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1、陈秋东(86 21) 2004年年 11月月 12日日新安股份（新安股份（600596）代表代表“循环经济循环经济”第一第一 A股股投资评级：投资评级：买入买入公司研究公司研究 /盈利预测盈利预测调研报告（深度研究）调研报告（深度研究） 农林牧渔农林牧渔 农药农药 精细化工精细化工合理估值合理估值亿元主收0310.18504 E16.5505E22.1006 E23.57当日收盘价未来6个月内合理价7.4610.00元以上%30%62%34%7%操作策略农业类重点品种，分批建仓净利润0.3510.9301.211.335%9%165%30%-49%10%-12%投资要点投资要点EPSPE0.
2、2648.80.4118.20.53-0.61*14.1-12.20.585-0.685*12.8-10.9公司是亚洲最大的草甘膦原粉生产和出口商，也是国内第二大 有机硅单体生产商，公司围绕氯元素循环技术，依靠规模，锻造核心竞争优势成本优势，是国内代表“循环经济”的第一 A股。*此 05、06年 EPS是考虑了人民币升值 3下的预测；如不考虑升值，预测 05、06年 EPS0.61和 0.685元。在全球对除草剂的持续强劲需求、国内企业反倾销胜诉、国内行业整合初步结束的背景下，化工原材料价格上涨的推动国内 市场数据市场数据年内最高/最低（元）7.65 / 4.85草甘膦行业自 2003年下半年
3、起开始复苏。上证指数市净率流通市值（亿元）13523.3757.695由于国内消费升级，对素有“工业味精”之称的有机硅需求持 续稳定在 1015，在 04年 7月国内展开反倾销立案调查以来，国内有机硅行业复苏迹象明显，价格出现回升。基础数据：（基础数据：（2004年年 13季报）季报）公司业绩 04年爆发式增长得益于行业复苏和产能扩张。05年、每股净资产（元）净资产收益率（%）每股经营现金流（元）2.2110.800.4506年公司继续分享行业复苏，并有外延的有机硅产能释放和收 购草甘膦企业。总股本（万股）流通股（万股）22798.7610315.60公司重视有机硅产业链的完善和衍生。在拥有2
4、.95万吨/年采硅矿的上游资源外，公司开发高温硫化硅橡胶（HTV）等下游产品，以加强市场的抗风险能力。投资此公司的主要风险是产品价格波动、反倾销和人民币升 值。假设 05年起人民币升值 3，我们预测公司 0406年 EPS 0.41、0.53和 0.585元/股；不考虑升值，预测 0406年 EPS0.41、0.61和 0.685元。给予 1820倍合理市盈率，未来 6个月合理股价 10.00元以上。我们给予公司“买入”评级。认为是中长线品种。-1-一、公司简况：草甘膦和有机硅并驾齐驱一、公司简况：草甘膦和有机硅并驾齐驱（一）产业链：氯元素搭起二大主业的桥梁（一）产业链：氯元素搭起二大主业的桥
5、梁公司是国际农药中最普遍的除草剂草甘膦制造和出口商，目前产能 32（新收购江南化工的产能）5万吨/年，居亚洲第一，列世界第二（第一是 MONSANTO孟山都公司：20万吨/年）。公司草甘膦原粉的99以上远销南美、欧洲和亚洲等地。鉴于氯甲烷和盐酸的循环利用，公司拓展有机硅单体业务，目前产能达到 6万吨/年，是国内仅次于星新材料（600299）（7万吨/年）的第二大有机硅单体生产商。图图 1：公司草甘膦和有机硅产业链：公司草甘膦和有机硅产业链甲醇 黄磷黄磷 液氯 亚磷酸二甲酯 草甘膦 草甘膦粉剂 草甘膦水剂 氯乙酸、合成氨 甘氨酸 硅树酯：高级塑料等氯甲烷 有机硅单体 DMC、D4等中间体硅橡胶：
6、密封圈等 硅矿石硅矿石 硅粉 氨基硅油：洗发水等硅烷耦合剂：添加剂盐酸 资料来源：中原证券研究所（二）氯元素循环的协同优势造就业内最高的盈利水平（二）氯元素循环的协同优势造就业内最高的盈利水平据调研所知：氯元素循环利用使公司草甘膦和有机硅单体成本下降20003000元/吨，由于（1）草甘膦售价（3.20万元/吨，不含税，以下同）高于有机硅单体售价（平均 1.10万元/吨），（2）氯甲烷成本占有机硅单体一半左右，因此这种协同优势在有机硅单体的毛利率上体现得更加突出，有机硅单体毛利率高于行业 20余个百分点，草甘膦毛利率高出行-2-200319/2004收入毛利率收入毛利率星新材料5.07413.
