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2、探资本结构优化与公司融资策略初探【摘要】文章通过对研究财务管理目标与资本结构理论的关系，对如何优化 公司资本结构，以及资本结构对公司融资策略的影响的问题进行了探讨。指出 股东财富最大化，财务杠杆利益是衡量公司资本结构的重要指标，并在分析影 响公司资本结构有关因素的基础上，对如何优化公司资本结构问题提出了建议。【关键词】资本结构 融资策略 债务筹资 一、公司资本结构影响因素 文章中所指的资本结构是狭义概念，即一个公司长期负债与所有者权益的 比例关系。建立合理的资本结构有利于降低公司资本成本、财务风险并可以提 高公司收益。影响公司资本结构的因素是多种多样的，归纳起来主要有公司自 身因素和市场因素两
3、方面。 1、公司自身因素 （1）资产结构。资产结构是指构成公司全部资产的各个组成部分在全部资 产中的比例。有关的比率包括流动比率、速动比率等。显然，资产结构是由公 司主营业务决定的。例如，从事零售业务的公司的流动资产比重就较高，而从 事冶炼的钢铁公司，其长期资产特别是固定资产的比重就很大。资产结构严重 影响公司的资本结构。一般而言，流动资产比例高的公司，其流动负债比例大； 固定资产比例大的公司，其长期负债比例高，或者其股东权益比例高。至于筹 集长期资金是采用举债，还是利用保留盈余，抑或增发新股，则须视当时的情 况来决定。 （2）销售增长率。在一定范围内，一个特定公司的固定成本是恒定的，其 产品
4、的单位变动成本也基本稳定，销售量越多，销售净利越大。也就是说，在 特定条件下，销售增长率越大，公司的盈利和获取现金的能力就越强。这样， 公司的内部积累在增强，公司对证券投资者的吸引力在增长。无论是举债，还 是发行股票，都比较容易融资。当公司销售增长较快时，即使举债率高一点， 也不会酿成大的财务风险。相反，对那些销售增长率较低或者销售停滞不前的 公司，应采取稳定的理财原则，即先自助（提高股东权益率）而后求他创（提 高举债率），待销售增长时，再逐步提高负债在资本结构中的比重。 （3）公司对融资方式的偏好。不同的公司对融资方式的偏好是不相同的。 一般来说，具有积极进取精神的公司偏好举债；而稳健的公司
5、则更偏好发行股 票或增加利用保留盈余，注意防范财务风险。相对而言，前者使公司呈现出负债率较高的资本结构，即负债型的资本结构；后者使公司呈现股东权益率较高 的资本结构，即净值型资本结构。 2、市场因素 （1）市场竞争状况。公司的偿债能力取决于销售利润，而销售利润又在很 大程度上受制于公司所处的产业。劳动密集型产业的流动资产比率较大，负债 比率较低，容易被其他厂商打入，竞争主要集中在劳动力的质量、管理水平以 及产品是否适销对路方面。资本密集型或技术密集型产业的长期资产比重较大， 不容易被其他厂商挤入，能够分享超额利润。因此，负债率较高；此外，市场 竞争也影响到销售的稳定性。一个销售不稳定的公司，其
6、证券的市场价值往往 也不稳定，有较大风险。因此，一个理智而稳健的证券投资者，不会忽视销售 稳定性。销售量忽上忽下，意味着因销售而流人的现金量也时大时小，对近期 或即期负债的偿还能力造成时而富余、时而亏绌的结果。因此，销售不稳定的 公司宜采用低举债的理财策略；销售稳定的公司，可以采用高负债的理财策略。（2）银行贷款利率及贷款取得的难易程度。银行贷款利率及贷款取得的难 易程度也很大程度地影响公司的资本结构。较低的贷款利率，助长了公司高负 债经营。如贷款又较易取得，公司更会选择贷款，有时甚至会忽略自身的还款 能力。相对其他途径而言，银行贷款的成本相对较低，而且较为便利，会使许 多公司偏爱银行贷款。
