可交换债发行可行性研究报告--By广州证券--201512

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1、可交换债发行可行性研究报告 1 可交换债发行可交换债发行 可行性研究报告可行性研究报告 二一五年二一五年十二十二月月可交换债发行可行性研究报告 2 可交换债发行可行性研究报告可交换债发行可行性研究报告 可交换公司债券（Exchangeable Bond，简称 EB）是指上市公司股东依法发行、 在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。该债券在纯债基础上，嵌入了一个看涨期权即在换股期内，有权以特定换股价换取一定比例的发行人持有的上市公司股票。具体模式如下图所示： 国内可交换债具有下如下三个特征：第一，内嵌标的股票看涨期权，票面利率低于同等期限和评级的纯债产品，发行

2、价格一般高于纯债产品；第二，交换的股票为债券发行人所持有的标的公司的存量股票； 第三， 标的股票需要予以抵押。 可交换债的发行目的主要有两个，一是为发行人实现减持股票的目的，二是实现低价融资。 一、一、国内国内可交换公司债券可交换公司债券法规解析法规解析 （一）我国可交换债市场的法规建设（一）我国可交换债市场的法规建设 我国的可交换债券， 根据发行对象是否超过 200 人， 可分为公开发行可交换债 （也称为 “公募可交换债” ） 、 非公开发行可交换债 （也称为 “私募可交换债” ） 。 2008年10 月， 证监会发布的 上市公司股东发行可交换公司债券试行规定是我国首个关于可交换债的法规。2

3、013 年深交所关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知 出现后， 监管法规上出现公募和私募可交换债之别。 2014 年末，沪深交易所发布可交换公司债业务实施细则 ，但此业务细则可 交 换 债 发 行 人可 交 换 债 投 资 者看涨买权 融资资金 用于交换的上市公司股票用于交换的上市公司股票 作为债权担保作为债权担保 不行权，发行人到 期偿还本息 行权，可交换债转 化为发行人原持有 的上市公司股票， 股票所有权转让 相当于发行人减持 相当于低成本融资 可交换债发行可行性研究报告 3 的适用范围明确为公开发行的可交换债/公募可交换债。 2015 年 1 月证监会发布公司债券发行与交易管

4、理办法 ，其中提及上市公司股东可发行附带换股条款的公司债。随后沪深交易所发布的非公开发行公司债券业务管理暂行办法明确将私募可交换债纳入监管框架。至此，公募与私募可交换债的监管体系趋于完善。 颁布时间颁布时间 法规名称法规名称 颁布颁布单位单位 适用范围适用范围 2008-10-17 上市公司股东发行可交换公司债券试行 规定 证监会 仅适用于公开发行 可交换债 2013-5-30 关于中小企业可交换私募债券试点业务 有关事项的通知 深交所 根据窗口指导意见， 上交所公司可参照 深交所予以执行 2014-6-17 上海证券交易所可交换公司债券业务实 施细则 上交所 仅适用于公开发行 可交换债 20

5、14-8-1 深圳证券交易所可交换公司债券业务实 施细则 深交所 仅适用于公开发行 可交换债 2015-1-15 公司债券发行与交易管理办法 证监会 公开和非公开发行 可交换债都适用 2015-5-29 上海证券交易所非公开发行公司债券业 务管理暂行办法 上交所 适用于非公开发行 可交换债 2015-5-29 深圳证券交易所非公开发行公司债券业 务管理暂行办法 深交所 适用于非公开发行 可交换债 （二二）可交换债的可交换债的的决策程序的决策程序 1、公开发行可交换债的决策程序、公开发行可交换债的决策程序 （1）董事会决议 （2）如设股东（大）会，需股东（大）会普通决议 （3）发行人为国有独资的

6、，需履行出资人职责的机构同意；如为国有参股或控股，应根据章程约定、与国资委沟通情况履行相应程序。 （4）证监会对债券发行的核准 （5）履行债券在交易所上市的相关程序 2、非非公开发行可交换债的决策程序公开发行可交换债的决策程序 （1）董事会决议 （2）如设股东（大）会，需股东（大）会普通决议 可交换债发行可行性研究报告 4 （3）发行人为国有独资的，需履行出资人职责的机构同意；如为国有参股或控股，应根据章程约定、与国资委沟通情况履行相应程序。 （4）上交所、深交所或机构间私募产品报价与服务系统出具无异议函 （三三）可交换债的可交换债的发行条件分析发行条件分析 根据相关法规，上市公司股东可交换债

