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1、 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 福成五丰（600965） 证券研究报告公司研究食品加工 养老安乐养老安乐概念概念稀缺标的稀缺标的+牛肉牛肉全产业全产业 链龙头链龙头 买入（首次） 盈利及估值盈利及估值 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 1100.24 1551.34 2085.72 2522.58 同比(+/-%) 7.2% 41.0% 34.0% 22.5% 净利润(百万元) 71.43 281.74 430.90 543.97 同比(+/-%) -21.3% 182.4% 53.3% 27.0
2、% 毛利率(%) 34.6% 41.4% 47.4% 48.4% 净资产收益率(%) 7.7% 19.4% 26.8% 28.0% 每股收益（元） 0.14 0.25 0.52 0.66 PE 102.23 56.15 47.81 42.93 PB 7.86 10.90 9.53 8.22 投资要点：投资要点： 稀缺标的稀缺标的 A A 股殡葬概念第一股股殡葬概念第一股：目前中国殡葬服务业大致分 为遗体处理、墓地服务、殡仪服务、其他产品销售及服务。行 业增长的驱动因素主要有：1）量：老龄化、行业并购整合；2） 价：消费者定价弱，售价和服务费用提升；3）殡葬服务以及 周边服务增加。4）家族情感与
3、孝文化对殡葬业的推动。福成福成 五丰五丰宝塔陵园宝塔陵园（燕郊毗邻北京新政府所在地通州）（燕郊毗邻北京新政府所在地通州）：营 业收入来源于三项业务： 一是墓位及骨灰格位销售收入， 二是 殡葬服务收入， 三是墓位管理费收入。 墓位是宝塔陵园的主要 产品（规划 40 万个墓穴，目前销售 25%不到，过去两年提价 40%+，收入规模 256 亿，净利率超过 50%）我们判断国内我们判断国内 2 2 年年 内内 IPOIPO 和借壳无同类标的，凭借资金和管理经验，非上市公和借壳无同类标的，凭借资金和管理经验，非上市公 司主动要求被并购。司主动要求被并购。 需求不断增长，需求不断增长，聚焦牛肉全产业链聚
4、焦牛肉全产业链：牛肉行业牛肉行业未来未来 8 8 年年接近接近 5000 5000 亿亿规模规模。国内牛肉供应增长乏力，牛肉产量已经连续三 年在 600 万吨左右，同类上市公司海外积极布局，上市公司同类上市公司海外积极布局，上市公司 资金充裕不排资金充裕不排除五丰也跨境并购除五丰也跨境并购。进口方面，由于进口基数 低，短时间内难以满足牛肉需求。需求不断增长，供给反而下 降，养殖成本不断攀升，因此肉价近年来不断加速上扬。公司 是肉牛养殖业唯一一家上市公司， 采用“公司+基地+农户”的 饲养模式， 覆盖“养殖屠宰加工餐饮”， 完善的全产业 链，1313 年收购了大股东旗下福成肥牛餐饮的年收购了大股
5、东旗下福成肥牛餐饮的 100%100%股权。股权。14 年 年报， 餐饮收入达 4.75 亿元， 同比增长 11.6%， 毛利率 64.87%； 15 年中报，餐饮业收入 2.2 亿元，占整体收入的 40%，毛利率 为 68.85%，未来受益于门店数量的增加和单店收入的提升， 以及公司全球平台的布局，公司整体盈利能力有望进一步提 高。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议： 预计整体 2015-2017 年分别实现营业收 入 15.51 亿元、20.85 亿元、25.22 亿元；并表后 15-17 年摊 薄 EPS 分别为 0.25、0.52、0.66 元。分业务预测，畜牧业 16 年净利润
6、 1.10 亿元，给予 65xPE ,对应 71.5 亿市值；预计餐 饮业市值 54 亿，净利润 0.9 亿元，60xPE；殡葬业 2016 年净 利润规模 2 亿元，给予 16 年 39xPE，对应 78 亿市值。参考可参考可 比上市公司，预计公司比上市公司，预计公司牛肉及牛肉及墓地等业务有外延式收购预期墓地等业务有外延式收购预期， 同时墓地类似早同时墓地类似早年房地产不能光看静态年房地产不能光看静态 PEPE。 整体 16 年预计净 利润 4.3 亿元，总市值 204 亿元，首次覆盖，给予“买入”评 级。 风险因素：风险因素：疫病风险；食品安全风险；资产注入不达预期 2015 年年 11
