汇率决定理论

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1、第三章汇率决定理论汇率是一种金融资产价格，它是一种货币用另一种货币表示的价格。汇率的定义给我 们这样的直觉，即可以通过考察每种货币的供求来分析某一汇率水平的达到和变动。本章 对均衡汇率的决定及其变动的分析就是主要通过分析两国货币供求的变动进行的。但这样 做绝不意味着其他因素对汇率的影响无足轻重，事实上，货币供求对汇率的影响往往通过 其他因素作为中间环节起作用。这种将汇率作为一种资产价格进行分析的方法始于 20 世纪 70 年代。在此之前，国际 贸易余额被视为汇率决定中的最主要因素。那时，人们通常强调汇率变动在消除国际贸易 失衡中的作用。根据这一思路，我们可以预期，贸易盈余国的货币会升值，而贸易

2、赤字国 的货币会贬值。这样，汇率变动导致国际相对价格的变动从而消除贸易失衡。但现实世界 远非如此简单。贸易盈余国货币贬值、赤字国货币升值的现象时有发生。这促使经济学家 从新的角度来考察汇率的决定和变动。将汇率作为资产价格的分析方法有两种复杂程度不 同的形式。较简单的是汇率决定的货币分析法，它假定了国内和国外债券完全可替代。它 认为汇率调整使国内和国外的货币市场达到均衡。影响国内和国外货币供求的因素，如政 府货币政策、国与国相对经济增长率的差异等，会对货币市场均衡产生扰动并进而影响汇 率。较为复杂的是汇率决定的资产组合分析法。与货币分析法不同，它假定国内和国外资 产不完全可替代一假定意味着，在考

3、虑货币市场均衡外，我们必须注意汇率行为与国内和 国外债券的供给、需求变动的关系。例如，使对国内债券相对需求改变的因素会破坏投资 者在国内、外资产组合上的平衡从而影响汇率。本章的分析从对货币市场均衡的分析开始。 3.1 外汇市场均衡利率平价理论 一种资产的均衡价格是使这种资产供求相等的市场出清价格，因此，资产价格决定理 论首先需阐明决定一种资产的市场供给和市场需求的因素。对外汇资产而言，外汇市场上 一种货币的供给就相当于对其他货币的需求，因此，汇率决定理论首先只需理解对外汇的 需求。为行文方便起见，本节讨论的两国模型以美国和加拿大为例。 3.1.1 对外汇资产的需求资产是财富的一种形式，持有资产

4、是将现期购买力转化为未来购买力的一种途径，判 断是否持有一种资产的主要依据是这种资产的回报率，即一段时间内资产价值增加的百分 数。由于未来的不确定性，实际的决策依据是资产的预期回报率。当其他条件相同时，资 产的预期回报率越高，对它的需求越大。同在其他资产市场上一样，外汇市场的参与者也 通过比较不同货币资产的预期回报率来决定他们对某种货币的需求。外汇资产的预期回报 率决定于以下两方面因素：货币存款的利率和预期汇率的变化。下面，我们通过一个具体 的例子来说明预期汇率和利率是如何共同决定外汇资产的预期回报率的。 假定美元存款的年利率 10%，记为 RUSD=10，加拿大存款的年利率是 5，记为 RC

5、AD=5。这意味着存入 1 单位的美元和欧元在一年后分别可以得到 1.10 和 1.05 单位的 美元和加元回报。但这两个数字是不可比的。为了决定持有哪种货币，必须使两种货币的 预期回报率具有可比性。所以，这里需要解决的问题是：如果用美元购买加元存款，一年 后可以收回多少美元，即，计算加存款的美元回报率。计算的步骤如下： （1）计算 CAD1 存款的美元价格。假定现期汇率为 E USDCAD =0.65 ，则 CADl 的美 元价格为 USD0.65。（2）计算 CADl 一年后的回报，已知 RCAD=5，则一年后可收回 CADl.05。（3）利用预期汇率计算上面加元存款回报的美元价值。假定预

