《水电站整体资产评估方法探讨》由会员分享，可在线阅读，更多相关《水电站整体资产评估方法探讨（8页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、12水电站整体资产评估方法探讨王玉林 摘要 收益法是水电站收购中比较常用的评估方法，收益现值法在计算评估值时所依据的是 被评估对象的收益额、收益时间和折现率这三大要素。水电站并购越来越多，用市场法对水电站评 估的条件越来越成熟，逐渐地可以建立相对合理完善的市场法修正体系，市场法评估将会越来越多 的得到并购双方的接受。一、水电站收购案例及评估方法水电是可再生能源，具有运行成本低、对环境影响小、有利于电网安全稳定运行等特点，有利于提高资源利用率和经济社会的综合效益。通常的大型水电属于传统能源，而小水电属于新能源。小水电从容量角度来说处于所有水电站的末端，在我国，小水电是指装机容量在 5 0 M W
2、及以下的水力发电站和地方小电网。2 0 0 3 年世界水能大会估计，世界小水电可开发资源大致为 1 . 2 - 1 . 4 4 亿千瓦。中国可开发小水电资源如以原统计数7 0 0 0 万千瓦计，占世界一半左右。而且，中国的小水电资源分布广泛，特别是广大农村地区和偏远山区，适合因地制宜开发利用，既可以发展地方经济解决当地人民用电困难的问题，又可以给投资人带来可观的效益回报。截至到2 0 0 9 年底，全国水电站装机容量达1 9 6 7 9 万千瓦，年发电量达5 5 4 4 . 9 5 亿千瓦时。目前水电站的并购越来越多，不只是五大电力集团，很多民营电力公司也加入到了水电站并购的队伍。比较大的水电
3、站基本都纳入了五大电力公司的怀抱，现在装机容量超过 5 0 M W以上的电站出售越来越少了，更多的收购者把目光盯在了一些小型水电站上。水电站的评估越来越多，笔者对近期发生的几十个收购案例进行了统计，得出如下收购案例基本情况表：参考案例基本情况表 1Real Property Valuation不动产评估13通过收购案例分析，水电站收购价格和水电站造价关系不大，决定水电站收购价格的主要因素是水电站的未来发电收入。可见，资产基础法在水电站收购中的评估，往往意义不大。对水电站而言，它具有整体性的要求，必须将各个单件、单台的资产组合成一个整体资产，才能形成一定的生产能力。正因为水电站的生产能力不是简单
4、地由各单项资产的购建成本所决定的，水电站的资产价值如果仅以各单项资产价值相加之和来确定，其结果必然会与实际产生较大差距。因此，采用成本加和法对水电站进行整体资产评估具有一定的局限性。决定水电站价值的一个重要因素就是水电资源开发权的价值，水电资源开发权是国家赋予从事水电资源勘察设计和开发利用的法人或者其他组织的特许权利。水电资源的开发利用属于有限自然资源开发利用，直接涉及国家安全、公共安全、经济宏观调控、生态环境保护等，水电资源属于国家或集体所有，国家或集体对电源资源的所有权，不因电源资源所依附的土地所有权或者使用权的不同而改变。所以，收益法是水电站收购中比较好的评估方法，收益现值法在计算评估值
5、时所依据的是被评估对象的收益额、收益时间和折现率这三大要素，而不大关心被评估对象的建设成本。因此，它比较符合水电站收益额的大小不仅受投资额多少的影响，更重要的是在客观上还受到水利资源、地理环境等自然条件制约的特点。有的水电站建设甚至还受到政治、历史以及经济环境的直接影响。在实践中，有的水电站由于自然条件的优越，虽然投资少，但见效快、收益高。有的水电站因自然条件差，尽管所支付的投资额较大，但效益却相对较低。从一定意义上讲，水电站具有“靠天吃饭”这一固有的特殊性，因而决定了它有别于一般情况下的投资越多资产价值越大，反之则小的理论。因此，按收益额作为反映水电站资产价值的指标，是比较符合水电站实际的。
