证券投资管理(3)

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1、 第七章 证券投资 管理老余学炒股n面对今年越来越明显的牛市行情，又眼热 同事老庄在股市上一笔又一笔地狂赚，老 余将信将疑地说服爱人，拿着积蓄跟着老 庄炒股去了。起初，按照老庄“内部消息” 的指点，老余买了几支股票。四个月过去 了，老余的股票只涨了五毛钱，其余几支 反而跌了四到八毛不等。老余悻悻地找到 老庄诉苦。刚刚又赚了一笔的老庄卖了关 子：“炒股三句话：买低价卖高价、看市价想实价、等着实价变市价。关键是实价，也就 是股票的真实价值，你不但要猜得到实 价，而且还要估得到这实价会不会变成市价， 什么时候变市价。要不然就是有价无市，和套 牢没什么两样。”这话谁都懂！问题是他老庄实战起来就那么 得

2、心应手。求人不如求己，老余买了好几本证 券投资方面的书来看。只见书中有大量的模型 （比如股利折现模型、市盈率模型等等）和理 论假设（比如理性的“经纪人”假设、有效市场 假说等等），搞汽车发动机出身的老余能看得 懂这些吗？在金融市场上，无论是企业经营者、外部投 资者，还是金融服务机构，最关心的一个问题就 是证券的内在价值和价格问题。公司理财人必须 清楚地知道本公司股票和债券的内在价值，从而 能够判断财务管理活动是否为投资者创造了价值 ；外部投资者通过比较金融证券内在价值和价格 ，判断是够购买一种证券或者继续投资于某一证 券；金融服务机构依据价值的计算金融资产的内 在价值，从而能够进行有价值的金融

3、分析，为投 资者提供咨询服务。通过本章学习，你应该能够n（1）掌握证券估价的一般模型、股票估价 模型和债券估计模型。n（2）掌握风险与报酬之间的关系。n（3）理解证券组合投资理论。第一节 证券和证券估价的基本模 型n你可以从以下几个方面认识证券：n英语: securities；stocks and bonds 它是一种具有一定票面金额，证明持券人有权按 期取得一定收入，并可自由转让和买卖的所有权 或债权证书。（广义）钞票、邮票、印花税票、 股票、债券、国库券、商业本票、承兑汇票、银 行定期存单等等，都是有价证券。但一般市场上 说的证券交易，应该特指证券法所归范的有价证 券，钞票、邮票、印花税票

4、等，就不在这个范围 了。证券交易被限缩在证券法所说的有价证券范 围之内。（狭义） 一、证券的种类证券按照不同的标准，可以分为不同的类型：（一）按照证券的性质不同进行划分按照证券的性质，可以将证券划分为：债权 性证券、权益性证券和混合性证券。（1）债权性证券概念:是由企业或政府机构或企业发行，承诺按 照规定时间和方式还本付息的债务证书，表明持 有人拥有证券发行单位的债权（债权人），而发 行主体（企业或政府机构）则是债务人。常见的债权性证券有国库券、金融债券和公司债 券等。（2）权益性证券概念：既不定期支付利息、也无偿还期的证券 ，其收益的高低取决于公司的股利支付水平和股 票价格。例如普通股（co

5、mmon stock ）股票。 持有该种性质的证券者是公司的所有者，是公司 的owner。（3）混合性证券概念：同时具有债权性证券和权益性的证券， 典型代表是优先股（preferred stock ）和可转 换证券。（二）按投资回收期限的长短进行划分按照投资回收期的长短，可将证券分为短期证 券和长期证券。（1）短期证券概念：短期证券是指各种能够随时变现、持有时间不 超过一年的有价证券以及不超过一年的其他投资。短期 证券的变现能力非常强，因为公司可以随时在证券市场 出售，这些有价证券，因此常被人们称为“准现金”（现 金等价物）。 公司购买短期有价证券主要有两大原因： 首先是作为现金的替代品。由于