7、发行需要满足如下条件： 项目项目 公开发行可交换债公开发行可交换债 非公开可交换债非公开可交换债 审批 证监会审批（公司债通道） 交易所或机构间私募产品报价 与服务系统出具无异议函 发行对象 可以仅面向合格投资者公开发行（即“小公 募” ） 。如向公众投资者公开发行（即“大公 募” ） ，则需满足以下条件： （1） 发行人最近三年无债务违约或者迟延支 付本息的事实； （2）发行人最近三个会计年 度实现的年均可分配利润不少于债券一年利 息的1.5 倍；（3） 债券信用评级达到AAA 级。 公司债券发行与交易管理办 法规定的合格投资者，且不 超过 200 人 发 行 人 条 件 1、 发行人最近一

8、期末的净资产额不少于人民 币 3 亿元 2、发行人最近 3 个会计年度实现的年均可 分配利润不少于公司债券一年的利息 3、 本次发行后累计公司债券余额不超过发行 人最近一期末净资产额的 40% 无相关规定 标 的 股 票 要求 1、 该上市公司最近一期末的净资产不低于人 民币 15 亿元， 或者最近 3 个会计年度加权平 均净资产收益率平均不低于 6%。 扣非前后净 利润的低者作为加权平均净资产收益率的计 算依据。 2、 用于交换的股票在提出发行申请时应当为在提出发行申请时应当为 无限售条件股份无限售条件股份，且股东在约定的换股期间 转让该部分股票不违反其对上市公司或者其 他股东的承诺。 3、

9、 用于交换的股票在本次可交换公司债券发 行前，不存在被查封、扣押、冻结等财产权 利被限制的情形，也不存在权属争议或者依 法不得转让或设定担保的其他情形。 1、预备用于交换的股票在交换在交换 时不存在限售条件时不存在限售条件，且转让该 部分股票不违反发行人对上市 公司等的承诺。 2、预备用于交换的股票在债券 发行前，除为本次发行设定担 保外，不存在被司法冻结等其 他权利受限情形。 可交换债发行可行性研究报告 5 （四四）可交换债的核心条款设计可交换债的核心条款设计要求要求 根据现行法规和既有案例，国内可交换债的核心条款设计要求如下： 项目项目 公开发行可交换债公开发行可交换债 非公开可交换债非公

10、开可交换债 票面利率 案例总结：募集说明书中设定利率区间，询询 价价后确定后确定，基本在 1%-2%左右，相对较低。 案例总结：发行利率一般在 6% 以上； “14 歌尔债”利率 2.5% “15 久其科技 EB”利率 10%。 发 行 规 模 和担保 1、 发行债券的金额不超过预备用于交换的股 票按募集说明书公告日前 20 个交易日均价 计算的市值的 70%，且应当将预备用于交换 的股票设定为担保物。 2、按照关于上市公司国有股质押有关问题 的通知 ， 国有授权代表单位用于质押的国有 股数量不得超过其所持上市公司股份的 50%，加上超额抵押（70%） ，可供发行的规 模受限（ 35%） 。

11、3、案例总结：发行规模一般在【10 亿】以 上，最高的为“15 国盛 EB”50 亿。 1、设定担保的股票数量应当不 少于债券持有人可交换股票数 量。 2、案例总结：发行规模最小的 “15 久其科技 EB”0.5 亿，最 大 的 有 以 永 泰 能 源 （600157.SH）为标的的可交换 债拟发行50亿且已取得上交所 出具的无异议函。 转换期 自发行之日起 12 个月后可转股 自发行之日起 6 个月后可转股 存续期限 1-6 年（现有案例的期限都是【3-6 年】 ） 1 年以上 （现有案例的期限都是 在【1-3 年】 ） 换股价 不低于公告募集说明书日公告募集说明书日前 20 个交易日公 司

