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1、第四章 远期与期货的运用运用远期和期货进行套期保值第一节*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082运用远期(期货)进行套期保值 运用远期（期货）进行套期保值就是指投 资者由于在现货市场已有一定头寸和风险 暴露，因此运用远期（期货）的相反头寸 对冲已有风险的风险管理行为。*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20083运用远期(期货)进行套期保值的类型多头套期保值(Long Hedge) 买入套期保值，通过进入远期或期货市场的多头对 现货市场进行套期保值。 适合担心价格上涨的投资者，锁定未来买入价格空头套期保值
2、(Short Hedge) 卖出套期保值，通过进入远或期货市场的空头对现 货市场进行套期保值。 适合担心价格下跌的投资者，锁定未来卖出价格。*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20084案例4.12007年8月16日，美国某保险公司预期在9月21日该公司将有一笔 总金额为6 900 000美元的资金配置于S&P500指数成份股。为了防止 到时股市上扬导致买入成本过高，该保险公司决定利用2007年9月21 日到期的S&P500指数期货SPU7进行套期保值。当时SPU7报价为 1380点，即一份合约规模为1380250345 000美元。因此该保险公 司以
3、1380买入20份SPU7合约。2007年9月21日，实际的S&P500指数以1533.38点开盘，意味着 SPU7合约到期结算价也为1533.38点。该保险公司以1533.38点买入 S&P500现货，但在期货市场上盈利1533.38-1380153.38点，等价于 按1380点的价位买入指数，抵销了指数上升给投资者带来的高成本。假设2007年9月21日，S&P500指数低于1380点，例如为1300点， 这时该保险公司在现货市场上以1300点买入S&P500现货，但在期货 市场上亏损1380-130080点，这意味着该公司实际上仍以1380点的 价位买入指数。*Copyright Zhen
4、g Zhenlong & Chen Rong, 20085案例4.2假设在2007年4月16日，国内的某外资企业A已知其在2007年9月 18日将有一笔1 000万美元的货款收入需结汇为人民币。由于人民币处 于升值周期中，A企业担心美元的相对贬值会给其带来不利的损失， 决定向中国工商银行卖出5个月期的美元远期。 回忆案例2.1中，2007年4月16日中国工商银行报出的9月18日到 期的远期美元现汇买入价为761.83，A企业即以此签订5个月期的远期 外汇协议。2007年9月18日，当A企业收到1 000万美元货款时，中国 工商银行的人民币即期现汇买入价为751.15。但根据远期外汇协议， A企
5、业可以761.83的价格向中国工商银行卖出1 000万美元，从而多收 益（761.83-751.15）100 000= 1 068 000元，等于将汇率锁定在761.83 。 假设2007年9月18日，中国工商银行的人民币即期现汇买入价高 于761.83，假设为771.83。但根据远期外汇协议，A企业仍然需以 761.83的价格向中国工商银行卖出1 000万美元，比现货交易多损失 （771.83-761.83）100 0001 000 000元，也等于将汇率锁定在761.83。 因此空头套期保值同样无法保证投资者盈利，但锁定了卖出价格，因 而消除了价格风险。*Copyright Zheng Z
6、henlong & Chen Rong, 20086完美的套期保值 能够完全消除价格风险的套期保值为“完 美的套期保值” 远期（期货）的到期日、标的资产和交易金额 等条件的设定使得远期（期货）与现货都能恰 好匹配，从而能够完全消除价格风险 不完美的套期保值 无法完全消除价格风险的套期保值 常态*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20087不完美套期保值的来源基差风险（Basis Risk） 特定时刻需要进行套期保值的现货价格与用以进行 套期保值的期货价格之差数量风险（Quantity Risk） 投资者事先无法确知需要套期保值的标的资产规模 或因为期货
7、合约的标准数量规定无法完全对冲现货 的价格风险。 在这种情况下，远期合约也可能存 在数量风险。 最优套期保值比率的讨论中，人们通常没有考虑数 量风险。*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20088基差风险基差最主要的用途：分析套期保值的收益和风险1单位现货空头1单位期货多头的套期保值收益（H0-H1)+(G1-G0)=(H0-G0)-(H1-G1)=b0-b1 （4.1）1单位现货多头1单位期货空头的套期保值收益（H1-H0)+(G0-G1)=(H1-G1 )-(H0-G0 )=b1-b0 （4.2）b0总是已知的；b1则代表未来套期保值结束时的基差,
