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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 继续发掘钢铁电力认购权证的投资机会 衍生品金融工程衍生品金融工程权证投资策略 2007 年年 3 月月 2 日日分析师分析师 严高剑 电话：010-84588093 邮件： 李灏 电话：010-84588693 邮件： 昨日权证市场涨幅前五昨日权证市场涨幅前五 投资要点 ? 认购价值有待进一步发掘、认沽投机氛围浓厚。认购价值有待进一步发掘、认沽投机氛围浓厚。市场价格/理论价值比率与溢价率的走势表明：认购权证市场价格与理论价格的偏离程度以及溢价率均不断下降，认购权证加权市场价格/理论价值比率不断向 1 靠近；而认沽权证对于正股的偏离价格不断上升。认购权证泡沫不
2、断被有效挤压可以进一步发掘其投资价值，认沽权证投机和炒作氛围仍旧很浓厚。? 钢铁、电力板块预期走强。钢铁、电力板块预期走强。根据中信证券策略研究组的观点，钢铁行业虽然受到出口退税政策的利空影响，但是，钢价呈继续上升走势、盈利能力仍在提高，加之临近年报公布、分红效应等使得钢铁行业的投资价值凸现。此外，因为煤电可能再次联动、资产注入及整体上市预期等因素，电力板块同样具有较高的投资价值。 ? 市场波动提升权证价值，市场波动提升权证价值，T+0 交易优势突出：交易优势突出：自 06 年底以来，国内 A股市场的波动明显加剧，权证正股的波动率也随之大幅度上升。波动率的上升使得认购权证和认沽权证的投资价值均
3、得到提升。而且，在市场震荡加剧的时候， 权证的 T+0 交易优势突出， 它更利于投资者管理风险。? 我们的策略：我们的策略：1）建议看好电力的投资者买入长电 JTB1 和国电 CWB1，发挥权证投资的杠杆特性以获得更高的投资收益； 2） 建议择机介入包钢JTB1 和邯钢 JTB1 两支临近到期的钢铁权证，挖掘其内在的交易价值；3）短线操作者可以选择 Vega 值较大的蝶式权证，旨在捕捉市场波动加剧带来的投资机会。 ? 风险提示：风险提示：权证具有一定的生存期限，投资者需要密切关注权证时间价值损耗。 权证名称 权证名称 权证价格 权证价格 涨跌幅% 涨跌幅% 包钢 JTP1 0.588 14.6
4、2 钢钒 PGP1 1.155 10.42 包钢 JTB1 3.7 8.35 钾肥 JTP1 1.435 4.14 万华 HXP1 1.165 3.46 昨日权证市场跌幅前五昨日权证市场跌幅前五 权证名称权证名称 权证价格权证价格 涨跌幅涨跌幅% 雅戈 QCB1 10.084 -7.17 国电 JTB1 6.541 -6.85 长电 CWB1 7.117 -6.42 邯钢 JTB1 3.596 -5.34 中化 CWB1 6.57 -4.95 相关研究相关研究 钢铁权证投资分析2007.01.10 分形定价技术：一种更有效的权证定价方法2006.09.28 权证研究 权证研究 12007 年
5、3 月 2 日投资策略： 继续发掘钢铁、 电力认购权证的投资机会投资策略： 继续发掘钢铁、 电力认购权证的投资机会 1，买入电力权证替代正股，买入电力权证替代正股 随着缺电环境的消失和行业竞争的加剧，各电力集团正从专注新建电厂中 转移部分精力出来，产业资本对于行业整合的力度开始加大，资产注入、整体 上市等将成为电力行业今后一段时期的投资主线。 看好电力行业的投资者可以通过买入国电 JTB1 和长电 CWB1，发挥权证投 资的杠杆特性以获得更高的投资收益。相比较而言，长电 JTB1 的溢价率低、 有效杠杆高，具有更高的投资价值。 表表 1：权证市场估值情况（：权证市场估值情况（2007 年年 3
6、 月月 1 日）日） 权证名称 权证名称 上周 上周 收盘价 收盘价 理论 理论 价值 价值 价格价格/ 价值 价值 内在 内在 价值 价值 时间 时间 价值 价值 价内外价内外 程度 程度 正股 正股 收盘价收盘价盈亏 盈亏 平衡点平衡点杠杆 杠杆 倍数 倍数 有效 有效 杠杆 杠杆 溢价率 溢价率 历史 历史 波动率 波动率 隐含隐含 波动率波动率隐含隐含 Vol /历史历史 Vol包钢 JTB1 3.7 3.71 1.00 3.71 -0.01 1.91 4.665.64 1.53 1.53 -0.18% 42.60% - - 邯钢 JTB1 3.596 3.56 1.01 3.55 0
7、.05 1.30 6.5 6.33 1.75 1.75 0.73% 47.25% 161.28%3.41 首创 JTB1 3.99 2.71 1.47 2.69 1.30 0.61 7.538.39 1.78 1.78 18.34% 33.55% 292.27%8.71 万华 HXB1 28.675 34.64 0.83 34.61 -5.93 5.83 35.6826.72 1.52 2.14 -13.61% 53.93% - - 雅戈 QCB1 10.084 9.36 1.08 9.34 0.74 2.55 14.1313.74 1.29 1.29 5.72% 56.23% 281.04%
8、5.00 长电 CWB1 7.117 6.17 1.15 6.09 1.03 1.14 12.7712.47 1.61 1.61 8.98% 31.70% 153.72%4.85 国电 JTB1 6.541 5.05 1.30 4.98 1.56 1.04 10.4611.34 1.50 1.49 15.96% 42.50% 186.08%4.38 伊利 CWB1 17.52 17.66 0.99 17.54 -0.02 2.19 30.1825.52 1.46 1.46 -0.08% 57.42% - - 马钢 CWB1 4.017 3.56 1.13 3.26 0.76 0.96 5.78