6、期汇率 EeUSD/CAD=0.70， 即预期一年后美元贬值，加元升值，则加元存款的美元回报为 1.050.70=$0.735。（4）加元存款的美元回报率：（0.735-0.65）/0.65=13.08可以看到，一年期加元存款的美元回报率为 13.08，而同一时期内美元存款的美元回 报率为 10，以加元存款的形式持有财富将带来更多的未来收益。在这里，尽管美元存款 利率比加元存款利率高 5，但预期加元对美元的升值仍使加元产生相对更高的预期收益 率。 将上面的计算过程一般化，则得到下面的公式加元存款的美元回报率= （3.1-1）CADUSDCADUSDe CADUSDCAD EEER/)1 (上式

7、等号右边可改写为：CADUSDCADUSDe CADUSD CAD CADUSDCADUSDe CADUSD CADEEEREEER/通常，上式的最后一项非常接近于 0，所以（3.1-1）可以简化为：加元存款的美元回报率= （3.1-2）CADUSDCADUSDe CADUSD CADEEER/定义为美元对加元的预期贬值率（负号表示美元升值） ，则我们CADUSDCADUSDe CADUSD EEE/得到如下的规则：加元存款的美元回报率约等于加元存款利率加上美元对加元的预期贬值 率。由公式（3.1-2）可以直观地看出，当 RCAD和 Ee不变时，EUSD/CAD 越大，即即期美元 贬值时，加元

8、存款的美元回报率越低，人们越不愿意持有加元。这是因为，当即期美元贬 值不影响利率和预期汇率时，加元存款的预期美元收益不变，但购买加元存款的美元成本 提高了，于是，加元存款的美元回报率下降，用图形表如图 3-1 所示。即期 汇率EUSD/CADO加元存款的预期美元回报率图 3-1 即期汇率变化对加元存款的美元回报率的影响（给定 RCAD和 EeUSD/CAD）同样，当其他条件不变时，RCAD越大，加元存款的预期回报率越高，Ee 越大加元存款 的预期回报率也越高。 3.1.2 外汇市场均衡条件：利率平价当所有可自由兑换货币（用同一种货币表示）的预期回报率相等时，外汇市场达到均衡，这一均衡条件被称为

9、利率平价，用公式表示，即：（3.1-3）CADUSDCADUSDe CADUSD CADUSDEEERR/当外汇市场达到均衡时，外汇市场上不存在任何一种货币的超额供给和超额需求，任 何一种货币的市场供给等于市场需求。相反，当利率平价条件不满足时，则会出现一种货 币的超额供给或另一种货币的超额需求，外汇市场失衡。举例来说，当 RUSD=10，RCAD=6，美元预期贬值率为 8，则用美元表示的加元存款回报率比美元存 款回报率高 4%，这时外汇市场上没有人愿意持有美元，而会将美元卖出换成加元于是 出现美元的超额供给和加元的超额需求。若 RUSD不变，RCAD =12，美元预期升值率为 4，则美元存款

10、回报率比加元存款的美元回报率高 2，人们都试图卖出马克换回美元， 于是，存在美元超额需求和加元超额供给。若利率和预期汇率都不变，在前一种情况下， 即期美元会贬值，从而加元存款的美元回报率下降；后一种情况下的调整过程则相反。调 整的结果是利率平价条件得到满足，外汇市场恢复均衡。由此我们看到，当假定利率和预 期汇率不变时，在汇率完全自由浮动的外汇市场上，利率平价从而外汇市场均衡的维持依 赖于汇率的自动调节，外汇市场均衡时的汇率称为均衡汇率。我们用图 3-2 来说明在上述假定下均衡汇率的决定。图中的垂线代表了给定的 RUSD水 平，向下倾斜的曲线代表即期汇率与加元存款回报率的关系，两条曲线的交点 A

11、 确定的汇 率 E*为均衡汇率，在此汇率下，美元存款的回报率等于加元存款的预期回报率，式（3.1- 3）所代表的利息率平价条件得到满足。汇率EUSD/CADBE1AA A QE* E2C美元存款的回报率RUSD（用美元表示的）回报率加元存款预期回报率图 3-2 均衡汇率的决定由 A 点所确定的均衡是一个稳定均衡，这意味着任何对 A 点的偏离都将向 A 点收敛， 考虑图中 B 点，加元存款的预期回报率低于美元存款的回报率，外汇市场的参加者不愿持 有加元，外汇市场失衡。加元的持有者试图卖出加元换回美元，但美元的持有者不会以 E1 的价格买入加元。为了达成交易，必须提高美元相对加元的价格，于是汇率下

