信用衍生品_新监管改革

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1、 第 1 页 共 6 页 期货日报/2010 年/5 月/13 日/第 004 版 国际 信用衍生品信用衍生品:新的监管改革新的监管改革 广发期货发展研究中心 曹晓军 许江山 2007 年年初，美国房地产市场泡沫的破裂把次级债（sub-prime mortgage loan）的概念植入全 球投资者的心中，随着金融危机的逐步深化，CDO、CDS 等词汇在金融媒体频繁出现，这一类金 融创新产品，即所谓的结构化衍生产品，被视为是导致危机的罪魁祸首。而实际上，更深层次的 原因在于，长期低利率和低的市场波动率造成了信用泡沫的膨胀，最终引起多米诺骨牌的坍塌。 对全球经济可能崩溃的担忧导致了史无前例的政府干

2、预。全球各国的监管机构都在仔细检查 并修正那些未能有效防范危机的金融监管条例，这种彻查的关键举措之一就是加强对场外衍生品 市场进行监管。本文将为读者介绍场外衍生品市场的结构与特点，信用衍生产品的基本原理和两 种关键产品 CDO、CDS 以及信用衍生品市场监管的新趋势。 第一部分 场外衍生品(OTC)市场 一、OTC 市场概况 场外衍生品市场（Over-the-counter）在历史上一直是很少受到监管的市场，在这里，交易双 方通过直接谈判沟通而不是通过交易所达成协议。场外市场有多样化的衍生产品，包括利率类、 股票类、外汇类、公司信用类、大宗商品类及资产支持证券（ABS）等。资产支持证券包括基于

3、 次级抵押资产的互换（swaps）和担保债务凭证（CDO, Collateralized debt obligations） 。危机中， 这些新型衍生产品给银行造成大量损失， 并导致了贝尔斯登、 雷曼兄弟、 AIG 等多家银行的倒闭。 二、OTC 产品种类 在多样化的 OTC 资产类别中，目前最大的一类就是利率衍生产品，利率衍生产品占 OTC 市 场份额的 72%。另外，外汇衍生品占 8%，信用衍生品占 6%，股权相关的占 1%，商品及其他类 别衍生品占 13%。 图 1 利率互换（IRS, Interest Rate Swap）的结构 三、OTC 市场特点 对手方风险是 OTC 市场的一个特

4、点。对手方风险指的是，交易对手（counterparty ）不履行 相应责任的而带来的风险。对手方违约带来的损失包括按市价计算差额的损失和交易重置成本。 对于对手方风险的衡量和管理在过去 10 年间不断演进，越来越贴近市场。传统的模型中，对每 项交易提取一笔准备金，以覆盖预期的对手方风险带来的损失，这个方法和公司债券组合管理的 方法很类似。在现代的基于市场的方法中，往往通过模拟未来的市场情境（考虑波动率和市场因 素之间的相关性） ，衡量整体投资组合的对手方风险敞口。这样就实现了动态地衡量、管理和规 避对手方风险，这个方法和管理市场风险的方法很类似。 OTC 市场的另一个特点是，历史上都由最大的

5、几家银行来控制。前五大银行占了场外衍生品第 2 页 共 6 页 活动的绝大部分，这就意味着对手信用风险敞口主要集中在少数的几家关键机构。 OTC 市场还有一个特点是，有很多的标准化产品。尽管 OTC 交易是通过直接谈判达成交易， 但是大多数的产品都是标准化的，并在国际互换和衍生品协会(ISDA)提供的法律框架下进行交 易。ISDA 是一个行业交易协会，该法律框架的一个要素就是交易双方约定，当发生违约行为时， 可以在所有交易间采取净额结清头寸，这一规定大大降低了对手方风险。 第二部分 信用衍生产品 一、信用衍生产品基本原理 在金融市场发展的初期，收益是最受关注的话题。随着市场逐渐成熟，层次不断深

