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1、 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告策略深度策略深度 弱需求下的价格修复弱需求下的价格修复 商品主升段的逻辑及节奏商品主升段的逻辑及节奏 周期路径：纷繁中的价格主线周期路径：纷繁中的价格主线 结合 2016 年 3 月发布的一波三折观点来看，目前第二波主升浪正处于开启过程之中。 但市场普遍认为弱需求条件下下半年经济和商品缺乏上涨的基础。本文也将立足上述几个问题，从周期视角对如下问题进行解答：1. 大宗商品第二波主升浪的反弹时间及幅度；2
2、. 下半年大宗第二波上涨中的品种选择以及配置时点； 3. 弱需求条件下经济是否存在向上修复的动力机制； 4. 如果经济存在修复动力，那么修复机制衰竭的特征和时点为何。 商品周期：一波三折，步入主升商品周期：一波三折，步入主升 在第二波上涨的过程中，历史可比低点经验显示，第二波平均上涨幅度至少存在平均 41%的涨幅，并将向上运行 6 个月的时间，预计将持续到 2016 年 4 季度；第二波的上涨内部存在 2 个小结构的循环，第二小波远大于第一小波；从商品比价来看，第二波初期以需求拉动的有色金属上涨为主，中后期石油涨幅较大，糖是比较稳定的配置产品， 上涨后期和经济回落初期黄金存在明显超额收益， 这
3、是第三库存周期走向滞胀过程中避险情绪升温的主要结果，但目前尚未到达探讨滞胀逻辑的核心时点。 库存周期：弱需求下的价格修复库存周期：弱需求下的价格修复 市场普遍出现“实体经济需求不足”的一致性流行观点。根据周 期运行规律我们提出与市场流行观点所不同的转变机制，即“价 格引领生产修复” ，实体经济遵循“价格-生产-利润”的运动轨 迹 。该机制存在两个明显的运行阶段：阶段 1，价格上涨生产 修复；阶段 2，价格上涨反向压制（即价格博弈机制） ； “价格博 弈机制” 的开启将出现下游PPI生活资料涨幅超过PPI生产资料， 将冲击实体经济的生产。 从历史规律来看，价格引导生产修复来看，平均持续 4 个月
4、，库 存周期上行期存在 2-3 个小循环；价格引导利润修复来看，平均 持续 9 个月，按照历史平均规律推算，本轮利润修复预计高点将 出现在 2016 年 4 季度，这与大宗商品第二波回升相吻合。 对于实体经济来说， 下半年价格再度上涨的核心源于中周期调整 中企业经营困难对利润率改善的诉求和低库存的助力， 伴随着供 给侧发力、下半年旺季和美国第三库存周期的逐步修复，将助力 商品价格再度向上并带动经济修复， 这一阶段大概率将于 8 月之 后启动，并持续到 4 季度。届时“价格博弈机制”将再次启动， 真正考验实体经济的时刻将出现在 2016 年 4 季度。投资策略投资策略 周金涛周金涛 010-8
5、5130831 执业证书编号：S1440510120017 发布日期： 2016 年 7 月 29 日 上证指数走势图上证指数走势图 -38%-33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%15/6/3015/7/3015/8/3015/9/3015/10/3015/11/3015/12/3016/1/3016/2/2916/3/3016/4/3016/5/3016/6/30上证指数沪深300深证指数走势图深证指数走势图 -37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%15/6/3015/7/3015/8/3015/9/3015/10/3015/11/3015/12/3
6、016/1/3016/2/2916/3/3016/4/3016/5/3016/6/30沪深300深证成指策略深度研究报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究策略研究 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、周期路径：纷繁中的价格主线 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 二、商品周期：一波三折，步入主升 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 2.1 历史规律：大宗商品第二波幅度与时间. 5 2.2 定位比较：商品周期下的第二波主升浪. 9 2.3 路径选择：第二波主升节奏前瞻 . 12 2.4 大宗展望：价格筑底，步入主升 . 14 三、库存周期：弱需求下的价格修
7、复 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 3.1 转变机理：价格引导生产体系修复 . 15 3.2 周期运行：价格博弈决定经济强弱 . 17 3.2.1 价格博弈决定经济强弱 . 17 3.2.2 价格引导利润修复与展望 . 20 3.3 助力条件：低库存打开价格上涨空间 . 21 3.4 周期展望：弱需求下的价格修复 . 24 图表目录图表目录 图 1：康波运行进入衰退转萧条阶段 . 3 图 2：大宗商品康波周期、产能周期和超级周期的嵌套 . 3 图 3：中国：产能周期与库存周期 . 3 图 4：大宗商品康波周期、产能周期和超级周期的嵌套 . 4 图 5：大宗商品产能周期、超级周期和涛动周期的嵌套 . 5 图 6：大宗商品反弹与第三库存周期关系示意图 . 6 图 7：历史第三库存周期走势分析：铅/石油 . 7 图 8：历史第三库存周期走势分析：铜/石油 . 7 图 9：历史第三库存周期走势分析：铝/石油 . 7 图 10：历史第三库存周期走势分析：糖/石油 . 7 图 11：历史第三库存周期走势分析：黄金/石油 . 7 图 12：1982 年大宗商品触底第一低点反弹时间与幅度 . 9 图 13：1982 年大宗商品价格比变化示意图 1 . 9 图 14：1982 年大宗商品价格比变化示意图 2 . 9 图 15：1986 年大宗商品触底最终低点反弹时间与幅度 .