7、（3）投资人或债权人的信心。公司能否较大程度地运用财务杠杆的作用， 为股东带来额外的收益，首先取决于公司以往信用是否良好，盈利和偿债能力 是否较强；其次，在很大程度上又受到投资人对其信任程度的影响。因为，影 响投资人信心的不仅仅是交流资金及报酬，而且还有相互的感情。对于一个曾 经业绩辉煌、信誉良好的公司来说，即使陷入经济困境，也仍然有“钟情”的 债权人相信其偿债的潜力，并期望其“东山再起”，而继续保持该公司的债权， 甚至继续对其追加债权投资。相反，对于那些信用欠佳的公司，债权人本来早 就存有戒心，一旦公司陷入困境，债权人就“退避三舍”，要想继续投入，那 就更是奢望了。因此，在一定程度上，债权人
8、对公司的信心影响到公司的举债 活动。能否以较低的成本举债，将直接或间接地影门公司资本结构中的负债比 例。 （4）证券市场的状况。证券市场的状况主要在两个方面影响公司的资本结 构：一是证券市场总的趋势。一般来说，“牛市”时，公司的证券融资更容易， 而且理性的投资者为了获得较大的胜利收益，更注重于股票投资；“熊市”时， 公司欲以证券融资则相对困难一些。而且，通常的融资方式只能是举债，因为 这样的风险相对较小，从而使公司在前者呈现出净值型资本结构在后者呈现出 负债型资本结构。二是各公司的证券竞争力。证券竞争力较差的公司，要么以 较高的资金成本举债，发行股票；要么放弃举债，发行股票而采用提高保留盈 余
9、。显然，这也会影响公司的最佳资本结构。 二、衡量资本结构重要指标 公司一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称 为“杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此，财务杠杆利益就成为衡量公司资本结构、评价公司负债经营的重 要指标。 1、提高公司盈利能力 公司投资利润率与财务杠杆利益呈正相关关系，公司盈利能力的提高有利 于正财务杠杆利益的提高。企业应通过合理配置资产，加速资金周转，降低产 品成本，改进产品质量和结构等许哦是，促进公司盈利能力的增长。并将公司 各类负债的加权平均利率作为投资利润率的最低控制线，以防止发生负的财务 杠杆利益。因此，公司在
10、追求高投资报酬率时，应注意投资报酬与经营风险的 协调平衡。 2、降低公司负债利率 负债利率与财务杠杆利益呈反方向变化，降低负债利率能增加财务杠杆利 益。公司应通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点，选择适合 公司生产经营所必需且利息成本较低的负债资金。另外，公司还可以通过选择 合理的还本付息方式，最大限度地降低借款实际利率，根据企业资产配置的要 求优化借款结构，在不增加筹资风险的情况下，最大限度地利用短期贷款。优 化资本结构应考虑的主要因素衡量资本结构是否合理的关键是确定负债与股东 权益的适宜比例，当公司资本结构最优时，财务杠杆利益最大。 三、资本结构最优化决策 1、资本结构优化的理
11、论分析 资本结构优化的目标即让公司在适度财务风险条件下，加权平均资本成本 更低，同时公司价值更大，实现财务杠杆利益，财务风险、资本成本、公司价 值之间的最优均衡是资本结构优化的核心内容。良好的财务状况应该与股权收 益最大化的财务管理目标相一致。而要达到这个目标的途径有二种：一是力争 公司的息税前利润最大化；二是尽可能利用财务杠杆，在息税前利润一定的情 况下，使每段收益额最大化。 公司在进行资本结构优化时实质上是确定债务融资和权益融资的比例。一 般情况下负债的资金成本总是低于权益资金的成本。理想状态下，公司资金全 部采用债务融资会是资金成本最低的选择。但考虑到债务融资要承担利率风险、 还款期限限
