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1、第六章 资产证券化资产证券化是近几十年来世界金融领域的最重大创新之一，从20世纪60年代末的美国住房抵押贷款证券化开始，短短的三十多年时间里，资产证券化得到迅猛发展，并成为现代金融发展的主流方向。第六章 资产证券化第一节 资产证券化概述 第二节 资产证券化的运作流程及主要技 术 第三节 资产证券化的意义 第四节 资产证券化的基本类型 第五节 国外资产证券化的发展与操作模 式 第六节 中国资产证券化的实践与探讨 本章小结 思考题第一节 资产证券化概述二、资产证券化起源和发展二、资产证券化起源和发展一、资产证券化概念解析一、资产证券化概念解析一、资产证券化概念解析其二，以市场为基础的证券化融资活动
2、包括两种证券化方式，即 一级证券化（也称初级证券化）和二级证券化。 其一，资产证券化是以市场为基础的信用活动，属于直接融资的其一，资产证券化是以市场为基础的信用活动，属于直接融资的 范畴，而有别于以金融机构为中介的间接信用活动。范畴，而有别于以金融机构为中介的间接信用活动。资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得 以部分或全部地匹配的一个过程，或提供的一种金融 工具。二、资产证券化起源和发展发展阶段住宅抵押贷款证券化银行信贷资产证 券 化公司应收账款证券化开始时期20世纪60年代末20世纪80年代中期20世纪90年代初 资产类 型住房抵押贷款汽车贷款、信用卡应 收款、计算机贷款、 其他商业贷
3、款基础设施收费（如 电力、公路、铁路、 电讯等）、贸易公司 应收账款（如能源、 有色金属等）、服务 公司应收账款（如航 空公司、海运公司等 ）消费品分期付款、 版权专利权收费 所涉及的国 家和地区美国欧美发达国家发达国家和部分新兴 市场表：资产证券化的发展阶段摘自资产证券化上海财经大学出版社 第二节 资产证券化的运作流程及主要技术三、资产证券化的主要理论和技术支持三、资产证券化的主要理论和技术支持二、资产证券化的运作流程及主要环节二、资产证券化的运作流程及主要环节一、资产证券化的主要参与主体一、资产证券化的主要参与主体一、资产证券化的主要参与主体信用增 级机构信用评 级机构专门服 务机构投资银
4、行特殊目 的机构 SPV托管人发起人二、资产证券化的运作流程及主要环节运作流程(时间顺序)建立建立SPVSPV 组建资产池组建资产池 信用评级信用评级 投资者偿付本息投资者偿付本息 承销证券化产品承销证券化产品( ( 挂牌上市挂牌上市) ) 证券化收益流程向证券投资者的偿付过程运作流程二、资产证券化的运作流程及主要环节证券化收益流程 (以现金流为脉 络)原始权 益人（发起人 ） SPV 投资者 二、资产证券化的运作流程及主要环节向证券投资者的偿付过程(以现金流为 脉络) 原始权益人或原始权益人或 指定的资产池指定的资产池 SPVSPV或或SPVSPV指指 定的受托机构定的受托机构 向投资者偿付
5、向投资者偿付 本息本息 交 存偿 还 本 息资产证券化的运作流程 原始债务人原始权益人SPVSPV聘请的专门服务机构SPV聘请的托管人投资者投资银行增级机构评级机构出 售 资 产证券 发行交 付 资 金购买 证券说明资产证券化的运作流程 选择确定证券化资产1 1组建特殊目的机构（SPV）2 2资产的真实出售3 3信用增级4 4信用评级5 5发售证券并向发起人支付资 产购买价款6 6管理资产池7 7资产证券的清偿8 8选择确定证券化资产并非发起人的所有资产都适合以证券化的方式融资，发 起人一方面要对自己的融资需求进行分析，一方面要按照证券 化的要求选择用以证券化的资产。一般选择未来现金流量稳定