6、短期证券的收益率 一般会高于银行的存款利率，而有些有价证券如政府债 券，又具有极低的风险和极高的变现能力，所以不少企 业愿意将一部分闲置的资金投资于短期有价证券上，来 获得一定的收益，再等到企业急需资金时，这些短期有 价证券又具有极高的变现能力，能及时解决企业资金问 题。 其次是企业完全将短期有价证券作为一种短期的投资 。企业时常在手头上会积压一定的资金，而在短期之内 又会有资金的流出。这样的话，积压大量的现金对于企 业来说也是一种隐性的损失。而且有些企业的经营具有 较强的季节性和循环性。在资金需求不高的季节里，企 业可以把一部分资金暂时投资在有价证券上，以期有一 定的投资报酬，待资金需求时，

7、再将这些有价证券变现 。（2）长期证券概念：长期证券是指持有期在一年以上的有价证 券，如股票、债券等。对短期债券和长期债券的 划分主要是依据是投资的目的。二、证券法中的“证券”n证券法中的“证券”（bond）是指资本 证券，也就是说它是证明投资者对收益有 请求权利的有价证券。该有价证券具有下 述特点:n(1)证券的产权性n 债券代表一定财产所有权，由所有权所衍 生的占用权、使用权以及收益权和处置权 等一系列权利。 （2）证券的收益性证券的投资者进行证券投资，其目的是要得到 一定的收益，否则，其不会以资本证券的形式进 行投资，当然证券的收益性并不等于投资者一投 资就能够得到预期的收益法。 （3）

8、证券的风险性。 任何一个资本证券均有可能因证券经营者的经 营不善或者证券市场的跌落而难以达到预期收益 的目的。 （4）证券的流通性证券的流通性又称变现性。证券的持有人可 以依法将自己持有的证券通过转达让的形式收回 自己的本金。 三、证券的功能 n证券是资本的运动载体，它具有以下两个 基本功能： n 第一，筹资功能，即为经济的发展筹 措资本。通过证券筹措资本的范围很广， 社会经济活动的各个层次和方面都可以利 用证券来筹措资本。如企业通过发行证券 来筹集资本，国家通过发行国债来筹措财 政资金等。 第二，配置资本的功能，即通过证券的发行 与交易，按利润最大化的要求对资本进行分配。 资本是一种稀缺资源

9、，如何有效地分配资本是经 济运行的根本目的。证券的发行与交易起着自发 地分配资本的作用。通过证券的发行，可以吸收 社会上闲置的货币资本，使其重新进入经济系统 的再生产过程而发挥效用。证券的交易是在价格 的诱导下进行的，而价格的高低取决于证券的价 值。证券的价值又取决于其所代表的资本的实际 使用效益，所以，资本的使用效益越高，就越能 从市场上筹集资本，使资本的流动服从于效益最 大化的原则，最终实现资本的优化配置。 四、证券投资（估价）的基本模型n 证券估价的基本方法，是将证券投资者 获得的现金流量按投资者要求的报酬率折 现，计算其现值。这是一种考虑了各种风 险后计算证券应有价值的方法。n基本计算

10、公式为：n n V0=t=1nDt(1+k)t+Vn(1+k)n式中：V0是证券的价值；Dt是第t年证券的利息和股息；K是投资者购买当时的市场利率或投资者要求的 必要报酬率；Vn是投资者出售证券或持有到期获得的货币收入 ；n是有价证券持有的期限。当持有人在证券持有期间，无获得股利或利息 ，那么证券的估价模型可就简化为：V0=Vn(1+k)n几个概念： 内在价值（intrinsic value） 内在价值是指在对所有影响价值的因素（资产、收益 、管理）都正确估价后所得到的证券价值，是证券的 经济价值。若市场是有效率的，信息是完全的，则证 券时价（current market price）应围绕其

11、内在价值 上下波动。 资产帐面价值（book value）是资产的入帐价值（历 史成本原则所决定的），即资产的成本减去累计折旧 ；公司的帐面价值等于资产总额减去负债和优先股之 和。证券内在价值的影响因素n预期未来的现金流量，其与内在价 值成同方向变化。n 贴现率，其中包括时间价值和风险 价值，其与内在价值成反方向变化。n 投资受益期，其与内在价值成反方 向变化。n 证券投资的风险n一、风险的含义风险是指一定条件下和一定时期内可能发生 的各种结果的变动程度，是事件本身的不 确定性，具有客观性。风险是由风险因素、风险事故和风险损失等 要素组成。换句话说，是在某一个特定时 间段里，人们所期望达到的目

