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1、行为金融学*1第六章 投资者的认知偏差与行为偏差一l1 过度自信与频繁交易l2 后悔厌恶与处置效应l3 投资经历、记忆与行为偏差l4 心理账户对投资行为的影响l5 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响l6 投资者群体行为和投资者情绪1 过度自信与频繁交易l 心理学家研究发现，过度自信会导致人们高估自己的判断、低估风险和夸大自己控制事情的能力。l 证券选择是一项困难的工作，恰恰是在这样的工作中，人们经常会表现出最大程度的过度自信。投资是一项困难的工作。它需要收集、分析信息，并在这些信息的基础上做出决策。过分自信会导致投资者高估信息的准确性和其分析信息的能力，从而会导致错误的投资决策：频繁交易和
2、冒风险。l 一、过度自信与频繁交易过度自信会导致投资者非常确信自己的观点，从而增加他们交易的可能性，导致频繁交易。u性别、过度自信与频繁交易男性通常比女性会有更高程度的过度自信单身男性通常会比已婚男性有较高程度的过度自信;单身女性通常会比已婚女性有较低程度的过度自信。Barber and Odean(2001)的研究（3000个家庭1991-1997年的交易记录）：1 过度自信与频繁交易已婚未婚男已婚未婚女投资组合周转率（交易频率的衡 量指标）：一年内投资组合中股 票变化的百分比。1 过度自信与频繁交易一、过度自信与频繁交易85% 73%53%51%u频繁交易对投资收益不利交易成本高Barbe
3、r and Odean(2000)：1991-1996年， 78000 个样本账户，分析周转率与投资组合汇报之间的关系。 将样本按照交易频繁程度分为五个组。最低一组平均周 转率每年为2.4%；最高一组250% 。扣除手续费成本之 后的净回报率表现出明显不同，差距约为7%。交易成本高买（卖）错股票一、过度自信与频繁交易Barber and Odean, 2000,1 过度自信与频繁交易1 过度自信与频繁交易频繁交易导致买（卖）错股票Barber and Odean分析了一些交易账户的情况。 这些帐户开始都是空的，在3个星期内分别买入了不同的股票，然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买入股票 在未来4
4、个月和1年之后的市场表现。发现，卖出的股票 在随后4个月的平均回报为2.6%,而他们买入的股票在随 后4个月的平均回报只有0.11%;在一年之后，卖出的股 票比换入的股票的回报率要高出5.8%。1 过度自信与频繁交易性别、频繁交易与投资损失率一、过度自信与频繁交易u网上交易与投资绩效Barber and Odean调查了1607位从电话交易转为网上交易的 投资者投资行为，发现，互联网的交易环境更加恶化了投资者过度 自信问题（控制幻觉），导致了更加频繁的交易，最终使投资者的 回报也减少。1 过度自信与频繁交易参与程度加深网上信息与知识l 二、过度自信与风险u理性投资者会在最大化收益的同时最小化所
5、承担的风险。u过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。l Barber and Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单身 女性。 过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非 常相信自己选择了正确的股票 。 自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要。 过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资金，但是却低估甚至忽略了风险的存在 。1 过度自信与频繁交易案例：牛顿买错股票损失惨重来源： 抚顺日报 2009-07-23 文摘l 大名鼎鼎的牛顿曾是一个疯狂的股民。1711年，为攫取 蕴藏在南美东部海岸的巨
6、大财富，有着英国政府背景的英国南 海公司成立，并发行了最早的一批股票。当时很多人都看好南 海公司，其股票价格从1720年1月的每股128英镑左右，很快增 值，涨幅惊人。这时候牛顿恰巧获得了一笔款子，加上他个人 的一些积蓄，看到如此利好消息，就在当年4月份投入约7000 英镑，购买了南海公司股票。很快，他买的股票涨了起来，仅 仅两个月左右，谨慎的牛顿就把这些股票卖掉，竟然赚了7000 英镑！ l 但是刚刚卖掉股票，牛顿就后悔了，因为到 了1720年7月，股票价格达到了1000英镑，几乎 增值了8倍。经过“认真”的考虑，牛顿决定加大投 入。然而，此时的南海公司已经出现了经营困境 ，公司股票的真实价