7、785.06018.38新安股份2.45936.713.28341.24北京化二0.48315.26N/AN/A200319/2004收入毛利率收入毛利率新安股份6.06115.056.83723.87江山股份2.2399.632.71115.77福建三农1.63010.532.03712.61业 58个百分点。表表 1：草甘膦产品同类企业品毛利率比较：草甘膦产品同类企业品毛利率比较资料来源：公司年报季报表表 2：有机硅单体产品同类企业品毛利率比较：有机硅单体产品同类企业品毛利率比较资料来源：公司年报季报二、行业背景及公司地位二、行业背景及公司地位（一）草甘膦行业（一）草甘膦行业草甘膦是芽后内
8、吸非选择性高效广谱除草剂，具有广谱、低毒和无残留的特点，对多年深根恶性杂草和扩叶杂草非常有效。草甘膦在 1971年由孟山都（Monsanto）公司开发成功，是目前世界上生产吨位（5060万吨/年，折合原粉计，以下同）和实际销量最大的除草剂品种。1、需求：转基因作物稳定增长拉动了草甘膦需求年均增长、需求：转基因作物稳定增长拉动了草甘膦需求年均增长 15带动全球对草甘膦需求持续增长的原因主要有：（1）20世纪 90年代以来，转基因抗草甘膦作物如大豆、玉米等的创制和大面积种植，使全球对草甘膦的需求持续增加，见图 2所示。（2）集约化经营和较高的劳动力成本使化学除草在美国、加拿大和阿根廷等发达国家和地
9、区较为普遍。美国一直是抗除草剂作物种植面积最大的国家，其次是阿根廷。总之，北美洲和拉丁美洲是抗除草剂转基因作物种植面积最大的洲，亚洲和非洲则是潜在的增长地区。（3）从技术和商业价值上看，世界上目前尚无可以替代草甘膦的新除草剂品种。-3-因此，草甘膦的全球市场寿命至少还有 10余年，预计草甘膦全球市场需求量今后仍将继续以 15%左右的速度增长。图图 2：北美洲抗草甘膦转基因作物种植面积（：北美洲抗草甘膦转基因作物种植面积（ 106M 2）大豆棉花玉米油菜（） （）资料来源：农药2004年第 3期2、供应：孟山都公司寡头垄断下催生中国草甘膦的欧洲等市场、供应：孟山都公司寡头垄断下催生中国草甘膦的欧
10、洲等市场草甘膦行业是相对较成熟的行业，进入壁垒不高。世界草甘膦市场的龙头是美国的孟山都公司，其草甘膦自产产能20万吨/年，占近40左右的全球产量，它在除中国外世界许多国家均有其分支机构，它可控制的世界草甘膦市场上所占份额达到80%以上（含自产和定牌生产）。北美市场的草甘膦基本由孟山都供应，而中国草甘膦原粉主要供应给阿根廷等南美和欧洲等国家和地区，其中出口阿根廷占1/3。由于缺少在进口国的注册，中国草甘膦的出口大多通过第三方完成，国内企业出口依靠的是成本和价格优势，获取的利润相对较低，大部分利润被中间商赚取。3、国内行业：反倾销胜诉、农业政策趋暖和成本推动，复苏迹象明显、国内行业：反倾销胜诉、农
11、业政策趋暖和成本推动，复苏迹象明显从国内看，20世纪90年代以来，由于国内草甘膦厂家的盲目布点和重复建设十分严重，生产能力严重过剩，从而导致恶性竞争，造成国产草甘膦价格大幅度下跌，最低价跌至2.4万元/吨。同时，为了达到控制市场，孟山都公司曾通过控制原材料和反倾销诉讼等方式试图排挤国内企业，国内企业先后9次针对欧盟、巴西、澳大利亚和阿根廷等不同国家、地区的反倾销应诉对象实际也就是孟山都公司在各地的分支机构。正是这样的内因和外因的双重压力，国内草甘膦行业经历了20世纪末的加速整合期，草甘膦企业从原先的100余家淘汰至目前的2030家左-4-（右，行业集中度开始不断提高。21世纪初，由于（1）行业
