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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 75.41 元 长期竞争力评级长期竞争力评级：高于行业均值高于行业均值 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 已上市流通 A 股(百万股) 20.96 总市值(百万元) 6,617.08 年内股价最高最低(元) 92.17/39.25 沪深 300 指数 3297.76 深证成指 10159.45 揭力揭力 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_ 邱思佳邱思佳 联系人联系人 行业缔造者，产能再腾飞行业缔造者，产能再腾飞 公司基本情况公司基本情况( (人民
2、币人民币) ) 项目项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 2.03 1.46 1.66 2.43 3.15 每股净资产(元) 10.21 7.53 12.04 13.67 15.77 每股经营性现金流(元) 2.28 1.59 1.64 2.62 3.33 市盈率(倍) 35 41 45 31 24 行业优化市盈率(倍) 44 65 56 56 56 净利润增长率(%) 21.65% 15.38% 20.46% 46.33% 29.56% 净资产收益率(%) 19.87% 19.43% 13.79% 17.78% 19.96% 总股本(百万股) 51
3、.60 82.56 87.63 87.63 87.63 来源：公司年报、国金证券研究所 投投资逻辑资逻辑 中国集成吊顶行业缔造者中国集成吊顶行业缔造者：公司主要从事集成吊顶的研发、生产和销售，多 年来始终占据集成吊顶行业龙头地位。公司分产品收入主要包括功能模块、 基础模块、辅助模块及 ACOLL，其中三大模块是公司盈利性最强且收入占 比最高的业务，ACOLL 成套家饰产品于 2014 年推出，该部分业务成长性较 高，未来有望通过全屋空间延伸实现业务放量。 多因素推动行业持续快速发展多因素推动行业持续快速发展，行业龙头市占率有望大幅提升行业龙头市占率有望大幅提升。1）集成吊 顶从美观、实用、功能
4、及经济性等各方面都显著优于传统吊顶，不仅顺应消 费升级大趋势，也符合国家工业化建筑产业政策。2）集成吊顶目前占整个 吊顶行业渗透率约为 30%-40%， 行业规模不超过 200 亿元，未来预计在行 业消费升级、全装修政策推广、二次装修及婚育高峰等因素的驱动下，行业 将迎来新一轮快速成长期。3）行业内目前具有较高品牌影响力的只有友邦 和奥普，两者的市占率都仅在 2%左右，行业集中度低、产品技术功能性要 求高及产业集群优势多重促进龙头市占率提升。 研发设计及品牌渠道共铸友邦核心竞争力研发设计及品牌渠道共铸友邦核心竞争力。产品好：产品好：公司人员队伍及专利数 量都极具优势，设计能力及品牌形象俱佳，业
5、内唯一亮相米兰展；ACOLL 通过将吊顶产品与成套家饰的风格相融，实现了“1+X”销售模式，公司有 望发展成为一体化家居生态系统。服务优：服务优：集成吊顶是完全原创的民族产 业，公司秉承工匠精神在领域内深耕细作，品牌获得多项殊荣；落地服务能 力上，一方面，公司在线下核心商圈开店布局，为消费者提供优质消费体 验；另一方面，公司通过对经销商持续培训及指导提高终端设计服务能力。 “内生内生+外延”双轮激发公司中长期发展动力外延”双轮激发公司中长期发展动力。1）内生：为满足终端消费需 求，公司通过募投及定增项目大幅扩充产能，预计募投项目将在明年年初全 部达产；定增项目方面，根据测算，乐观情况下乐观情况
6、下 2017/2018 年公司基础模 块、功能模块及公装吊顶三部分业务合计平均收入增速将达 86%/33%；公 司积极推进上市以来首次股权激励，充分彰显未来经营发展信心。2）外 延：一方面，公司积极推进与 B 端、家装公司和开发商的合作，拓宽互联网 家装销售渠道，同时切入精装房工程这一巨大潜力市场；另一方面，公司设 立多个专业子公司，推进智能家居、集成墙面及石膏吊顶多项业务，充分彰 显了公司向全屋和智能集成吊顶方向拓展，继续引领行业发展的决心。 估值和投资建议估值和投资建议 我们预测公司 2016-2018 年完全摊薄后 EPS 为 1.66/2.43/3.15 元。考虑到 吊顶行业发展空间大
7、和集中度低的市场格局，公司 IPO 和非公发项目产能即 将陆续释放，在装配式建筑、全装修政策强力推行的背景下，或有望引领行 业快速成长。我们给予公司 2017 年 PE 为 40 倍，对应目标价 97.2 元/股， 首次给予“买入”评级。 风险风险 原材料价格上涨风险；募投项目风险；生产规模快速发展导致的管理风险。 010020030040050039.2549.5659.8770.1880.4990.80160104160404160704161004人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 友邦吊顶 国金行业 沪深300 2017 年年 01 月月 03 日日 友邦吊顶友邦吊顶 (002
8、718.SZ) 装修装饰行业装修装饰行业 评级：评级：买入买入 首次评级首次评级 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 估值及投资评级 . 4 公司概览：中国集成吊顶行业缔造者 . 4 财务分析：利润率水平较高，偿债能力强，流动资产效益逐步兑现 . 7 集成吊顶行业：空间广阔，集中度持续提升，全屋化和智能化或成发展趋势 . 8 吊顶行业新贵集成吊顶 . 8 下游需求保障及集中度提升双重利好龙头企业 . 11 全屋定制化及智能化引领行业发展变革 .
9、16 研发设计及品牌渠道共铸友邦核心竞争力 . 17 产品好：具备卓越研发设计能力，积极丰富产品品类 . 17 服务优：集成吊顶第一品牌，渠道广泛铺设全国 . 20 “内生+外延”双轮激发公司中长期发展动力 . 22 内生：大幅扩充产能，员工持股绑定利益. 22 外延：加强多方投资合作，业务拓展有序推进 . 23 风险因素 . 25 房地产行业宏观调控风险 . 25 原材料价格波动风险 . 25 生产规模快速发展导致的管理风险 . 25 募投资金项目风险 . 25 盈利预测 . 25 关键假设 . 25 盈利预测 . 25 图表目录图表目录 图表 1：可比公司估值情况. 4 图表 2：友邦吊顶 2015 年主营收入分解 . 5 图表 3：友邦吊顶历史营运表现 . 5 图表 4：友邦吊顶 2015 年营业利润分解 . 5 图表 5：友邦吊顶近年盈利表现 . 5 图表 6：友邦吊顶近年经营效率 . 5 图表 7：友邦吊顶近年现金流和盈利能力 . 5 图表 8：友邦吊顶收入主要为基础模块和功能模块 . 6 图表 9：友邦吊顶基础模块和功能模块毛利率较高 . 6 图表 10：友邦吊顶产品不断升级换代 . 6 图表 11：友邦吊顶股权结构 .