12、股票均价和前 1 个交易日的均价 不低于发行日发行日前一个交易日可 交换股票收盘价的 90%以及前 20 个交易日收盘价的均价的 90% 评级要求 1、 应当委托具有从事证券服务业务资格的资 信评级机构评级，信用状况良好 2、案例总结：一般评级为 AAA/AAA 是否进行信用评级由发行人确 定 提 前 赎 回 条款 1、交易所上市规则规定可转换公司债券 流通面值总额少于 3000 万元时应停止债券 交易。参照此规定，公开发行可交换债的 7 个案例都有“债券未换股余额不足 3,000 万 元时，董事会董事会可决议赎回债券”类似条款。 1、案例总结：有的可交换私募 债案例中也约定债券余额不足 一定

13、金额时，董事会可决议赎 回债券。 2、案例总结：可自行约定其他赎回条款，达到赎回条件一般由发行人董事会 决定是否赎回 回售条款 案例总结：自行约定是否设置回售条款及回售条件 换 股 价 修 正 1、案例总结：可自行约定是否设置换股价格向下修正条款，以及触发条件。 2、一般要求，修正后的转股价格不低于决议2、一般要求，修正后的换股价可交换债发行可行性研究报告 6 生效日前 20 个交易日该公司股票交易均价 和前一个交易日的均价。 3、 若修正则必须事先补充提供预备用于交换 的股票。 格应不低于该次董事会决议签 署日前 20 个交易日上市公司 股票收盘价均价的 90%和前一 交 易 日 股 票 交

14、 易 收 盘 价 的 90%。 注：上述“ 【】 ”中内容均注：上述“ 【】 ”中内容均为为可协商确定，无法律强制性规定可协商确定，无法律强制性规定，下同，下同。 二二、国内可交换债券应用案例分析国内可交换债券应用案例分析 2009 年， 深交所市场上出现首例公开发行可交换债券。 之后一直到 2013年，鲜有新的案例出现。2014 年可交换债的法规健全后，以上交所和深交所上市公司股票为标的的可交换债券案例陆续增多。 （一）总体情况（一）总体情况 1、公开发行可交换债案例的总体情况、公开发行可交换债案例的总体情况 据不完全统计，公开发行可交换债券共有约 7 例（其中上交所 5 例） ：丽珠集团（

15、000513.SH） 、新华保险（601336.SH） 、天士力（600535.SH） 、国金证券（600109.SH） 、上海建工（600170.SH） 、中国太保（601601.SH） 、本钢板材（000761.SZ） 。 上述案例中， 新华保险、 中国太保新华保险、 中国太保 2 个案例中， 未约定个案例中， 未约定回售回售条款条款，未约定换股价格向下修正条款未约定换股价格向下修正条款。以下是对既有案例的核心条款分析： （1）赎回触发条件赎回触发条件：一般是在换股期内，上市公司股票连续【30】个交易日中至少有【10 或 15】个交易日收盘价不低于换股价的【120%-140%】 。 （2）

16、赎回价格赎回价格：一般为票面值+当期应计利息；天士力（600535.SH）案例中以债券面值的 107%（包括赎回当年的应计利息）的价格赎回。 （3）回售触发条件回售触发条件：一般是在债券到期前【6 或 24】个月内，连续【30】个交易日收盘价低于换股价格的【70%、80%】 。 （4）回售价格回售价格：一般为票面值+当期应计利息；天士力（600535.SH）案例中以债券面值的 107%（包括当期票面利息）的价格回售。 （5） 换股价格向下修正条款的换股价格向下修正条款的触发条件触发条件： 【换股期或存续期内】 ， 连续 【20、30】个交易日中【10、15】个交易日的收盘价低于当期换股价格的【80%、85%或 90%】 。 可交换债发行可行性研究报告 7 以下为公开发行可交换债券的统计表： 序序 号号 上市公司简称上市公司简称 债券简称债券简称 发行时间发行时间 发行人发行人 票面利率票面利率 发行规发行规 模（亿）模（亿） 发行期发行期 限（年）限（年） 换股期换股期 评级