6、的资产。 资产的历史记录良好，即违 约率和损失率较低。资产 交易证券 化的特征资产抵押物的变现价值较高。债务人的地域和人口统计分 布广泛。资产应具有标准化的合约文件， 即资产具有很高的同质性。资产池中的资产应达到一定规模， 从而实现证券化交易的规模经济。资产本息偿付分摊于整个资产的持续 期间，资产的相关数据容易获得。原始权益人持有该资产已有一段时 间，且信用表现记录良好。资产可以产生稳定的、可预测的现金 流收入。组建特殊目的机构（SPV）特殊信托机构（简称SPV）是专门为实现资产证券化而设 立的一个特殊实体。为了使特设目的机构成为不破产的实体， 组建特设信托机构要满足一定的限制条件： 1.业务
7、限制SPV不能用来从事资产证券 化交易以外的任何经营业 务和投融资活动。 2.保持分立性特设目的机构只是一个壳公 司，但在法律和财务上必须 保证严格的分立性要求。3.设立独立董事特设目的机构本身不以营利 为目的。4.其他禁止性要求特设目的机构有严格的约束 条件，选择设立特设目的机 构的地点就显得尤为重要。 资产的真实出售证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个 环节。这种资产转移要求必须是“真实出售”，只有“真实出售”才能实现证券化的 资产与原始权益人之间的“破产隔离”。 由于真实出售对于能否实现破产隔离至关重要，因此，各个国家的法律对判 断真实出售都有比较详细的规
8、定，一般而言，判断真实出售主要考察：判断真实 出售主要考察 由于真实出售对于能否实现破产隔离至关重要，因此，各个 国家的法律对判断真实出售都有比较详细的规定当事人的意图符合证券化的目的资产证券化实际上是 一种表外融资方式出售的资产不得附加 追索权资产出售的价格不 盯着贷款利率出售的资产已通过信用提 高的方式与原始权益人进 行信用风险分离处理。第一种 划分优先/ 次级结构 第二种 在银行开 立现金担 保账户 第三种 超额抵押 信用增级资产证券化得以开展的一个重要基础条件就是信用增级。信用增级的方法有许多，总体来看，可分为内部信用增级和外部信用增 级两类： 信用增级内部信用增级主要是通过金融担保来
9、实现的。如由银行或金融担保公司作为第三 方提供全额或部分担保， 外部信用增级信用评级资产证券的评级重点不是发行债券的主体的 偿债能力，而主要考察的是融资结构安排，包 括：资产证券评级已经成为一种专门的评级内容和评级 技术，即结构融资资信评级（Structure Financing Rating），并成为资信评估学中的一个分支。 基础资产的真 实出售与发起人的 破产隔离发起人第三方的信用 增强发售证券并向发起人支付资产购买价款在信用评级后，SPV委托投资银行进行证券发行和承销。资产支持证券一般具有高收益、低风险的特征，因此成为机构投资者青睐的投资对象。当证券出售后，承销商将发行款项划归发行 人S
10、PV，发行人再按照约定向承销商支付发行费用。然后，SPV向发起人（即原始权益人）支付资产的购买价格，发起人实现融资目的。管理资产池SPV作为发行人要以资产池所产生的收益偿还资产证券，因此 ，对资产池进行管理十分重要。通常SPV要聘请专门的服务商负责管理资产池。收取债务人定期偿还 的本息 管理相关的税 务和保险事宜 将收集的现金存入 SPV在托管人处设 立的特定账户 在债务人违约 的情况下实施 有关补救措施 对债务人履行债权 债务协议的情况进 行监督 服务商的主要职责资产证券的清偿按照证券发行说明书的约定，在证券偿付日，SPV 委托托管人按时、足额地向投资者偿付本息。当证券本息全部偿付完毕后，如
11、果资产池产生的现金 流还有剩余，那么这些剩余现金将交还SPV，按照约定的 比例和分配方法在各机构之间分配。这样一个资产证券化过程就结束了。 三、资产证券化的主要理论和技术支持资产证券化的核心原理资产证券化的核心原理现金流分析现金流分析资产证券化的主要技术资产证券化的主要技术破产隔离和信用增级破产隔离和信用增级资产证券化的理论基础资产证券化的理论基础大数定律和资产组合原理大数定律和资产组合原理第三节 资产证券化的意义资产证券化作为一种金融创新，从其产生之日 起就受到了广泛的关注，并得到迅速发展，对金融活 动和经济生活的多个方面产生了深刻的影响。资产证券化的产生和发展虽然始于原始债权人 提高资产流