8、 b1是否确定 则决定了套期保值收益是否确定，是否能够完全消除价 格风险*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20089进一步将 分解为：S为期货标的资产的现货价格。完美的套期保值H=S到期日与现货交易日相同Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200810基差风险基差风险不完美的套期保值 现货与标的资产不同：H1S1 日期不一致： S1 G1基差风险描述了运用远期（期货）进行套期保 值时无法完全对冲的价格风险。 但通过套期保值，投资者将其所承担的风险由 现货价格的不确定变化转变为基差的不确定变 化，而基差变动的程度
9、总是远远小于现货价格 的变动程度，因此不完美的套期保值虽然无法 完全对冲风险，但还是在很大程度上降低了风 险。*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200811基差的变化*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200812远期（期货）套期保值策略 合约的选择 合约到期日的选择 合约头寸方向的选择 多头 空头 合约数量的选择*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200813合约的选择 足够流动性且与被套期保值的现货资产高 度相关的合约品种 远期合约比较适合个性化需求与持有到期 的
10、情形 期货合约在大多数情况下流动性较好，且 可以采取提前平仓的方式结束头寸，但往 往可得的品种较少。另外，期货有特殊的 每日盯市结算与保证金要求*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200814合约到期日的选择一般的操作原则是避免在期货到期的月份中持 有期货头寸在到期时间无法完全吻合的情况下，投资者通 常会选择比所需的套期保值月份略晚但尽量接 近的期货品种所需套期保值时间较长时，使用套期保值展期 ，但可能给套期保值者带来额外的风险*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200815最优套期保值比率的确定套期保值比率（
11、Hedge Ratio）最优套期保值比率是指能够最有效、最大程度地消除被 保值对象价格变动风险的套期保值比率： 期货单价每变动一个单位，被套期保值的现货单价变动的数 量。反过来也就意味着1单位的现货需要n单位的期货头寸对 其进行套期保值，才能达到最优的消除风险的效果。*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200816最小方差套期保值比率在无法得到最优套期保值比率的情况下，我们可以 求最小方差套期保值比率：当H与G之间的相关系数等于1，且H的标准差等于 G的标准差时，最小方差套期保值比率等于1。*Copyright Zheng Zhenlong & Che
12、n Rong, 200817最小方差套期保值比率估计 一元线性回归方程系数 所使用的远期（期货）合约的剩余到期时 间应等于套期保值到期时间与套期保值所 用远期（期货）合约到期时间之间的差距 。*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200818最小方差套期保值比率的有效性 检验风险降低的百分比 一元回归方程的判别系数*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200819案例4.3*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200820运用远期（期货）进行其他类 型的套期保值 只要是基于同
13、一或是类似标的资产的现货 与衍生产品之间，都可以相互进行套期保 值。例如期货可以用来为相同或类似标的 资产的期权空头进行套期保值。 一般来说，人们通常首先确定需要多少的 现货资产为其他产品套期保值，然后再根 据期货与现货之间的最优套期保值比率确 定所需期货头寸的数量，其原理基本上是 相同的。*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200821运用远期与期货进行套利与投机第二节*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200822套利 现货-远期平价定理*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200823投机远期（期货）与其标的资产价格变动的风 险源是相同的，只是交割时间不同。因此 远期（期货）与其标的资产现货之间往往 存在着良好的替代关系，投机者通过承担 价格变动的风险获取收益，既可以通过远 期（期货）实现，也可以通过现货实现。 远期（期货）的优势在于进入成本低，具 有高杠杆效应，因而成为良好的投机途径 。 高杠杆：双刃剑 *Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200824案例4.4*Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200825
