加强中国国际资本流动管理

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1、 亚洲开发银行驻中国代表处经济部 观察与建议 观察与建议 地址：中国北京复兴门内大街 156 号 北京招商国际金融中心 D 座 7 层 100031 电话：+86 10 66426601 传真：+86 10 66426606/66426608加强中国国际资本流动管理 加强中国国际资本流动管理 （摘 要） 当前的全球金融危机表明需要采取措施促进金融稳定。尽管中国对国际资本流动的控制极为严格，但仍有可能受到投机资本大规模流入与流出的冲击，从而影响其金融体系的稳定性。资本流动管理的国际经验表明：通过如下改革，中国政府可以更好地对资本流动进行管理。 加快金融部门的改革与发展。 短期内继续实行资本控制，

2、特别是加强对金融机构和大型公司的资本控制。 放宽对国内居民的限制，促进投资国外资产。 从长期看，应继续向开放资本账户的方向发展。 考虑汇率政策对资本流动的影响。 2009 年 2 月 13 日加强中国国际资本流动管理 加强中国国际资本流动管理 一、导言 一、导言 尽管对国际资本流动的控制极为严格，但中国仍有可能受到大规模投机资本或“热钱”流入流 出的冲击。由于其本身的特点，热钱规模难以得到有效监控和准确估量，但在 2008 年上半年，流 入中国的投机资本可能已达到 1300 亿美元。由于当前的全球金融危机以及房地产市场的疲软，中 国的国际资本流动已经放缓，甚至有可能开始流出。 业已达成的共识是

3、：投机资本流入中国是由两个因素驱动的。第一，人民币存款利率一直高于 美元存款利率。第二，人们普遍预期人民币兑美元会继续保持升值。自 2005 年 7 月中国取消人民 币盯住美元的汇率制度以来，人民币兑美元已经升值了 20%以上。较高的利率加上人民币升值提供 了一个几乎没有风险的获利机会，形成国际资本流向中国的强大动因。 尽管如此，随着汇率近来的变动，分析家们已经开始公开讨论当前的全球金融危机以及中国正 在放缓的经济增长是否可能使人民币进入一个贬值阶段。 这一讨论表明： 国际投资者正在重新考虑 他们在中国的投资， 从而提高了大规模资本可能出逃的风险。 可能流出的热钱粗略估计累计在 5000 亿美

4、元到 1.75 万亿美元之间。 热钱的主要风险是可能会破坏金融体系稳定，这在当前全球金融危机时期是特别需要注意的。 热钱具有突然的、出乎意料的风险，正如在 1997-1998 年亚洲金融危机期间所发生的那样。当资本 流入超出了国内金融体系的容纳能力时， 同样也会造成金融不稳定， 损害金融中介活动与投资的质 量，并且播下导致资产价格泡沫的种子。热钱可能助长总需求过剩与通货膨胀，尽管当前中国 GDP 增长速度回落与通货膨胀有所缓解的趋势意味着热钱目前并不会对中国经济构成那样的风险。 本文基于亚洲开发银行学院完成的一项关于管理资本流动的国际经验研究， 旨在为更好地管理 中国国际资本流动提出政策建议。

5、1 下一节对国际经验进行回顾，最后一节提出若干改革建议。 二、管理资本流动的国际经验二、管理资本流动的国际经验 以下回顾了有关政府为应对资本流动而采取的主要宏观经济与结构性政策措施，以及它们所取 得的成效。 1、资本控制与促进资本流出1、资本控制与促进资本流出 控制资本流入最直接的方式或许就是实行资本控制。然而，有关大规模私人资本流入的国际经 验表明，资本控制在减少资本流入或促进宏观经济稳定性方面收效甚微。这说明，一旦一个国家向 外国资本敞开了大门， 个人与公司就总会找到各种规避资本控制的方法， 因此加强控制或重新采取 控制并不能在阻止资本流入方面起到效果。 除了资本控制之外，原则上可以采取的

6、另一政策是减少资本净流入量，即放宽对资本流出的限 制。如果资本流入水平保持不变，促进资本流出将会减少资本净流入量。但放宽资本流出限制也可1 亚洲开发银行学院， 2008，“管理资本流动： 寻求一个框架” 。 http:/www.adbi.org/research.managing.capital.flows. 2 能会产生鼓励更多资本流入的副作用。 如马来西亚与泰国在20世纪90年代所经历的资本流入激增， 就属于这种情况。 在近年来众多采取放松管制措施的亚洲国家中， 只有韩国在促进资本流出方面取 得了成功。特别是，韩国投资外国债券的资金流出急剧上升；而出于追逐利润与分散风险的动机， 韩国居民在

7、国外的股权投资从 2005 年的 36 亿美元飙升到了 2006 年的 152 亿美元。韩国的经验表 明：放宽对股权投资流出的限制在促进资本外流方面具有很大的潜力。 2、宏观经济政策2、宏观经济政策 在汇率制度并不十分灵活的国家， 政策制定者们可以通过三类宏观经济政策来应对大规模的资 本流入：对冲、汇率的灵活性以及财政紧缩。对冲是指出售国内资产（政府或中央银行债券）购买 国外资产， 以降低资本流入对国内货币供应产生的冲击。 更大的汇率灵活性使得汇率的未来走向变 得更加不确定，由此带来的更多风险可能会抑制短期投机资本流入。然而，国际经验表明：对冲在 促进宏观经济稳定方面的作用有限，而更灵活的汇率

