上市公司并购绩效实证分析

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1、上证联合研究计划第七期课题上证联合研究计划第七期课题 上市公司并购绩效实证分析 上市公司并购绩效实证分析 华东师范大学、银河证券公司上海总部研究中心 华东师范大学、银河证券公司上海总部研究中心 课题主持人：叶德磊、杨一平 撰稿人：李有彬、杨亢余、史向明、苏宏鸣、张昕、任承德 引言 引言 第一章 文献综述 第一章 文献综述 第二章 实证分析 第二章 实证分析 第一节 样本选取标准及样本分类 第一节 样本选取标准及样本分类 第二节 实证方法及指标构建 第二节 实证方法及指标构建 第三节 数据选取和统计 第三节 数据选取和统计 第四节 并购绩效分析 第四节 并购绩效分析 一 整体绩效分析 一 整体绩

2、效分析 二 分类样本绩效分析 二 分类样本绩效分析 第三章 并购业绩效果和并购前业绩的关系检验 第三章 并购业绩效果和并购前业绩的关系检验 第一节 并购绩效和并购规模的关系 第一节 并购绩效和并购规模的关系 第二节 并购绩效和并购前业绩水平的关系第二节 并购绩效和并购前业绩水平的关系 一 盈利能力关系检验 一 盈利能力关系检验 二 经营能力关系检验 二 经营能力关系检验 三 创现能力检验 三 创现能力检验 第四章 结论及建议 第四章 结论及建议 第一节 结论 第一节 结论 第二节 建议 第二节 建议 1引言 引言 并购是企业扩张的主要方式之一， 世界级大企业的成长壮大无不是通过一系列并购活动，

3、依靠这种外部式扩张迅速扩大市场份额，增强竞争实力。正如乔治.丁.斯蒂格勒所说： “没有一个美国公司不是通过某种程度某种方式的兼并而发展起来的。几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。 ”可见，并购在企业成长壮大中的重要作用，在我国加入 WTO 今天，如何更好地发挥资本市场的优化资源配置功能，帮助上市公司做大做强走向世界，正是我们关心和需要解决的课题。 我国证券市场只有短短的十几年历史，依然十分年轻；并购的历史更短，从 1993年的“宝延事件”算起，也只有十年历史，而其大规模出现则是从 1997 年开始， 这一年共发生 110 起重组， 其中控股权转让的并购有 33 起。 在 1997 年

4、下半年， 党的 “十五大”提出“对国有企业实施战略性改组”的任务及并出台了相应配套政策，年底中央经济工作会议提出“大中型国企三年基本脱困”的任务，此后，上市公司重组持续成为证券市场的热潮，1998 年发生重组 422 起，99 年为 437 起，2000 年为 288 家。目前我国的国有产权制度随着“十六大”提出的“深化国有资产管理体制改革”的任务定下了基调， 国有股减持将实施， 意味着我国产权制度改革进入一个新的深化阶段，这将使中国的资本市场上掀起更大的并购重组浪潮成为可能，此时，对过去发生的并购实践进行研究，总结经验，扬长避短，以更好地为实践服务，显得十分必要。本文试对上市公司并购行为进行

5、实证研究，以揭示其在增加企业价值，改善企业绩效的效果。 在通常的研究中，一般把并购行为分为广义并购和狭义并购两种，广义并购包括剥离资产、出售股权、购买资产或股权、业务流程重构以及人事整合等多种形式，而狭义上的并购主要表现为以取得对资产或股权乃至整个公司的控制权为目标， 其使用的手段主要包括用现金、股票或资产去购买其它资产、股权或整个公司。可见，狭义上的并购强调对控股权的获取，并包括在广义并购之中，这种内涵上的并购是企业成2长的一种路径，是一种外向扩张行为。由于我国上市公司的并购远未成熟和市场化，普遍接受和使用的概念是重组，其内涵相当于广义上的并购，这也是我国现有文献中使用最多的概念；本文所要研

6、究的并购属于狭义上的并购行为，并根据我国实际情况有所修正。 本文的结构是这样安排的：第一章对现有的研究并购（或重组）的文献进行了回顾，简述了取得的研究成果，并指出某些不足之处。第二章实为实证部分，分为四小节，第一节对本文选取样本的定量和定性标准进行了说明并进行分类，在狭义并购的定性基础上确定了 10%净资产的相对定量标准，从而将量的标准引入对样本的筛选之中， 并遵循置换关联控股权变更控股权转让方式等逻辑层次将样本深入细分为不同类别以便于细致考察； 第二节对我们所选取的实证方法和所采用的指标的构建进行了说明，并指明我们判断公司并购绩效改善与否的依据；第三节关于本文的数据来源、选取和统计结果；第四