12、降，当汇率 达到 E*时，加元存款的预期回报率等于美元存款的回报率，加元持有者不再有积极性买进 美元，外汇市场达到均衡。在汇率由 E1下降到 E*的过程中，汇率的变化使购入加元的美 元成本下降，从而加元的预期回报率上升。在 C 点，加元的预期回报率高于美元的回报率， 相反的调整过程也使市场状况向 A 点收敛。 3.1.3 比较静态分析：利率和预期汇率对均衡的影响上面的分析中假定利率和预期汇率为给定，考虑均衡汇率的决定和形成。现在，我们 考虑作为影响外汇资产预期收益率的参数，利率和预期汇率的变化是如何改变均衡汇率的。1.利率变化对均衡汇率的影响 我们用图 3-3 和图 3-4 分别说明当其他条件

13、不变时，美元利率和加元利率变化对均衡 汇率的影响。汇率EUSD/CAD1A A QE1 美元存款的回报率（用美元表示的）回报率2E2R1USDR2USD加元存款的 预期回报率R2USDR1USD图 3- 3 美元利率上升对均衡汇率的影响汇率EUSD/CAD1A A QE1 美元存款的回报率（用美元表示的）回报率RUSD2E2加元存款的预期回报率 R1CADR2CAD图 3. 4 加元利率上升对均衡汇率的影响在图 3.3 中，当美元利率由 R1USD上升到 R2USD时，垂线向右移动。在初始的均衡汇率水平 E1下，美元存款的回报率高于加元存款的预期回报率，差额为 R2USD - R1USD 。由

14、于加元利率和预期汇率不变，所以情况正如前面所分析过的，美元将升值，从而消除两种资 产回报率的差异。 在图 3.4 中，加元利率由 R1CAD上升到 R2CAD时。向下倾斜的加元预期回报率曲线向右 上方平移，在初始的均衡汇率水平 E1下，加元存款的预期回报率高于美元存款的回报率。 当美元利率和预期汇率都不变时，加元将升值，从而使两种资产的回报率达到一致。 由上面的分析我们可以得到这样的结论：其他条件不变，一种货币的利率提高将使这 种货币升值。 这里需要注意的是，上面的分析假定了预期汇率不变。事实上，在大多数情况下，利 率的变化往往会伴随着预期汇率的变化，后者依赖于引起利率变化的经济机制。 2.预

15、期汇率变化对均衡汇率的影响 图 3.4 也可以用来说明预期汇率变化对均衡汇率的影响。在图中，当预期汇率上升 （美元贬值）时，加元的预期回报率曲线向右上方移动。在初始的均衡汇率 E1 下，加元 存款的预期回报率高于美元存款的回报率。当利率不变时，美元贬值，外汇市场恢复均衡。结论：其他条件不变，预期汇率升高将导致即期均衡汇率上升，预期汇率下降将导致 即期均衡汇率下降。 利率平价条件规定了短期汇率波动界限，它较好地反映了外汇市场，尤其是开放程度 较高的外汇市场上汇率波动的特点。事实上，在欧洲货币市场上，远期汇率就是利用丽种 货币的利率差异来计算的。但由于存在外汇交易成本和税收、外汇管制等限制资本流动

16、的 因素，资本市场上存在着对利率平价预测的偏离。3.2 汇率决定的货币分析法：短期 利率平价是外汇市场均衡条件，它规定了汇率的短期波动界限，表明了利率和预期汇 率波动对均衡汇率的影响。更进一步地，我们需要知道影响利率和预期汇率变动的因素是 什么。汇率决定的货币分析法就是要考察货币供求对利率和预期汇率的影响，从而货币供 求如何影响汇率。 3.2.1 货币供求与均衡利率的决定 1.货币供给 定义货币（M）为现金与存款之和，实际的货币供给是一个由中央银行、公众和商业 银行共同作用的复杂的乘数扩张过程，货币供给量等于基础货币+流通于银行体系外的资 金与币乘数的乘积。在货币供给量的决定中，中央银行具有最重要的作用，它通过对基础 货币的控制来影响货币供给量。此外，它还同公众、商业银行一起决定货币乘数。为分析 方便起见，我们在这里假定，中央银行按其所期望的水平确定名义货币供给量，它可以通 过货币政策来改变名义货币量。 2.货币需求 一个经济中的总货币需求量由该经济中个人和企