6、化，产品 结构日益复杂，金融的范式也在发生着变化，风险成为不可忽视的问题。投资机构从关注单一投 资品种逐渐转向对整体投资组合的考量，更加重视收益与风险的匹配。如果别的指标不变，一项 投资波动率变大，则意味着更大的市场风险，投资者会相应要求更高的收益率。随着市场风险的 累积和市场规模的扩大，出现了以风险作为标的的金融衍生物，信用衍生品市场发展起来。 信用衍生产品使得银行和其他金融机构有了灵活管理信用风险的工具。利用信用衍生品，可 以把风险从一个公司转移到另一个公司，也可用一类风险敞口交换（swap）另一类风险敞口，达 到分散风险、调节风险的目的。最常见的信用衍生品包括信用违约互换（CDS） 、担

7、保债务凭证 （CDO） 、总体收益互换（total return swap） 、远期 CDS、CDS 期权等等。 二、担保债务凭证（CDO） CDO 属于资产抵押证券（ABS） ，其原理在于用一揽子债务资产作为抵押池，创造出新的不 同层级的证券产品，通过预先设定的规则在各层级产品之间分配信用风险的损失。通过风险和收 益的匹比，以及把风险分配愿意承担风险的客户，这种方式可以创造出信用等级非常高和非常低 的证券产品。 CDO 根据用途不同，分为资产负债表 CDO、市值 CDO、现金流 CDO 和合成 CDO 等等。合 成 CDO 又是通过进入信用违约互换（CDS）创造出一系列收益证券产品。 我们来

8、看一个担保债务凭证（CDO）现金流的例子。一个金融机构发行了名义价值为 1 亿美 元的 CDO，即该 CDO 的抵押品的初始总价值是 1 亿美元。抵押池里全部为剩余期限为 15 年的 债券，票面利率设定为 15 年国债利率上浮 350 个基点。在这个 CDO 中，高级层（senior tranche） 占到 75%，即 0.75 亿美元，其持有者享有浮动收益，利率相当于 LIBOR 上浮 150 个基点；中间 层（mezzanine tranche）占 1000 美元，持有者享有固定收益，利率相当于发行时的国债利率上浮 175 个基点。余下的 1500 美元相当于权益类证券，即所谓的 Equi

9、ty Tranche，这部分可能不公开 发行，而是由发行者自行购买，利用这部分的信用对其他层级的产品起到一定的支撑。该 CDO 的发行者同时进入了一个利率互换交易， 支付固定利率(国债利率上浮 125 个基点)， 收取按 LIBOR 计算的利息。这项互换的名义金额为 0.75 亿美元。假定签合同时 15 年期国债利率为 7.5%。 先分析 CDO 的现金流情况： 假设没有发生违约的情况下，从抵押池获得的利息收入相当于 15 年国债利率上浮 350 个基 点，即（0.075+0.035）1 亿=1100 万美元； 支付给高级层 CDO 的利息 0.75 亿（LIBOR+0.015） ； 支付给中

10、间层 CDO 的利息 1000 万（0.075+0.0175）=92.5 万美元； 再分析利率互换： 支付给对手方的利息为（0.075+0.0125）0.75 亿=656.25 万美元。 从对手方收到的利息 0.75 亿LIBOR； 总的利息收入为$1100 万+($7500 万LIBOR)； 总得利息支出为$748.75 万+$7500 万（LIBOR+0.015） ； 净利息收入（NET INTEREST）=$238.75 万元。 通过发行 CDO 并进入利率互换协议，该机构对冲掉了利息现金流不匹配的风险，并创造出第 3 页 共 6 页 一个可以获得稳定现金流的权益型证券。如上面的分析，权

11、益部分所占的面额为 1500 万美元， 每年获得收益 238.75 万美元，相当于收益率为 15.9%。 在不发生违约事件的情况下， 发行 CDO 的机构创造出了一个无风险的利润， 即通过 CDO 和 IRS 的组合创造出了一个套利机会。 三、信用违约互换（CDS） 图 2 CDS 市场规模 数据来源：ISDA 1.CDS 的定义以及 CDS 合同的内容 信用违约互换（Credit Default Swap, CDS)又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前 全球交易最为广泛的场外信用衍生品。国际互换和衍生品协会（ISDA）于 1998 年创立了标准化 的信用违约互换合约，在此之后，CDS

