效应分析 美的电器与小天鹅联姻 的动 因是多 方 面的， 如 实
7、现 强强联 合 、扩大企业 的 市场份额 、实现规 模 经济 、 使 企业在 竞 争中取得优势地位等。本文将从这次并 购产生的财务协 同效应角度进行具体分 析 。 1 并购将 带来 的营销 经 济性 及 收 入 增 加 ( 1 )减少营销 费用及增加营销渠 道。美的 电器并购小天鹅后， 由于营销资 源实现了共享，因而营销费用将减少， 尤 其是广告 费用可以在更 大的市场或 更多 产品中进行分摊 ( 两家公司的年报中没 有披露广告费用和具体营销渠道，所以 分别采 用销 售费用和排 前五名 的销 售客 户数据加以分析， 见表1 )。从表1 可以看 出， 并购前美的电器和小天鹅的销售费用 合计高迭近
8、4 O 亿元， 而并购后，两家公 司在广告推广等营销平台方面可以达到 资源共享， 两家公 司的营销渠道和销售 终端可以得到进一步的完善，因为美的 电器有更广泛的销售渠道， 其前五名销 售客户占销售总额 的比重仅 为7 2 6 ， 对 客 户的依赖 性较小。 ( 2 )主营业 务实现 互补。根 据 美的 电器2 0 0 7 年的年报披露， 其家用空调和 商用空调在 2 0 0 7 年 实现销 售收 2 2 4 0 4 L 元 ，冰箱 实现 销 售收 入2 4 4 亿 元 ， 而 洗 衣 机仅 实现销 售收 入 1 7 8 亿 元 ， 明显 落 后于空调和冰箱业务。 在毛利率方面， 商用空调 高达
9、3 0 4 9 ，冰箱为2 4 7 0 ， 而洗衣 机 的利润率仅 为1 9 8 8 ， 明显低 于商用空调和 冰 箱业务 。而根 据 小天鹅 2 0 0 7 年的年报披露， 其洗衣机实现营业 收A 3 2 6 亿 元 ， 毛利 率为2 1 6 0 ， 在 洗 衣 机领域仅 次于海 尔， 优势明显，而冰 箱的毛 利率为1 8 7 0 ，其他 则更低 。因 表 1 此，美的电器并购小天鹅可以使两家公 司在主营业务上实现互补，不仅弥补了 其洗衣 机业务短板， 实现了一体化的白 色大家电布局，而且 由于在洗衣机产品 利 润率方面小天鹅 高出美的 电器近2 个百 分点，因此并购也有利于提 高美的电器
10、的毛 利率水平。 2 研发经济性和无形资产收益增 力 口 ( 1 )研 发经 济性 和品牌 效应 。 美的 电器并购小天鹅后， 可以集中更多的研发 资金、研发人 才、研 发管理能 力去从事更 具影响力和潜在收益率产品的研 究与开 发， 加快产品的开发力度和技术创新， 巩固和发展企业优势，为企业的可持续 发展 积蓄力量。 此 外， 根 据 资料 统计 ， 2 0 0 7 年 美的 电器的品牌 价值 跃升到3 7 8 2 9 亿 元 ， 位 居全国最有价值品牌第7 位，小天鹅的品 牌价值为1 2 2 8 9亿元， 位居第5 O位。因 此， 通过并购小天鹅， 可以为美的电器带 来巨大的品牌效应， 提
11、升了公 司的整体 2 0 0 7 年相关财务数据 单位 ： 元 I 销售费用 f 3 2 6 5 8 3 5 6 9 6 6 5 5 9 3 0 7 1 7 9 9 9 7 f 一 羹 一 一 一 一 一 _ 7 一 一 一 一 一 一 一 _ _1 数据 来源 ： 美的 电器和小天鹅2 0 0 7 年 年报 。 表2 2 0 0 7 年公司负债情况 单位 ： 元 数据 来源： 美的电器和 小天鹅 2 0 0 7 年年 报。 表3 美的电器所占小天鹅的负债额及净资产额 单位 ： 元 数据 来源： 美的电器和 小天鹅 2 0 0 7 年年 报 F ( n a案n c e 分 Acc析 o u n
