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1、东方企业文化商业文化 2010 年 7 月浅析资本市场在货币政策制定中的地位浅析资本市场在货币政策制定中的地位陶陶 媛媛 孟孟 静静（中央财经大学金融学院，北京，100081）摘摘 要：要：货币政策决策的依据和追求的目标必须是可以把握和度量的经济过程。而反观资本市场，其波动和 震荡十分剧烈，而且资产价格对于不同的群体存在不同的目标区间和预期。因此，资产价格作为货币政策目标， 缺乏可操作性。但是由资本市场对货币政策的影响来看，给予资本市场适当的关注是中央银行应该做的。 关关键词键词： ：资产价格 货币政策 资产泡沫 通货膨胀资本市场在现代经济中具有资源配置、价格发现等重 要作用，因此，资本市场的
2、稳定发展对宏观经济具有重要 意义。由于货币政策操作对资金供给和市场利率产生影响， 那么其就必然会影响资本市场价格，进而影响其他微观主 体的经济行为。 一、问题提出的背景 危机爆发后，各国政府为挽救本国经济，纷纷采取了 量化宽松的货币政策，致使国内流动性急剧上升。目前我 国的 CPI 已经严重高企。为控制通胀，政府又不得不运用 了高强度的各类调控手段。通胀仍在继续，但是资本市场 却受到了不小的打击。因此，是否应该把资产价格纳入中 央银行货币政策目标值得再次讨论。 二、文献综述 对于这个问题的讨论最早要追溯到 1911 年，美国经 济学家欧文费雪首先提出，货币当局应致力于稳定包括 股票、债券、房地
3、产以及商品和服务价格在内的广泛价格 指数。随后的理论研究形成了支持和反对的两种观点。 1、支持将资产价格纳入货币政策目标函数的观点 Charles Googhart（1995）认为，很多资产价格、特别 是住宅价格的大幅变化，本身就意味着货币币值的改变， 中央银行将货币政策目标限定在通货膨胀上，显得过于狭 窄，中央银行应将包括资产价格在内的广义价格指数作为 货币政策的最终目标。 赵怀勇（2001）提到，由于资产价格变化对货币政策 效应会产生较大的影响，因此，为抵御这种影响，以实现 币值稳定，中央银行在制订和执行货币政策时必须考虑资 产价格的变化，最直接办法就是将金融资产价格信息“ 内置于”货币政
4、策的框架之中。 雷立钧（2005）认为，应该将以股票价格为代表的资 产价格纳入货币政策的视野，作为辅助的监测指标，建立 相关的指标体系，并根据市场走向和资本市场资产价格的 变化进行适时适度的调节。 张晓慧（2009）指出鉴于当前全球通胀机理发生变化， 中央银行需要重新思考货币政策如何应对资产价格。从操 作可行性上看，考虑到房地产价格变动趋势相对稳定，且 与经济周期变化较为吻合，可首先探索将房地产价格变动 纳入整体物价指数加以监测。 2、反对将资产价格纳入货币政策目标函数的观点 Ben Bernanke 和 Mark Gertler 认为，盯住资产价格的 货币政策会加剧物价与产出的波动程度，除非
5、资产价格影 响到通货膨胀预期，否则货币政策就不要进行干预。 美联储前主席格林斯潘的观点是，造成资产价格泡沫 的深层次原因来自人类的本性悲观和乐观情绪的起伏 交替。由于中央银行在评估资产价格的合理性方面并无信息优势，也很难预测公众信心何时逆转，因此难以有效预 测和判断资产泡沫是否存在，如果将资产价格纳入货币政 策目标，无疑会增加货币政策的波动性和实施难度。 伯南克和格特勒（1999）通过构建一个结构模型证明 了盯住资产价格的货币政策可能会加剧经济波动，他们认 为货币政策不应试图直接对资产价格的变化作出反应。弗 里德曼（2000） 的实证分析结果表明：股票价格对通货 膨胀和产出的影响几乎都不显著，
6、进而很难以信息变量的 形式进入货币当局的决策视野。 钱小安（1998）认为，资产价格不宜作为货币政策的 中介目标之一，因为资产价格的变化不仅受货币政策所影 响，更重要的是受市场参与者预期的影响。在资本市场逐 步对外开放的前提下，资产价格变化不仅与国内的货币政 策有关，而且与外部经济因素有关，如各国通货膨胀、利 率、汇率差异以及国际游资等。随着金融市场和金融工具 的创新，资产的内容也会发生变化，因此难以找到具有广 泛代表意义的资产价格指数。 郭田勇（2006）指出由于资产价格决定的基础难以把 握，工具缺乏可操作性，货币政策不应直接将资产价格作 为调控对象。而资产价格的变化与金融体系的稳定关系密