7、节是实证结果的详细分析，得出了一些有意义的结论。第三章的第一节考察了并购绩效和并购规模的关系，结果显示二者无明显关联性；第二节有关并购绩效和并购前业绩关系检验，我们分别从盈利能力、经营能力和创现能力等三个方面进行了检验，得出明确而一致的结论：绩效改善和并购前业绩水平高低有密切关系。第五章总结了我们的实证结果并提出建议。 第一章、文献述评第一章、文献述评 国外有关并购绩效的研究文献很多，且比较全面，但争论也颇多，至今没有得到比较统一的结论。但这并不妨碍对我国的上市公司并购行为进行研究，我国有着自身的特殊情况。从 1998 年以来，对国内上市公司并购和重组绩效进行的研究持续不断，分别从不同的角度进

8、行了可贵的研究，并取得了一些公认的研究成果，其中当然不乏具有理论和实践指导意义的发现。下面将对部分重要文献的研究概况作一简述。 3最早对上市公司绩效进行研究的可能应算原红旗和吴星宇（1998） ，他们对 1997年重组公司进行了实证研究，发现部分盈利性指标较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降， 这些会计指标变动幅度与重组方式和重组各方的关联与否有关。檀向球（1999）以上海证券交易所挂牌的在 1998 年发生重组的公司为样本，用曼-惠特尼 U 检验方法来检验重组样本公司经营状况有没有取得实质性的提高，发现在上市公司重组的四种模式中，控股权转让、资产剥离以及资产置换对提高上市公司经

9、营状况有明显效果，而对外并购扩张并没有明显提高上市公司经营业绩。高见、陈歆玮（2000）在研究重组对股价波动所造成的超额收益率结果中发现一定程度上中短期价格波动比短期股价波动更好的反映或预示了资产重组对经营绩效的潜在有影响，而与是否是相关行业没有相关性，但壳公司重组效果相对较好国信证券（2000）选择了主营业务收入增长率、总利润增长率和净资产收益变化率来考察公司并购的绩效，并得到如下结论：(1) 国有股无偿划拨导致的控制权转移类公司重组的经营业绩变化是滞后的， 重组当年业绩并无明显改善， 而业绩的明显改善则发生在重组后的第二年，其后公司经营业绩则开始下滑。(2) 控制权有偿转移类公司在重组当年

10、业绩就有明显变化，其后则表现出下降趋势。(3) 各年度重组样本公司平均主营业务收入增长率呈逐步上升趋势，而盈利能力指标显示的结果并不乐观。陆国庆（2001）则从产业角度分析， 发现财务指标和股价变化上都显示出产业创新型资产重组的绩效显著优于非产业创新型资产重组的绩效， 从而揭示了我国上市公司的资产重组的产业偏好； 孔欣欣、陈彤（2002）通过多元统计方法构造综合评判指数对综合业绩效率进行了定量化分析发现：上市公司并购绩效作为整体表现良好，但作为并购公司其整合绩效要优于上市公司作为目标公司的整合绩效。朱宝宪、王怡凯（2002）以净资产收益率（NROA）和主业收益率（CROA）为指标，对 1998

11、 年深沪两市发生的 67 起控股权转移的并购案例进行了分析， 文章结论是： 业绩较差的公司较原意出让控股权； 多数并购是战略性的，获上市地位是主要的并购动力；市场化的战略性并购效果较好，有偿并购的效果也较4好。 目前的研究取得了可观的成果，但也存在一些不足之处有待进一步改进或完善：1、有些前提假定与实际相差较远，削弱了结论的可靠性。比如，关于研究二级市场股价变动的累计超常收益率为主要指标衡量并购的影响，其假设前提是市场是有效的。 这无疑和当前广泛存在的信息不对称及股价运动的人为操纵性和买卖决策的概念化影响不符，单纯的二级市场反应难以反映并购对上市公司的真实影响；2、样本选取的标准缺乏统一性或科