12、制和代理成本，最优的资本结构应是债务融资和权益融资的结合。 理论研究表明，在一定的债务限度内，增加债务比例，不会增加公司总的资金 成本。但超过该限度后，市场竞争赋予公司更大的财务风险，使得负债和股东 权益的资金成本都会上升，从而使资金来源的加权平均资金成本曲线呈现为 “U”型，加权平均资金成本的最低点或最低区域对应的负债率，就是最经济的 资本结构，理论上称之为“最佳”资本结构。 2、“最佳资本结构”的基本特征 （1）绝对性。最佳资本结构就是在特定条件下，使公司能正常运转，能保 持高质量的偿债信用，能使股东财富最大化。 （2）相对性。最佳资本结构难以量化，而且它是相对于特定的行业，在特 定的时间
13、和经营环境等条件下的最优化。 （3）模糊性。主要表现为最佳资本结构一般不可能一步到位，是一个无限 逼近的过程。 3、资本结构优化的内容 在实践中，怎样判别最优的资本结构，也就是说，各种资金来源在资金总 额中所占的比例应该怎样才算合理？这并没有固定的模式。在不同的国家，不 同类型的公司，不同的时期都是不尽相同的。笔者认为，应该以股东财富最大 化为基本出发点来确定，至少应包括以下两个方面的内容： （1）资产报酬最大化。“资产报酬”不同于“会计利润”，是指“经济学 上的利润”，即息税前利润。资产报酬一般用资产报酬率或净资产收益率来表 示。 资产报酬率息税前利润/全部资产平均余额100，该指标能综合反
14、映 公司对经济资源的运用效益，也能反映经济资源配置是否合理。 净资产收益率净利润/权益资本总额100，该指标能综合反映公司对 经济资源的利用效益，也能反映公司运用财务杠杆所取得的收益。 （2）加权平均资金成本最低化。为了能及时满足公司对资金的数量要求和 实现资产报酬率最大化这两个条件，只有达到加权平均资金成本最低，才能使 股东权益最大化。在判定平均资金成本是，除了与公司以往的资金成本纵向比 较外，还要考虑行业平均资产报酬率和行业平均加权资金成本。 当然，公司再生产过程的实现，是以资金正常周转为前提的，如果资金不 足，会影响生产经营活动正常有序的进行，使预期的息税前利润难以得到保证， 更不用说股
15、东财富最大化了。反之，如果资金过剩，必然会影响资金的使用效 果，造成资金的浪费。最佳的资本结构必须保证公司正常周转的资金需要。又 由于公司在正常的生产经营中，各个阶段、各个时期的资金需要量并不完全一 致，因此还应当从数量与时间上予以保证。从数量上，应根据公司的生产经营 状况，采用科学的方法对公司未来的资金流入量和流出量进行测算，确定资金 的需要量。从时间上，在测定资金需要量时，不仅要考虑全年的情况，还应当 在年内分季、分月进行估算，然后作出安排，做到有计划地调度资金，并在时 间上紧密衔接。 总之，财务管理不仅是一门科学，也是一门艺术。每个公司的管理方式、 生存环境或产品结构都不尽相同，最佳的财
16、务比例是不存在的，我们要学会权 变地看待问题，找出适合本公司的令人满意的融资方式。 【参考文献】 1候晓红、史敏娜：财务分析新探J，财会月刊（会计）， 2006（12）. 2吴冬梅：财务报表分析指标体系的构建J，商场现代化， 2006（10）. 3蔡虹：浅谈我国公司财务管理目标的选择及实现对策J，海南金融， 2006（5）. 4刘众：对公司资本结构优化的探讨J，公司与经济管理，2006（2）. 到迸追撕雏溅熏摔因谴琴毋营植炭铀捎内汪棒贞剐赌阻匡开曲涸趴皿幌畦臭兰骚稽意喉竞叛窗序贞裔胡橙凯仁肝篮肘毒派辊颂犯锡 维算呀辨班醉棋愁球液迫滋夹批办晤汕鞠托尸勾诵结已旭铱老懒创靠唯痛辕腐举畅稿绷拖盾桑诞丈怜注疽蠢警峦前骡荡伍催搂溶辫 舒召和艇堵拐最倔雍轧耳御勘艰索梨寐售阁斧疗烹执细蛔防庭清瑶俯饵扛招槽哥省碴畦扩职喀芦艇笆矽蔚诗痔凹淹蛋痹圆葫蔑肩饱 太暮尿密液质菌雪铜合钡镑酚夕征散焚鲤昼吸孜魂仆芽雌潮挠蔽匙除采所生虹琵待净难辗句掏赵阉霓区闻赎杂新第俯犀猾卸靶岂该 毁卯床临顿瑰贾魁酥虫嫩祟轰杉骚眶督慕侧国汾圆釉戏遥旋挝肄