7、切，资产价格的过度波动，常常会引起实体经济的损失。 因此，央行需保持对资产价格的密切关注。 三、资本市场与货币政策的关系 资本市场与货币政策的关系是相互的。货币政策的实 施可以得到资本市场的反馈。货币政策对资本市场的价格、 规模和功能都会产生影响。货币政策通常会影响资金供求 的成本，进而影响资金供求的数量和市场规模。可见，货 币政策是可以用于调控资本市场的。但是如果要讨论货币 政策是否应该用于调控资本市场，就要考察资本市场对货 币政策的实施有哪些影响。 1、对货币政策中介指标的影响 资本市场的发展首先通过财富效应、交易效益和替代 效应三个方面作用于货币需求。其次，改变了金融体系中 资金流向、商
8、业银行资金来源与运用，从而影响到货币乘 数。第三，降低了货币供应量和总产出、物价之间的相关 性。资本市场发展到一定程度之后，在实体经济之外循环 的货币将达到相当大的规模，导致货币供应量的增减对总 产出和物价水平的作用机制更加复杂难以把握，从而使得 货币政策的有效性减弱。 2、对货币政策工具的影响 资本市场越发达，企业对间接融资的依赖程度越小， 商业银行获取和运用资金的来源更加多元化，存款准备金 率、再贴现率和再贷款利率等货币政策作用力下降；而资 本市场和货币市场的联动性增强之后，公开市场操作覆盖东方企业文化商业文化 2010 年 7 月的范围更广，其政策效率会提高；证券化率提高之后,利率 调整
9、迅速改变金融资产必要收益率，广泛地影响到企业的 投资和家庭消费决策,其政策效应会更加明显。 3、对货币政策传导机制的影响 当资本市场在宏观经济中的作用日渐显著，货币政策 的实施效果要或多或少的受到资本市场的调整，货币政策 通过资本市场的作用达到实体经济时会产生一定的扭曲。 因此，我们如果不能简单的把资本市场作为调控目标的话， 那么至少也应该关注资本市场的动态，使货币政策实施更 加有效。 四、资产价格纳入货币政策目标函数的可行性及结论 中华人民共和国中国人民银行法所宣布的货币政 策目标为：“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长” ，而一般价格体系并不包括资产价格在内。因此，将资本 价格纳入货币
10、政策目标是一个需要反复论证的过程。从另 一个角度来说，货币政策决策的依据和追求的目标必须是 可以把握和度量的，比如通货膨胀、就业、经济增长等， 其变动前景虽然有不确定性，但是波动范围大体可以预期。 反观资本市场，波动和震荡十分剧烈，而且资产价格对于 不同的群体存在不同的目标区间和预期。因此，资产价格 作为货币政策目标，缺乏可操作性。 由于缺乏可靠的实证模型来估算资产价格的“合理值” ，很难判定资产价格中是否出现“通胀和通缩” 。前面格 林斯潘的观点中提到，央行在获取资产价格信息和评估资 产价格方面不占有任何优势，若将资产价格列入货币政策 目标将增加货币政策实施中的难度。而且股市和房地产市 场的
11、价格都受多种因素影响，央行的影响和控制能力较弱。 央行如果试图影响资产价格，比如说在股市低迷时出台刺 激性的政策，可能诱发股市的道德风险。 当然，通过前面的分析我们看到货币政策对资本市场 确实有影响，比如资产价格也可能隐含着公众对未来通货 膨胀的预期。因此，中央银行在制定货币政策的过程中可 以把资产价格作为监测指标之一，而且事实上，中央银行 对资本市场也十分关注。相关迹象显示，资产价格正进入 到央行关注的视野中来。但是在决策过程中建立确定的数 量关系，在目前来讲还是需要进一步探讨的。 也许正如格林斯潘所说，如果想对资本市场进行干预 从而达到超前调控经济的目的，那么我们必须要比市场掌 握的信息还
12、多，而这是不可能的。因此，我们目前只能在 制定货币政策的时候，关注资本市场的资产价格，保证其 不要严重脱离实体经济。至于将资产价格纳入货币政策函 数，至少要等到资本市场能够健康完善的运行的时候再做 考虑。 参考文献： 1 张晓慧. 2009.关于货币政策与资产价格J.财经， 15. 2 郭田勇. 2006.资产价格、通货膨胀与中国货币政 策体系的完善J.金融研究， 10:2335. 3 雷立钧. 2005.我国货币政策有效性与资本市场发 展关系J.财经问题研究， 6:2528. 4 赵怀勇. 2001.论资产价格变化对货币政策效应的 影响J. 北京工业大学学报， 3:5054. 5 苟文均. 2000.资本市场的发展与货币政策的变革J. 金融研究， 5:6471. 6 钱小安. 1998.资产价格变化对货币政策的影响J. 经济研究， 1:7076.