8、也不能显著地抑制投机资本的流入。 国际经验显示：相对于对冲和汇率的灵活性，财政紧缩可能更加有效。由于财政紧缩使总需求 趋于适度，这会降低由于资本流入所带来的通货膨胀压力。在 20 世纪 80 年代和 90 年代，一些发 展中国家，如印度尼西亚（1990-1994） 、马来西亚（1988-1992） 、泰国（1988-1993）和智利 （1990-1995） ， 在应对资本流入方面都推行了紧缩性的财政政策。 这些国家在经历较高经济增长的 同时，也都经历了实际汇率的贬值。为了应对全球金融危机和经济衰退，目前中国政府正在推行扩 张性财政政策， 这在现阶段是正确的选择， 但是在未来管理资本流动方面则应

9、牢记推行紧缩性财政 政策的经验和教训。 3、金融部门改革3、金融部门改革 金融部门改革作为管理资本流动的一种工具，其目的是确保流入资本的分配更有效率，而不是 试图去控制资本流入。金融体系脆弱且效率低下，因而不能吸纳大规模流入资本，这是 1997 年亚 洲金融危机爆发的根本原因。 投资质量的持续恶化助长了股票市场和房地产市场的价格泡沫， 最终 难以为继。 发展中国家的银行与其他金融机构往往缺乏足够的内部治理， 因此在其金融部门改革时 必须把加强审慎监管做为一项重要内容。 健全和高效的金融体系可以更好地利用资本流入， 从而缓 解宏观经济过热，降低对金融稳定所带来的风险。 三、政策建议三、政策建议

10、中国仍然面临着资本流入波动所带来的风险。虽然资本流入已经从 2008 年上半年的高水平上 有所回落，但是大规模资本流入在未来仍有可能再次发生。最近，发达国家已经向它们的金融市场 注入了流动性，以应对目前的金融危机，当全球恢复稳定时，这些流动性的大部分很可能再次流向 中国。为了对下一次大规模资本流入有所准备，中国政府应加快金融部门的改革。中国政府应加快金融部门的改革。由于一个健全、 高效的金融体系是不可能在短时间内建成的， 因而不能指望金融改革能在短期内帮助中国应对资本 流动。然而，中国和世界其它国家的金融市场正日益接轨，在可以预见的未来，更高程度的金融一 体化将是一个发展趋势。从更广泛的意义上

11、来说，对一个充满活力、经济快速增长并且具有吸引外 国投资者基础设施的经济体而言， 大规模、 具有潜在波动风险的资本流入将是一个经常性和长期性 的问题。因此，应对资本流入成为中国大力推进金融改革的又一充分理由。改革的最终目标是使金 融部门有能力抵御外来冲击和金融风暴，并在资本分配上更有效率。 尽管中国正日益融入全球金融体系， 但资本控制已成为并且仍将是保持宏观经济稳定性的一种 至关重要的政策工具。 严格的资本控制使得中国对跨境资本流动进行了较为成功的管理， 从而使中3 国能够实现经济快速增长和适度通货膨胀。 中国政府将继续运用货币政策， 以维护短期宏观经济稳 定， 而且资本控制也有助于保持货币政

12、策的自主性。 金融不稳定的风险进一步强化了实行资本控制 的理由。中国的金融体系还不够强健或成熟，尚不能完全开放资本账户。因而，中国政府在短期内 应继续实行资本控制，而长期内应向更加开放的资本账户方向发展。中国政府在短期内 应继续实行资本控制，而长期内应向更加开放的资本账户方向发展。 由于猖獗的逃避行为，中国的资本控制的效力被大打折扣。逃避资本控制主要是通过投资与贸 易渠道进行的，例如：对外商直接投资的高报和对进口价值的低报。鉴于此，中国政府应该努力进 行更有效的资本控制。中国政府应该努力进 行更有效的资本控制。使资本控制更为有效的一个方法就是加强资本控制的管理能力。此外，从基 于交易的资本控制

13、转为针对金融机构与大型公司的基于投资者的审慎监管也许更加有用。 例如： 报 告或审批的要求，或对短期国外借款进行限制。虽然覆盖范围有限，但是基于投资者的审慎监管将 会降低监控与实施成本。 如前所述，促进资本流出是减少资本净流入的一种重要方法。这表明：中国政府应该更加积 极地考虑放宽其目前对于国内居民和公司投资国外资产的限制。中国政府应该更加积 极地考虑放宽其目前对于国内居民和公司投资国外资产的限制。政府可以着眼于让管理良好的大 型国内公司获得重要的外国公司的战略股份，从而更大程度地获得尖端技术、现代管理经验、市场 和自然资源。 除了满足宏观经济管理的需求之外， 这项政策也将有助于提升中国国内公

14、司及其出口 产品的档次。就此而论，允许居民通过合格境内机构投资者购买外国债券是正确的一步，但是还可 以采取更多措施来促进国内居民投资外国债券及其他资产。 应该考虑这方面的改革， 尤其是为下一 次大规模资本流入做好准备。 最后， 中国政府在制定汇率政策时应该考虑投机资本流入的成本。中国政府在制定汇率政策时应该考虑投机资本流入的成本。 中国有管理的汇率制度对于 经济发展既有效益又有成本。 中国的汇率政策促进了贸易和经济的发展， 但是由于人们对人民币升 值的普遍预期，也鼓励了投机资本的流入。分析家们最近关于人民币可能贬值的讨论，以及相应的 大规模资本外逃风险， 进一步表明在制定汇率政策时需要同时考虑对于资本流动的管理。 将成本因 素纳入汇率政策考虑的一个政策选择就是通过较灵活的汇率引入一些风险， 正如本文第二节所讨论 的， 要允许人民币进行更大幅度的升值和贬值。 虽然较灵活的汇率可能并不会对抑制投机资本流入 产生重大的影响，但它仍能带来一个重要的附加好处，即可实现更大程度的货币政策的独立性。