12、t i n g露 参 冬 l & 镛 一 0 l 鳓 鳓 价值， 扩大了市场影响力。 ( 2 )获取 小天鹅在全 自动波轮和 滚 筒洗 衣 机 方面的技 术优势。在 全 国性 洗衣机产品构成中， 全自动波轮与全 自 动 滚筒的比例在不断上升，而半 自动产 品的比例却由2 0 0 5 年的2 6 1 7 下降到 2 0 0 7 年 的2 0 2 7 。其中全 自动 滚 筒洗 衣 机 在 2 0 0 7 年 的表 现 更加 抢 眼 ， 市场 占有率同比增长约3 个百分点， 几乎填补 了半 自动 波轮 产品 出让 的份 额 空缺 。因 此 ， 2 0 0 7 年 及 以后 洗 衣 机 的技 术 创新
13、 主要应 集中在滚筒洗衣机产品上， 包括 加快 洗 涤速 度、外观 时尚化 、提 升 洗净 率和提高节水指标等。与国外滚筒洗衣 机8 0 -1 0 0 的市场占有率相比， 未来 国 内市场至少还有 3 0 5 0 的增长 空 间，所以企业应 在 滚筒洗 衣 机 整体市场 开拓 方面投 入更 大精 力，逐步扩 大市场 份 额 。而小天鹅 目前在 国 内洗衣 机 行业 位 居亚 军，且 在 波轮 、滚 筒洗衣 机 上 均 具备 技 术优势 。因此 ， 成 功收 购 小天鹅 后 ， 美的 电器 不仅 可 以消 除一 个 强有力 的竞争者， 还可以吸收其技术优势， 在 双筒、 全 自动 洗衣 机 的基
14、础 上 增加 滚筒 洗衣 机 ， 从而增加新 的利润增长点。 3 。 在一定程度上降低资本成本 美的 电器并 购小天鹅 后，公 司整体 价值获得提升， 市场竞争力增强，尤其是 在 洗衣 机领 域 获得 了更 大的技 术优势， 因而收 益流 会更加 稳 定， 破 产风 险会减 小， 企业信用增强， 从 而可 以以更低 的成 本获得贷款，同时权 益资本所有者要求 的报酬率会降低， 从而会大大降低企业 的资 金成 本 。 在 资本市场 上 ， 扩大规 模 后的美的电器具有更强的融资优势，发 行证券的某些固定成本， 如在证券交易 委员会的注册 费、法律 费用及印刷费等， 会 随着发行 证 券 总额 的
15、增加 而摊 薄， 资 本成本在一定程度上也会降低。 4 公 司的 资金 杠 杆 作 用被 进 一 步 放 大 当拥有负债时， 企业能够控制 比投 入权 益资本更多的资产， ( 下接p 4 8 页) 2 0 0 8 1 1 财务与会计 理财版4 5 莲 砖 冉 鸯0 a案n te例 8, 分A cc析o unt 素， 说 明了 年报 编制者存在典型的自利性 归因倾 向。 依 据 归因理论 ，自利性 业 绩 归因行 为可能 是有意识 的操 纵 ， 但 也 不能 完全 排 除其为一种 下意识 的 自发性 行 为。 从 上市公司角度考虑， 管理层进行自利性归 因的目的不外乎 两个 方面 ： 一是 在
16、业绩 表现良好的年度突出管理者的努力和能 力， 并进一步提升投资者对公 司的信心 和预期 ； 二是在 业绩表 现 不好 的期 间缓 解投资者对业绩数据的失望心理， 使投 资者认为环境原因所导致的业绩恶化将 只是短 期的 。 这 两种 目的最终指 向均为 股价。目前， 在资本市场更为成 熟的发 达 国家，已有学者开始关注归因方向与股 价关系的研究， 其研 究结果将表明投资 者是否接 受和相信 公 司年报中所提供 的 业绩 归因。 也就是说 ，自利性 归因是 否能 够产生经济后果。 但是， 即使企 业的自利性归因行为可以蒙蔽投 资者一时， 但这种 “ 自欺欺 的 做 法毕竟不能长久， 尤 其是 在业 绩恶化的情况下更是如此。已有 实证研究表明，片面推托管理责