12、标与实际出 现的结果之间产生的距离称之为风险。 风险的特征n风险具有两面性。风险可能给投资人带 来超出预期的收益，也可能带来超出预期 的损失。n风险具有客观性。不管投资者愿意与否 ，一旦投资者做出投资决策，就必须承担 风险。n风险具有时间性。风险的大小随着时间 的变化而变化。n风险具有收益性。高风险通常具有高回 报，否则就无人去投资。二、风险的种类n（一）市场风险（Market Risk）n市场风险又称系统风险，又称不可分散风 险，是指由于不可预期的各种国际、国内 政治经济形势的变化，影响到绝大多数企 业及其证券收益与价格发生变动的风险。 例如:战争、经济危机、政局不稳等。n该类风险是不能通过

13、投资组合来分散的， 也被称为市场风险。（二）企业特有风险n企业特有风险又称非系统风险，又称可分散风 险，是指发生于个别企业特有事件造成的风险 。n 例如公司工人罢工、研发产品失败、诉讼事 件等，这些事件是非预期而随机发生的，只影 响到一个或少数几个公司，不会对整个市场产 生太大的影响，因此也称公司特有的风险或特 殊风险。n 这种风险只反映证券组合中单个证券的收益 变化特征，可在证券市场上通过充分的证券投 资组合无成本地分散掉，因此，追求有效投资 的理性投资者会通过充分投资组合分散掉该风 险。以达到“东方不亮西方亮”的投资目的。企业特殊风险又分为两种：（1）经营风险（Operating Risk

14、）经营风险又称营业风险，是指在企业的生产经营 过程中，供、产、销各个环节不确定性因素的影响所导 致企业资金运动的迟滞，产生企业价值的变动。（2）财务风险（Financial risk） 财务风险是指由于企业举债而给财务成果带来 的不稳定性，又称筹资风险。经营风险是最基本的风险，是财务风险的前提 ；没有经营风险就不会有财务风险。第二节 股票投资（估价）（普通股 ）n股票估价的概念n投资者对某种股票进行分析以确定的估计 价值，也称股票的内在价值和投资价值。 这里的“价”是指内在价值。n股票估价是由其未来现金流量贴现所决定 。股票未来现金流量有二类：一是支付的 股利，二是出售股票时的售价。n普通股估

15、价的模型有以下几种：一、股票（估价）定价的基本模型V0=D1(1+K)1+D2(1+K)2+Dn(1+k)n= t=1Dt(1+k)t此种模型是持有者长期投资，只获得股利， 不考虑出售。式中：V0是股票的现在价值；Dt是第t年的股利；K是贴现率第一种第二种：V0= t=1nDt(1+K)t+Vn(1+k)n 式中：Vn表示股票出售时预计的价格；n是预计持有股票的期限；此种模型是投资者进行短期投资（投机）的 模型，股票的内在价值就等于出售时从中赚取 的差价和股票的股利两部分构成。以上两种模型是股票估价一般的模型。二、股票估价的变种模型n股票的内在价值随着其未来所产生的现金 流而不断变化，所以要真

16、正的估计股票现 值非常苦难，它需要对未来各期的所有股 利进行预估。为了对股票投资进行合理的 估价，财务上需要对基本模型所涉及的未 来股利这一参数进行各种不同的假定。n假定不同，所得的股票估价模型也不相同 ，但他们估价原理(DCF)都是一样的。(一) 零增长股利假定下的估价模 型n零增长股利（zero growth dividend）是假 设股票的未来各期股利为零增长，从而未 来各期股利是固定的。（固定股利股票估 价模型）n这样，股东所得到的各期现金股利就是年 金，即：n D1=D2=D3 Dn 因此，股票现值可估计为：V0 =1+KD1+(1+K)2D2+=D K式中：K代表股东的必要收益率。例题：假定某公司在未来无限期支付的每股股 利为1.5元，同时投资者要求的必要报酬率为 10%。求该股票的现实价值。解答：该股票的现实价值计算