6、目前，水电站并购越来越多，可以从一些公开资料中获得一些收购相关的资料，逐渐地建立相对合理完善的市场法修正体系，市场法评估也将会越来越多的得到并购双方的接受。二、水电站收益法评估（一）收益法计算模型的运用我们在评估其他企业整体价值时，往往用 W A C C模型进行计算，即加权平均资本成本估价模型。在运用 W A C C模型时，有一个重要的前提是，评估基准日企业的资本结构基本相对合理稳定，因为只有债权资本与股权资本比例相对合理稳定，我们计算出的折现率在以后年度才可以运用，否则就要根据资金结构的变化计算不同年期的折现率。水电站的建设，往往需要一次性投入大额资金，一般债权资本的比例达到 7 0 - 8
7、 0 % ，股权资本的比例只有 2 0 - 3 0 % 。电站建成后，每年有大量的发电现金收入，经营付现成本一般只有现金收入的 1 0 %左右。一般电站都会将发电剩余现金流优先用于偿还贷款，所以基本是每年的资本结构都在发生变化，直到银行贷款偿还完，全部是股权资本时，资本结构才会稳定，一般电站偿还贷款期都会达到 1 0年以上。用股权现金流模型可以解决这个问题，公司每年不仅需要偿还一定的利息或本金，同时还要为其今后的发展而维护现有的资产、购置新的资产。当我们把所有这些费用从现金流入中扣除之后，余下的现金流就是股权自由现金流（F C F E ） 。F C F E 的计算公式为：净收益 + 折旧 -
8、资本性支出 - 营运资本追加额 - 债务偿还 + 新发行债务用股权现金流时，折现率即用 C A P M模型计算：Ke= Rf+ M R P + Rc （二）电价的预测目前水电站的上网定价尚未市场化，仍由政府审批定价。我国在电力市场研究中，多针对火力发电厂，将水电作为非竞价主体、市场价格的接受者，采用传统经济调度方式进行市场运作。现有的电力市场在运行中也将水电企业排除在竞价上网的主体之外。目前我国大多数水电站的电价仍然按照成本加成法或与之类似的计算方法计算确定，体现了对公用事业行业取得相对稳定收益的政策导向。现行电厂上网电价主要是按照国家颁发的关于多种电价实施办法的通知 （水电计字第 7 3号）
9、来确定的。定价计算公式为：上网电价： （发电成本+ 发电税金+ 发电利润）/ （厂供电量） 。其中，发电利润为：还贷利润 +企业留利 +投资者的回报；还贷利润为：Real Property Valuation 不动产评估14还本付息额 -折旧还贷额 -减税还贷额。我国小水电站上网电价分为两种：一种是直接上国家大网的电价，一种是小水电上地方电网的电价。前一种电站的上网电价，由各省人民政府确定。后一种电价定价机制比较复杂：有一部分电站是与地方电力销售公司统一核算，组成单一的法人公司，这样的电站上网电价表现为公司内部的核算电价，仅仅作为内部核算用；另一种是小水电上地方电网电价，这部分电站与地方电网各
10、为独立法人，这部分电站的上网电价由电网所在地方政府核定。所以电站未来年度电价的预测处于不确定状态，目前五大电力公司在对水电站进行投资经济效益评价时，也基本是以现行电价进行计算，即已经上网的以上网合同电价结合丰平枯以及峰平谷电量进行计算，还没有上网的，以同地区同类型电价结合预测的丰平枯以及峰平谷电量进行计算。收益法评估时，我们可以可变价进行计算，也可以不变价进行计算，从理论上讲，无论是以可变价还是不变价进行计算，只要收入、成本、费用、折现率口径一致，就应该得到基本一致的结果。所以，在预测电价时，如果以当前电价一直不变进行计算，就要注意成本、费用、折现率也应该是不考虑物价变动因素的。如果用不变价进
11、行计算，戈登模型( G o r d o n ) 就不适用。戈登模型也叫固定增长模型，V = D0( 1 + g ) / ( y - g ) = D1/ ( y - g ) 戈登模型和其他模型最大的区别是在计算企业终值时，用了一个永续增长率。企业永续增长率的原因一般有两个：随着市场份额的增加，产能增加；随着 c p i 的增加，价格增加。水电站用了相对合理的发电小时数，显然产能不会每年永续增加。如果以不变价计算，电价也取不变价格，所以就不适用永续增长率。（三）收益期的确定决定水电站收益期的主要因素为大坝经济使用年限和水电资源开发权的年限。参考中华人民共和国水利部关于批准发布水利水电工程等级划分及
