《投资金融之博时基金-2004年3季度投资策略报告20040704》由会员分享，可在线阅读，更多相关《投资金融之博时基金-2004年3季度投资策略报告20040704（34页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、投资策略报告 2004年三季度 总第 16号 2004年 6月Q304：宏观博弈下的 A股市场：Timing还是 Holding?投资要点“成长的烦恼”：价值投资还是价值投机？与以往历次下跌不一样的是，本次下跌引发的不仅仅是总量上市值的减少和部分问题股票的跳水，更重要 的是，从周期性股票的调整开始，伴随大盘蓝筹股的下跌，投资者对 2003年以来中国 A股市场探索中的 投资理念，即价值投机与价值投资之争开始进行系统思考。我们认为，这些争论和担心正是中国 A股市场 发展过程中，可能必不可少的“成长的烦恼”阶段。Timing还是 Holding?时机选择(Timing)在 2001年和 2002年是
2、中国 A股市场一种重要的投资策略。购买并持有(Holding)是 2003年后中国 A股市场在价值投资理念指引下的新策略。从实际表现看，购买并持有的策略在 2003年表 现得相当出色，而在本次下跌中受到严峻的挑战。我们体会，采用时机选择策略还是采用购买并持有策略 的关键在于投资标的的可持续成长性和投资者投资期限的约束。理性的估值还是非理性的冲动？博时 A股市场估值模型表明，A股市场目前的合理估值水平处在 1996年以来的最高水平，实际 P/E水平 8年来首次处在合理估值水平的下方。特别的，对于周期性股票的估值，我们认为，除了使用 Peak- Trough相对估值法外，还必须结合绝对估值，全面理
3、解短周期在长周期中的位置。在目前的估值水平 下，理性投资者拒绝战略性做空。但市场在上升的时候会反应过度，下跌时同样会过度反应。看得见的手将如何发力？本轮宏观调控与以往相比最重要的区别就是利益主体多元化，其本质是中国经济各主要利益集团之间的角 力过程。当前的宏观调控已经危害了地方政府和企业的利益，经济的过度紧缩是央行和中央政府所不愿意 看到的，而积极财政政策的淡出也不符合发改委和财政部等中央经济职能部门的初衷。我们判断，宏观调控仍将继续，但在方式和手段上将会有所改变；央行年内加息的可能性已经大大减小； 从 2005年中期开始，投资以及整个宏观经济的增速又将上升。并且最新的一些迹象表明，这一时间表
4、可 能比我们预计的还要提前。宏观调控下的 A股市场如果说 2002年是以国有股减持为主要线索的制度变迁对 A股市场起作用，那么，2003年是以行业爆发性 增长为主要线索的经济增长对 A股市场起作用。我们认为，到目前为止看，2004年很可能是以政府宏观 调控为主要线索的外部冲击对 A股市场起作用(如果落实“国九条”的措施没有实质性推进的话)。本轮宏观调控对 A股市场的影响主要是在两个方面，一是提高了投资者要求的风险溢价；二是降低了企业 的盈利预期。从国际经验看，股权风险溢价同通货膨胀之间具有很强的正相关关系，而国内在今后几个月 随着通货膨胀和利率形势的明朗，这部分风险溢价将有所下降。但由于宏观调
5、控的不确定性所带来的风险溢价将继续维持，估计要到 2005年才能开始逐步降低。与此同时，企业的盈利增长只是有一个适度的下 降(我们的研究表明，2004年和 2005年的工业企业利润增长只有一个适度的下降，将分别达到 32%和 22.9%，总体仍处于较高水平)，届时企业盈利预期的改善将对市场趋势发挥更重要的影响。未来2年工业企业盈利增长预测42.70%32%8.10%20.60%22.90%2001200220032004E2005EHolding什么？又 Timing什么？我们在过往的策略报告中多次指出，“中国经济的增长，既有经济周期的内容，也有结构调整的部分；既 有政府推动的原因，也有市场内