12、动性的基本动因，但由于同时也满足了 投资者多元化的投资需求，适应了金融市场环境变 化的需要，在诸多方面产生了积极的意义，因而得 到迅速发展，并显露出广阔的发展前景。资产证券化创造了一种有别于传统融资 的新模式，推动了金融市场的深化发展。第三节 资产证券化的意义三、资产证券化给金融市场带来的深刻变化三、资产证券化给金融市场带来的深刻变化二、资产证券化对投资者的意义二、资产证券化对投资者的意义一、资产证券化对原始债权人的意义一、资产证券化对原始债权人的意义一、资产证券化对原始债权人的意义3 资产证券化有助于发起 人进行资产负债管理1 资产证券化为企业创造 了一种新的融资方式2 资产证券化是企业改善
13、 财务指标的一个有效途 径4 资产证券化增加了发起 人的收入，提高了资本 收益率二、资产证券化对投资者的意义2 资产证券化使投 资者容易突破某 些投资限制1 资产证券化为 投资者提供了一种 更安全的投资方式三、资产证券化给金融市场带来的深刻变化1、优化了金融市场上资源的配置2、资产证券化的出现将使金融活动出现 强市场化融资趋势第四节 资产证券化的基本类型按照不同的标准，资产证券化划分为不同的类型。下表 列出了资产证券化的主要类型及划分依据。分类依据资产证 券化的基本类型基础资产住房抵押贷款证券化与资产 支撑证券化现金流处理与偿付结构过手型证券化与转付型证券化借款人数单一借款人型证券化与多借款人
14、型证券化金融资产 的销售结构单宗销售证券化与多宗销售证券化发起人与SPV的关系以及由此引起的资 产销 售次数单层销 售证券化与双层销 售证券化贷款发起人与交易发起人的关系发起型证券化与载体型证券化证券化载体的性质政府信用型证券化与私人信用型证券化证券构成层次基础证 券与衍生证券基础资产 是否从发起人资产负债 表中剥离表内证券化与表外证券化资产证券化的基本分类 (摘自何小峰)第四节 资产证券化的基本类型三、其他类型的资产证券化三、其他类型的资产证券化二、过手型证券化与转付型证券化二、过手型证券化与转付型证券化一、住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化一、住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化一、 住房抵
15、押贷款证券化与资产支撑证券化1、住房抵押贷款化 2、资产支持证券化MBSMBS是资产证券化发展史上最是资产证券化发展史上最 早出现的证券化类型。它是以早出现的证券化类型。它是以 住房抵押贷款这种信贷资产为住房抵押贷款这种信贷资产为 基础，以借款人对贷款进行偿基础，以借款人对贷款进行偿 付所产生的现金流为支撑，通付所产生的现金流为支撑，通 过金融市场发行证券过金融市场发行证券( (大多是债大多是债 券券) )融资的过程。融资的过程。 ABSABS是以非住房抵押贷款资产为是以非住房抵押贷款资产为 支撑的证券化融资方式，它实际支撑的证券化融资方式，它实际 上是上是MBSMBS技术在其他资产上的推技术
16、在其他资产上的推 广和应运。由于证券化融资的基广和应运。由于证券化融资的基 本条件之一是基础资产能够产生本条件之一是基础资产能够产生 可预期的、稳定的现金流，除了可预期的、稳定的现金流，除了 住房抵押贷款外，还有很多资产住房抵押贷款外，还有很多资产 也具有这种特征，因此它们也可也具有这种特征，因此它们也可 以证券化。以证券化。 二、过手型证券化与转付型证券化转付型 证券化过手证券过手型证券化可过手型证券化可 以以权益凭证和以以权益凭证和 债权凭证两种形债权凭证两种形 式向投资者融资式向投资者融资 。 广泛使用的转付广泛使用的转付 型证券化产品有型证券化产品有 抵押担保债券，抵押担保债券， 简称简称CMOCMO。 三、其他类型的资产证券化1单一借款人型证 券化与多借款人 型证券化2单宗销售证券化与多 宗销售证券化3单层销售证券化与 双层销售证券化4发起型证券化与载体 型证券化5政府信用型证券化与私 人信用型证券化6基础证券与衍生证券7表内证券化与表 外证券化8表内证券化与表外 证券化第五节 国外资产证券