12、 交易得到了快速的发展。信用违约互换的出现解决了信用 风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也 降低了企业发行债券的难度和成本。 信贷违约互换是一种新的金融衍生产品，类似保险合同。债权人通过这种合同将债务风险出 售，合同价格就是保费。如果买入信贷违约掉期合同被投资者定价太低，当次贷违约率上升时， 这种“保费”就上涨，随之增值。 信用违约互换是一种发生在两个交易对手之间的衍生产品，类似于针对债券违约的保险。 CDS 的购买者通常向卖方付款，购买某种债券，如果违约，可从卖方获得赔偿，合同可能长达一 至五年。其价格以 BP(Base Point)表示，价格

13、越高代表双方认为债券违约的可能性越大。1000 个 BP 即相当于 1 标准合同为针对 1000 万美元的债券，每年要付年保险费 100 万美元。 CDS 也常常会被对冲基金、投资银行等用于对赌某家公司的未来是否会破产，而交易者并不 真的持有某家公司的债券。美国 CDS 的市场规模巨大，覆盖的债券和贷款的市场高达 62 万亿美 元。 如果不出现信用主体违约事件，则 CDS 卖方没有任何现金流出；而一旦信用主体出现违约， CDS 卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额， 或者以面值购 买 CDS 买方所持债券。CDS 卖方可由主承销商或商业银行等第三方来担任，并且可以

14、在银行间 市场或其他市场进行 CDS 的交易，从而转移自身的担保风险。 从特点上来说，信用违约互换（CDS）属于期权（option）的一种，相当于期权的购买方（规 避风险的一方）用参照资产（reference asset）即此处的债券，来交换卖方（信用风险保护方） 的现金。由于期权的特点是买方只有权利而无义务，而卖方只有义务而无权利，因此一旦债券违 约，买方就可以要求履约来转嫁信用风险。而前文提及的违约互换点差，在这里则体现为期权的第 4 页 共 6 页 期权费。 信用违约互换是将参照资产的信用风险从信用风险买方转移给信用风险卖方的交易。信用保 障的买方向愿意承担风险保护的保障卖方在合同期限内

15、支付一笔固定的费用；信用保障卖方在接 受费用的同时，则承诺在合同期限内，当对应信用违约时，向信用保障的买方赔付违约的损失。 对应参照资产的信用可是某一信用，也可是一篮子信用。如果一篮子信用中出现任何一笔违约， 信用保障的卖方都必须向对方赔偿损失，其结构如下图所示： 图 3 CDS 原理结构图 2.违约事件的范围 CDS 合同中涉及到的违约事件一般包含如下：1）标普（S&P）或者穆迪（Moodys）对标 的单位的评级下调至特定的一个水平以下；2）财务或者债务重组；3）标的资产对应的单位破产； 4）标的资产对应的单位拖延债务；5）技术性破产比如说无法偿付到期利息以及回购到期息 票。ISDA 对违约

16、事件（Credit Risk）的定义与上述类似，只有一点区别不包含“下调评级” 这项。 首家违约型一篮子信用商品（First of Basket to Default Swap） ，这种形式的 CDS，违约风险保 护的买方有权从资产组合中去选择一个且唯一一个标的作为违约风险保护的使用资产，所以这种 形式的 CDS 比单一资产的 CDS 的价格要高， 且这种 CDS 的价格和资产组合中的标的彼此违约事 件的相关系数有关，相关系数越低，CDS 价格越高。 3.CDS 的交割方式 CDS 的交割方式分两种， 分别是实物交割和现金交割， 而具体是哪种必须在合约初期就注明。 一份来自英国银行家协会（BBA）的报告显示，75%-85%的信用衍生品是以实物形式交割，只有 10%-20%是以现金形式交割，还有 5%左右的是以固定金额交割。 信用衍生品都有一个给定的有效期，但若是发生了上述的违约事件，合约就会提前终止，同 时 CDS 的卖方也就是担保方就会对买方进行交割。在违约事件发生时，必须计算标的的终值， 而对终值的计算又取决于 CDS 合同实现规定的交割方式