6、生的原因。构建于经济运行基础之上的股票市场，同样具有各种投资主 题”。如果说本次宏观调控更多的体现了经济周期与政府推动的因素，那么结构调整与市场内生的因素依 然存在。在投资主题方面，我们继续坚持 2004年年度策略报告中的基本观点：从分享行业增长到分享企业成长， 强调对经济增长中结构调整和市场竞争中内生因素的关注。并且在这个主题下，我们的投资策略是，仓位 选择方面，在目前的估值水平下，战略上拒绝做空；在股票选择方面，强调有限的优质股票供给将被投资 者的选择行为强化，最终出现从“二八”现象到“一九”现象的演变。我们在本文第四部分给出了具体的 选择逻辑和选择结果。Please see discla
7、imer on last pagePage 2 of 34目录1、回顾与启示 1.1、不一样的下跌1.2、原因：角度与解释1.3、启示：羊群行为、Timing与 Holding2、估值2.1、时间序列估计与国际比较2.2、如何对周期性股票进行估值：以钢铁行业为例2.3、估值与情绪3、宏观调控下的证券市场 3.1、分析框架：利益主体博弈下的宏观调控3.2、看得见的手：今后的走向3.3、利率3.4、未来经济：宏观调控的影响与最近的一些新迹象3.5、宏观调控下的证券市场4、Holding什么，又 Timing什么？ 4.0、投资策略：从“二八”到“一九”4.1、轿车：竞争的提前加剧有利于行业的长远发
8、展4.2、房地产行业：逆风飞扬4.3、石化行业：2004年，开始的结束！4.4、钢铁：自上而下选股与审慎估值下的选择性买入4.5、有色金属：看平资源型企业，关注加工型企业4.6、煤炭行业：资源禀赋决定长期投资价值4.7、电力行业：电价上调背景下的喜忧参半4.8、农资行业：重点关注农药与农资连锁子行业4.9、医药行业：精选“靠真本事赚钱”的公司4.10、电信行业：鼓励竞争与重复建设4.11、电子元器件行业：增长重要，回报更重要4.12、远洋运输行业：关注中国需求的新变化Please see disclaimer on last pagePage 3 of 341、回顾与启示1.1、不一样的下跌
9、2004年 4月 7日开始，中国 A股市场出现了 2003年 11月 13日以来的单边 持续下跌。与以往历次下跌不一样的是，本次下跌引发的不仅仅是总量上市值 的减少和部分问题股票的跳水。更重要的是，伴随周期性股票的下跌，引发了 投资者对 2003年以来中国 A股市场形成中的投资理念，即价值投机与价值投 资的争论进行再次思考。Figure 1总量变化：2003/11/132004/6/18时间2003年11月13日 2004年6月18日上证指数最低1307 1411A股流通市值(亿元)12021 12788剔除新股市值(亿元)12021 12283来源: 博时基金Figure 2结构变化：200
10、4/04/072004/06/18代码bszd bszb bszf bszc5 bszi bszg bszh bszc0 bszc8 bszc4 bszc1 bsz bszl bszc bszk bsza bsze bszc3 bszm bszc6 bszj bszc9 bszc7 bszc2行业电力、煤气及水的生产和供应业 采掘业 交通运输、仓储业 电子 金融、保险业 信息技术业 批发和零售贸易 食品、饮料 医药、生物制品 石油、化学、塑胶、塑料 纺织、服装、皮毛 博时流通指数 传播与文化产业 制造业 社会服务业 农、林、牧、渔业 建筑业 造纸、印刷 综合类 金属、非金属 房地产业 其他制造
11、业 机械、设备、仪表 木材、家具跌幅-16% -16% -17% -17% -18% -19% -20% -21% -21% -21% -21% -22% -23% -23% -23% -24% -24% -25% -25% -25% -25% -26% -26% -27%来源: 博时基金股票市场从来就是投机与投资交织，短期操作与长期持有共生的地方。对中国 A股市场来说，从本质上看，目前的一种观点，即看见巴菲特的美国蝙蝠在 飞，你就认为你找到的中国老鼠也会飞吗？表达了对价值投资标的的担忧。从最根本上说，有了对中国 A股市场本质的理解，才能形成投资理念；有了投 资理念，才会有具体的操作策略，即