9、7.42 1.66 1.60 11.37% 40.25% 80.89%2.01 中化 CWB1 6.57 4.31 1.52 3.65 2.92 0.55 11.6613.15 1.56 1.44 28.54% 50.78% 171.33%3.37 五粮 YGC1 16.45 18.33 0.90 18.13 -1.68 2.64 28.8523.32 1.52 1.52 -6.72% 50.12% - - 侨城 HQC1 11.48 10.59 1.08 10.34 1.14 1.48 19.0218.48 1.51 1.51 6.57% 46.47% 123.83%2.66 钢钒 GFC1
10、 3.762 2.90 1.30 2.31 1.45 0.58 6.077.71 1.66 1.56 23.19% 40.57% 102.05%2.52 茅台 JCP1 0.868 0.00 - 0.00 0.87 0.20 100.1726.83 27.77 0.00 72.17% 47.41% 211.08%4.45 海尔 JTP1 0.704 0.00 - 0.00 0.70 -1.30 11.183.59 14.02 0.00 63.67% 33.26% 221.46%6.66 雅戈 QCP1 0.647 0.00 - 0.00 0.65 -2.18 14.133.44 20.09 0
11、.00 73.52% 56.23% 247.17%4.40 万华 HXP1 1.165 0.00 - 0.00 1.17 -3.73 35.688.39 37.43 0.00 72.86% 53.93% 251.48%4.66 包钢 JTP1 0.588 0.00 - 0.00 0.59 -1.38 4.661.78 9.61 0.00 68.46% 42.60% 435.73%10.23 沪场 JTP1 0.015 0.00 - 0.00 0.02 -0.83 28.8513.35 1626.00 0.00 45.27% 29.91% 200.66%6.71 招行 CMP1 0.431 0.
12、00 - 0.00 0.43 -1.84 17.855.05 36.15 0.00 67.59% 33.09% 124.29%3.76 钢钒 PGP1 1.155 0.00 - 0.00 1.16 -2.04 6.072.41 8.32 0.00 61.54% 40.57% 267.39%6.59 华菱 JTP1 0.972 0.35 2.78 0.00 0.97 -0.16 5.543.80 5.70 -1.42 31.46% 34.99% 68.80%1.97 五粮 YGP1 1.315 0.03 44.43 0.00 1.32 -2.17 28.856.58 19.01 -0.11 73
13、.70% 50.12% 116.10%2.32 中集 ZYP1 0.988 0.05 21.25 0.00 0.99 -1.87 27.267.99 25.76 -0.30 64.59% 53.13% 104.89%1.97 资料来源：中信数量化投资分析系统 2，具有交易价值的临近到期钢铁权证，具有交易价值的临近到期钢铁权证 包钢JTB1 于2006 年3 月31 日上市交易， 到期日为2007 年3 月30 日， 行权期为2007 年3 月26 日至2007 年3 月30 日。 邯钢JTB1 于2007 年4 月 4 日到期，行权期为 2007 年 3 月 29 日至 2007 年 4 月
14、4 日。两支钢铁权证 具有一个共同之处，那就是近期的溢价率不断下降。昨日，包钢 JTB1 和邯钢 JTB1 亿溢价率分别为-0.18%和 0.73%。 权证研究 权证研究 22007 年 3 月 2 日一方面，钢铁行业的基本面并未发生根本性变化，处于景气上升期，另一 方面，两支权证对应的正股均具有整体上市或者并购的想象空间，预期会受到 投资者的追捧。 3，买入，买入 Vega 值较大的蝶式组合值较大的蝶式组合 当波动率上升时认购权证和认沽权证的价值都会有所上升。同时通过认 沽权证+认购权证来构造一个 Delta 为零的蝶式权证来避免价格的不利变动而 带来的损失。因此可以通过蝶式组合来规避部分价
15、格变动带来的风险获取市因此可以通过蝶式组合来规避部分价格变动带来的风险获取市 场波动上升带来的收益。场波动上升带来的收益。从 Vega 值来看，五粮 YGP1 和五粮 YGC1 的理论价 值对于波动率的敏感程度均较大，因此五粮蝶式权证在市场波动率上升时可 能获得的收益更大。不过，由于目前五粮认购的 Rho 相对较大，因此，建议 对该蝶式组合的操作以短线为主，密切关注其时间价值和市场波动率的变化。 表表 2：权证避险参数情况（：权证避险参数情况（2007 年年 3 月月 1 日）日） 权证代码 权证代码 权证名称 权证名称 Delta Delta Gamma Gamma Vega Vega Th
16、eta Theta Rho Rho 031002 钢钒 GFC1 0.935 0.041 0.961 -0.163 4.303 038004 五粮 YGP1 -0.006 0.001 0.447 -0.098 -0.198 030002 五粮 YGC1 0.997 0.001 0.222 -0.2 7.237 580002 包钢 JTB1 1 0 0 -0.044 0.159 580995 包钢 JTP1 0 0 0 0 0 038001 钢钒 PGP1 0 0 0 0 0 580005 万华 HXB1 1.41 0 0 -0.202 1.4 580993 万华 HXP1 0 0 0 0 0 580006 雅戈 QCB1 1 0 0 -0.082 0.818 580992 雅戈 QCP1 0 0 0 0 0