12、整合初步结束，以“新安股份”为首的龙头企业浮出，其生命力和核心优势得到了进一步的提升，使中国制造的出口的草甘膦具备了成本优势；（2）产业转移使欧洲、北美等国对中国草甘膦需求加大，目前国内 70以上草甘膦出口；（3）2004年 2月 6日，新安股份等应诉企业在阿根廷针对我国的草甘膦反倾销案中成功胜诉，该反倾销诉讼的胜诉对公司进一步拓展国际市场有着积极的作用； 4）国际原油价格上涨，黄磷、甲醇等石化基础原料价格上涨推动草甘膦产品价格相应上涨；因此，2003年起我国草甘膦出口价格回暖，走出了 2002年2.4万吨/年的价格谷底，2004年第三季度均价在 3.2万元/吨，涨幅 33。4、公司地位：全球
13、第二，国内和亚洲第一、公司地位：全球第二，国内和亚洲第一草甘膦也是我国目前产量最大的除草剂品种，1999年我国草甘膦产量为 3.43万吨，2002年为产量 4.90万吨，2003年为 5.28万吨，产量的复合年均增长率 24。国内的草甘膦生产企业主要有新安股份、江南化工和江山股份等公司，新安股份以其 3万吨的产能规模位居第一，世界排名仅次于孟山都居第二。5、黄磷等原料及草甘膦价格走势判断、黄磷等原料及草甘膦价格走势判断在全球需求稳步增加、原油价格上涨和电力紧张的情况下，黄磷等化工基础原料成本上涨的推动下，我国草甘膦价格从 2003年起得到回升，预测未来 2年内有望保持价格高位运行。图图 3：草
14、甘膦原粉及黄磷等主要原料价格走势（元：草甘膦原粉及黄磷等主要原料价格走势（元/吨）吨） 液氯黄磷【右轴】甲醇草甘膦原粉【右轴】-5-资料来源：北京方艾咨询报告、中原证券研究所（二）有机硅行业（二）有机硅行业原始的硅矿石粉末和氯甲烷化学合成乳白色的有机硅单体，有机硅单体主要以二甲基二氯硅烷（(CH3)2SiCl2，简称“二甲”）为主，占总量的90，其余还有苯基氯硅烷、三甲基氯硅烷、乙基及丙基氯硅烷和乙烯基氯硅烷等。其中二甲的选择性最好，适合加工成应用范围广泛的有机硅中间体。有机硅单体经水解、裂解和聚合等而形成有机硅中间体，主要是DMC（二甲基硅氧烷混合环体）和D4（八甲基环四氧硅氧烷）等。有机硅
15、中间体是合成有机硅产品（如硅橡胶、硅树酯、氨基硅油和硅烷偶合剂等）的重要添加原料。有机硅产品具有耐寒、耐热、耐氧化和电绝缘等一般有机聚合物不具备的优良特性，已被广泛应用于电子电器、汽车、建筑、医药、化工和纺织等领域，因此有机硅享有“工业味精”之美誉。图图4：有机硅生产的产业链：有机硅生产的产业链化学合成 硅矿石粉有机硅单体（有机硅单体（“二甲二甲”为主）为主） 水解、裂解和聚合有机硅中间体（DMC、D4等）添加有机硅产品（硅橡胶，等）资料来源：中原证券研究所1、有机硅核心技术垄断在国外，世界需求年均增长、有机硅核心技术垄断在国外，世界需求年均增长610中高端有机硅生产技术长而复杂，技术壁垒较高。世界有机硅单体生产高度集中，主要控制在美、德、英、法和日等少数发达国家，其单体生产能力约占世界总能力的90%以上。到2003年，全世界有机硅单体的生产能力已达到160万吨/年。目前全球3/4的有机硅单体产能集中在美国、日本、德国、法国等4个国家的5大有机硅生产商，其中，全球龙头企业美国道康宁公司就占世界总能力的22%左右。欧美各国有机硅的消费平均增长速度大于6%，日本的平均增长速度-6-则高达810%，均高于世界经济的增长速度。由于