12、洪水标准S L 2 5 2 - 2 0 0 0 的通知 （水国科 2 0 0 0 2 8 3 号）以及查阅相关水工建筑物的资料，水工建筑物有设计基准期，即指水工建筑物在正常的施工与正常的运行条件下，不失效地完成预定功能的基本年限，根据经验数据，1 级挡水建筑物为 1 0 0 年；其它永久建筑物为5 0 年。根据防洪标准 （G B 5 0 2 0 1 - 9 4 ） 、 水利水电工程等级划分及洪水标准 （S L 2 5 2 - 2 0 0 0 ） 、堤防工程设计规范 （G B 5 0 2 8 1 - 9 8 ） ，对于一般的小型电站，属于等小（1 ）型工程，其永久性建筑物为 4级，次要建筑物为
13、5级，临时建筑物为 5级，根据防洪标准 （G B 5 0 2 0 1 - 9 4 ）的规定，一般小型水电站的永久性挡、泄洪建筑物按照 5 0年一遇的洪水设计，所以一般小型电站主要建筑工程的经济使用年限为 5 0年。水电资源开发权的年限国家没有相关的规定，根据各省对水电资源开发权的规定以及出让情况，一般都确定为 5 0年。所以，小型水电站收益期一般确定为 5 0年为宜。（四）资本性支出采用收益法评估时，资本性支出是不好计算的一个问题。资本性支出是指受益期超过一年或一个营业周期的支出，即发生该项支出不仅是为了取得本期收益，而且也是为了取得以后各期收益。水电站资本性支出主要包含两大部分，即大修理费用
14、和固定资产的更换。在一般工业企业收益法评估中，往往计算出一个固定资产更新年金。水电站大修理费用和一般办公设备更新费用不大，还可以计算出一个资本性支出年金。但水电站资本性支出不像一般工业企业，如果机组更换，会投资很大，大约占电站总投资的 4 0 %左右，不可能象一般工业企业，可以随时更换一部分设备，维持企业正常经营。水电站机组更换需要一次性大额投资。所以，在计算机组更新资本性支出时，最好办法是预计机组的经济使用年限，进行时点更新。在收益法评估中，一般可以将大修理费和一般办公设备的更换计算出一个资本性支出年金进行计算。考虑到一般小型水电站收益期为5 0 年，发电机组经济使用年限为2 5 年（往往设
15、计最大可使用年限为3 0年） ，在收益法评估时，一般可以确定在电站运行 2 5年后更换一次发电机组。如果是在建电站，还应该考虑电站完工需要的资Real Property Valuation不动产评估15本性支出投资。尚需投资电站总预算已完成投资已完成投资股权投资债权投资流动资产固定资产在建工程无息负债在计算已完成投资时，要仔细辨别是否有非经营性或溢余资产和负债，这部分需要从流动资产、固定资产、无息负债、与电站无关的银行贷款中进行调整计算。三、水电站市场法评估越来越多的并购案例，为我们用市场法评估电站价值提供了基础。但目前评估行业还没有一个电站资产市场法调整体系。调整体系的建立，首先需要确定市场
16、法比较，需要比较哪些参数，然后对这些参数根据与电站价值相关性的重要程度进行排序，确定每个参数的比较权重。最后确定每个参数的调整系数。（一）对指标平均值进行分析收购价/ 装机容量的案例平均值为9 7 9 2 ，即市场平均每千瓦收购价为9 7 9 2 元（未考虑时间调整因素） 。收购价/ 年售电收入平均值为8 . 7 3 ，即市场收购价相当于电站 8 . 7 3 年的售电总收入。收购价/ 收入现值平均值为0 . 7 4 7 4 ，即在设定的资金成本率下，收购价比售电收入现值低 2 5 % （反映电价看涨期权的价值） 。收购价/ 造价平均值为1 . 3 8 ，即电站建设方出售电站一般出售价高于成本3 8 % 左右，也就是目前电站建设后出售，毛利率大概为 3 8 % 。（二）收购价指标相关性大小分析从以上可以看出，每个电站收购价偏离平均值的程度为：每千瓦收购价偏离程度最小，每万元造价收购价偏离程度最大。可以看出，目前收购方最看重的是装机容量，最不看重的是造价。以上四个指标的标准差为：以上四个指标标准差反映了每个电站指标离散程