7、格与市场价格脱钩严重，此 前的6月英国国会通过了“反泡沫公司法”，对南海 公司等公司进行限制。 案例：牛顿买错股票损失惨重l 没过多久，南海股票一落千丈，到了12月份 跌为124英镑，南海公司总资产严重缩水。许多 投资人血本无归，牛顿也未及脱身，亏了2万英 镑！这笔钱对于牛顿无疑是一笔巨款！牛顿曾做 过英格兰皇家造币厂厂长的高薪职位，年薪也不 过2000英镑。 l 事后，牛顿感慨地说：“我能计算出天体运行 的轨迹，却难以预料到人们的疯狂。” 案例：牛顿买错股票损失惨重l 一、遗憾（后悔）与自豪u遗憾（后悔）：当人们认识到以前的一项决策被证明是糟糕的 决策时所造成的情感上的痛苦。u自豪：当人们意
8、识到以前的一项决定被证明是好的决定时而引 发的情感上的快乐。u遗憾的种类 忽略的遗憾：因为没有采取行动导致的遗憾。 行动的遗憾：因为采取了行动导致的遗憾。u举例：几个月以来你每周都选择同样的彩票号码，一直没有中 奖。一个朋友建议你选择另外一组号码，你会改变吗？这样做 可能会给你带来的遗憾有哪些？哪种遗憾的程度更大一些？2 后悔厌恶与处置效应l 二、处置效应（Disposition effect）人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向。投资心理学家发现，投资者为寻求自豪会倾向于过早卖出盈利的股票，而为避免遗憾而长期持有亏损的股票，这种 现象被称为处置效应。u小测验假设你手头上没有现金，现在打算
9、买入一只股票的话你 必须卖出正持有的两只股票中的一只。假设你持有的股票A 的浮动盈利率为20%，而股票B目前的浮动亏损率为 50%， 你会怎么做呢？2 后悔厌恶与处置效应进行理性风险投资应遵循的最基本策略是：“止住亏损，让赢利充分增长（Cut the short, let profit grow）” 。投资者的处置效应是一个心理问题，“多数人都需要进行心理训练或治疗”。2 后悔厌恶与处置效应从两个方面训练完成心理治疗过程： 第一种方式是心理暗示。首先要在心里把赢利当亏损，把亏损 当赢利。当一只股票开始赢利了，你对自己说：“糟糕，又亏损了！ ，不解套我不平仓。”当一只股票刚开始亏损时，你对自己说
10、：“哈 哈，我又赚钱了！还是落袋为安吧。” 打开你的K线图，观察过去亏损过的股票，想想如果当初把策略反过来用，不是很赚钱吗？造成 你过去巨大亏损策略其实也是高明的赚钱策略，只是你不知道你已 经是一位“赚钱”高手了。 疯子与天才之间只有一线之隔；谁又能想到赚钱高手与亏钱庸手也没有本质的差异，只是方向做反了！2 后悔厌恶与处置效应第二种方式是心理训练。这样你要找一位好教练。要把尊严和面子彻底地放下，要认识到 在风险投资中亏损也是赢利的组成部分， 100%的成功是不可能的，短时亏损是正常的现象，没有亏损哪来的赢利？不要把亏损和面 子看得太重。 l 2 后悔厌恶与处置效应处置效应与财富理性人决策：财富
11、最大化或效用最大化处置效应有损投资者财富 错误的买卖行为导致的低收益 税收（资本利得税）损失2 后悔厌恶与处置效应2 后悔厌恶与处置效应当每年年终缴税前，美国会出现这样一个趋势， 很多投资者会将他们正处于亏损状态的资产出售。 对于个人来说，如果投资损失超过了投资收益，净 损失可以被利用在一般所得税的减免中。每年每个 个人可以申报3,000美元的净投资损失，用来减免一 般所得税。剩余的投资损失还可以归入下一年继续 用来计算下一年的资本利得净值。企业还被允许将 本年度的投资净损失抵消上一年度投资收益，从而 获得一定的退税。u关于处置效应的检验很多研究都已经显示投资者的行为与处置效应一致。u检验之一
12、：股价变化与成交量Ferris, Hargen and Makhija(1988)分析了紧跟股价变化的成交量的变化。如果投资者存在处置效应倾向 ，他们会在股票下跌时持有股票以逃避遗憾，而在股票 上涨时卖出股票以追求自豪感。因此，下跌的股票应该有更小的成交量，上涨的股票应该有更大的成交量。实际成交量-正常成交量=超常成交量2 后悔厌恶与处置效应2 后悔厌恶与处置效应结果表明：盈利的股票有着正的超常交易量，而亏损的股票有着负的 超常交易量。u检验之二：股票持有时间和投资回报之间的关系Schlarbaum（1978）研究假说：根据处置效应理论观点，如果股价上涨，投资者倾向于卖掉它；如果股价下跌或者维持不变，投资者倾向于继续持有等待其价格上涨。因此，持有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期较长的股票可能是表现不佳的股票。检验结果见下页图：2 后悔厌恶与处置效应2 后悔厌恶与处置效应结果表明，投资者会迅速卖掉盈利的股票。