12、学性。已有的研究文献大多没有明确对重组（或并购）样本的选择标准，其中部分文献仅根据报章杂志的统计为依据，缺乏研究的严谨性；3、样本事件发生的时间不甚准确和严格。这一点在重组的文献中最为明显，据我们对有关公开刊物公布的重组公司的核查发现，有些公司虽曾发布了重组公告，但实际却没有发生或最终流产，所以，不仔细甑选，难免会使样本人为扩大，很可能影响实证数据的准确性甚至结论的可靠性；4、在研究绩效时，选用的指标没有或较少考虑（剔除）经济周期、行业周期、再融资和股本扩张等非重组或并购因素等对业绩的影响；5、对并购的界定标准各不相同，有的侧重于广义上的并购，有的侧重于狭义并购，有的侧重于目标公司并购绩效的分

13、析，有的侧重于并购公司的绩效改善情况研究，而在具体选取时有的未能函盖应包括的样本。 他人的研究成果和不同的研究思路给了我们启发， 使我们尽可能在狭义并购的基础上构建出较为适合我国上市公司并购行为实践的选样标准， 并从一个新的角度考察并购绩效。我们的实证研究发现：并购是一柄“双刃剑” ，导致公司业绩恶化和改善的比率相当，都在四分之一左右；置换并购比非置换并购的总体绩效更好，而二者并购失败的比率相当；关联并购成功率更高，大约是非关联并购的 2 倍；上市公司大股东未发生变化和上市公司进行的非关联方并购成功的比率最低， 失败的比率是成功的两倍，失败的比率超过三成；并购力度不是影响样本整体并购效应的一个

14、重要因素，二者不存在明显的相关关系； 大股东通过有偿交易变更的并购绩效比无偿受让变更的5并购的改善更加明显；并购绩效和并购前样本公司财务指标值所处的水平有一定关系， 并购前财务指标值处于低水平的公司通过并购产生正效应的可能性比财务指标值良好的公司要大得多。 第二章 实证分析 第二章 实证分析 第一节、样本的选取标准和分类 第一节、样本的选取标准和分类 一、样本选择标准 一、样本选择标准 本文研究中突出的一个特点是明确界定样本的选取标准，以期抛砖引玉，共同探讨适合研究我国并购实务的共同标准。本文以狭义并购内涵为基础，同时兼顾我国资本市场并购实践的特殊性，确定如下样本选择标准和确认依据：1、并购的

15、定性标准。主要定义为对并购目标的实际控制，这些目标包括实际资产、整个公司或公司的部分股权，是狭义并购基础上的企业扩张或非收缩性行为；2、定量标准。我们采用了相对数量标准，以并购金额达到上市公司当年净资产 10%为最低数量限制。这一标准的确定是在参照了联合国的 2000 年世界投资报告：跨国并购与发展中使用了 10%股权股权最低标准的基础上，并考虑我国非股权的广泛存在，确定了 10%净资产净资产的最低标准。在定量方面，我们没有使用控制权标准，主要是出于两个方面的考虑：一是考虑到我国企业多以绝对控股权结构为主，取得相对控股的机会较少；二是考虑到并购是企业成长中的重大举措，以相对额更为客观衡量并购规

16、模的影响作用。 3、计量和归类依据。以上市公司对外取得的资产或股权金额作为并购金额，对于一年内发生多起并购的，实行金额累加，并以金额最大的一次并购所属类别作为归类依据。上市公司的控股权转让金额、新设的股权或新公司的投资金额不包括在内；4、并购时间的确认。上市公司对外并购的以取得资产或股权的时间为依据，上市公司控制权转移的以控制权变更的时间为依据。在选取样本时，从定性和定量两个方面同时衡量，不偏废6任何一个方面，首先应满足定性标准，同时又要满足定量标准。通过定性标准，我们排除了收缩性（剥离或出售）的重组行为，使我们的研究严格限制在扩张性或非收缩性（比如置换）并购范围内；在定量标准方面，我们特地提出相对数量标准并认为这是十分必要和严谨的，这一要求严格地排除了“小打小闹”的非实质性并购。我们认为并购是企业成长过程中的重大决策行为， 只有达到一定的规模才可能对企业成长路径产生产生明显的影响， 而本文要研究的正是这种可能产生实质影响的并购行为的效果究竟如何。在已有的公开发表的文献中尚未见到使用定量标准的，这一定量标