12、Timing还是 Holding。我们认为，这些争 论和担心正是中国 A股市场发展过程中，可能必不可少的“成长的烦恼”阶 段。Please see disclaimer on last pagePage 4 of 341.2、原因：角度与解释分析角度。按照我们对中国 A股市场本质的理解，制度变迁与经济增长，或者是二者交织在一起，构成了驱动中国 A股市场运动方向的主要力量。如果说2002年是以国有股减持为主要线索的制度变迁对 A股市场起作用，那么，2003年是以行业爆发性增长为主要线索的经济增长对 A股市场起作用。问题在于，2004年呢？Figure 3中国 A 股市场的价格形成机制：经济增长与
13、制度变迁制度变迁中国A股市场经济增长全球视角中 的中国经济资产价格的 重新估计汇率中国的实体经 济增长周期中国的企业成长竞争力来源: 博时基金原因。到目前为止，从“后视镜”中看，2004年 A股市场的运行与相互联系 的两个方面密切相关。第一，无可否认的，宏观调控改变了投资者的预期。虽 然今年以来，我们在一直强调，“经过 2003年大幅度的增长之后，上市公司 业绩的持续增长性如何？因为股价下跌的重要原因是股价与其经常性盈利不能 合理配比”。但客观地说，并没有充分预见到“看得见的手”如此有力。Figure 4看得见的手Please see disclaimer on last page时间4月9日
14、4月11日4月14日4月25日4月26日4月27日4月28日4月29日来源: 博时基金政策 温家宝主持国务院常务会议，指出进一步采取有力措施，有效遏制投资过 快增长势头，防止通货膨胀，防止经济大起大落。 央行宣布自4月25日起，普调存款准备金率0.5个百分点，即存款准备金率 从7%上升到7.5%。 银监会组织调查组抽查钢铁、电解铝、水泥、房地产、汽车5大行业贷款 情况，预计整个检查工作将于5月中旬结束。 吴晓灵在亚洲博鳌论坛上发出警告，“希望各部门自觉控制，以免矛盾激 化，导致央行采取大家不愿意看到的更强硬措施”。 胡锦涛主持中共中央政治局会议，强调坚决遏制盲目投资和低水平扩张。 股份制商业银
15、行5.1之前停止一切贷款发放。 国务院发出通知，决定钢铁固定资产投资项目资本金比例从25及以上提 高到40及以上；水泥、电解铝、房地产开发（不含经济使用房项目）均 由20及以上提高到35及以上。 国务院严厉高调查处了江苏铁本钢铁项目的违规行为，同时发表人民日报 社论，题为“坚决维护宏观调控政令畅通”。Page 5 of 34第二，监管部门对 A股市场运行秩序的整顿。如对证券登记结算公司有关国债 回购业务的清查等措施，导致了支持部分股票价格的资金链条出现了问题。即 庄股的跳水，推动了市场的下跌；市场的下跌反过来又加大了资金的压力。因 此，动态来看，下跌成为下跌的理由，下跌强化了下跌。另一方面，凡
16、事无绝对。我们认为，不破不立，正是 A股市场中存在已久的一 些负面因素的总爆发，可能成就了新的证券市场健康发展的起点。Figure 5跌的最多的是什么股票：2004/4/72004/6/18代码 600700.ss 000885.sz 600679.ss 000552.sz 600681.ss 600735.ss 000549.sz 600737.ss 600890.ss 000633.sz股票 *ST数码 ST春都 凤凰股份 *ST长风 *ST万鸿 *ST陈香 湘火炬 新疆屯河 中房股份 合金投资跌幅 -50% -50% -51% -51% -52% -53% -63% -70% -76% -77%来源: 博时基金1.3、启示启示 1：羊群行为我们在今年年初全年度的投资策略报告中指出，从机构博弈的角度看，2004年的起点不是低点。因为，2004年具有投资意义的标的是从 2003年已经具有相当涨幅的基础上开始的，而不是所谓的从综合指数的低点开始的。其次，随着资金蓝筹化趋势的出现和强化，中国 A股市场中机构投资者间的博弈真正开始了。事实上，有研究表明，中国 A股市场中机构