7、月月 11 日日 分析师分析师：马浩博：马浩博 执业资格证书编号：S0850513090003 联系人：联系人： 丁一丁一 联系电话：0512-62936057 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价（元） 15.02 一年最低价/最高价(元) 12.50/8.47 市净率 7.0 流通 A 股市值（百万元） 5150 基础数据基础数据 每股净资产（元） 1.95 资产负债率（%） 20.21 总股本（百万股） 819 流通 A 股（百万股） 380 福成五丰 2015 年 11 月 11 日 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分
8、 1. 稀缺标的稀缺标的 A 股股殡葬概念殡葬概念第一股第一股 1.1 我国的殡葬行业我国的殡葬行业 目前中国殡葬服务业大致分为遗体处理、墓地服务、殡仪服务、其他产品销售及服务。 图表图表 1 2014 年我国殡葬行业市场分布情况年我国殡葬行业市场分布情况 来源来源 东吴证券研究所东吴证券研究所 从行业规模来看，中国殡葬行业在 2012 年达到了 465.2 亿，并且预计 2015 年将超 700 亿， 2017 年将上升至千亿规模。自 2013 年至 2017 年，我国殡葬行业复合年平均增长率 CAGR 将达到 17.9%。 图表图表 2：我国殡葬行业规模情况：我国殡葬行业规模情况表表（单位
9、：单位：亿元，亿元，%） 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 总计 284.1 319.5 357.2 413.9 465.2 530.2 612.5 713.8 837.7 993.0 YOY 12.5% 11.8% 15.9% 12.4% 14.0% 15.5% 16.5% 17.4% 18.5% 来源来源 东吴证券研究所东吴证券研究所 图表图表 3：我国殡葬行业规模情况：我国殡葬行业规模情况图图（单位：亿元，（单位：亿元，%） 来源来源 东吴证券研究所东吴证券研究所 福成五丰 2015 年 11 月 11 日 东吴证券研究所
10、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业增长有以下几个主要驱动因素： 1.1.1 量：量：我国人口结构老龄化日益严重。我国人口结构老龄化日益严重。 中国于 2000 年进入老龄社会， 成为较早面临老龄化的发展中国家之一。随着人口老龄化加剧，死亡人口逐年递增，我国对公墓的需求量持续增加。 图表图表 4：我国人口我国人口老龄化趋势老龄化趋势（单位：单位：千人）千人） 图表图表 5：我国死亡率趋势图：我国死亡率趋势图 来源来源 东吴证券研究所东吴证券研究所 来源来源 东吴证券研究所东吴证券研究所 殡葬业的市场规模不断提升。 近年来随着人口老龄化， 死亡人
11、数逐年提升，自 06 年起死亡率开始快速上升，到 2014 年死亡率达到7.16， 预计到 2023 年中国人口死亡率将上升至 9.5。 预计到 20252045 年，我国年死亡人口将突破 2000 万人，为陵园墓地业提供巨大的市场空间。 1.1.2 殡葬行业分散，需要进行并购整合。殡葬行业分散，需要进行并购整合。 行业集中度较低，2012 年行业前五大企业总体市场份额（CR5）仅为 3.2%。 图表图表 6：中国殡葬行业前五大企业：中国殡葬行业前五大企业行业占比行业占比（%） 公司 占比 福寿园 1.00% 广州殡仪馆（国有） 0.70% 上海龙华殡仪馆（国有） 0.60% 上海松鹤墓园（国
12、有） 0.50% 上海海湾寝园有限公司（混合所有） 0.40% 其他 96.8% 来源来源 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业迫切需要大型公司的出现， 并由大型上市公司对各个地区分散墓园进行并购整合，形成标准化的管理系统。同时，大型公司为墓福成五丰 2015 年 11 月 11 日 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 园的开发、日常维修管理等高额开支提供了坚实的资金保障。 图表图表 7 行业并购整合案例行业并购整合案例 收购公司 被收购公司 收购时间 收购结果 中福控股 安贤园 2010/6/18 墓园面积由 974 亩增至 6747
13、00 亩 2013/7/4 中福控股正式更名为安贤园中国 福成五丰 宝塔陵园 2014/9 覆盖更多城市和人群，成为 A 股公墓第一股 来源来源 东吴证券研究所东吴证券研究所 1.1.3 价：价：消费者定价弱，墓位售价逐年增高消费者定价弱，墓位售价逐年增高 北京近 30 处墓园的墓地价格少则千元、 多则百万元， 相差甚大。比如， 位于怀柔区渤海镇兴隆城的北京市九公山长城纪念林的公益墓价格为 5800 元，而八宝山人民公墓的平均价格是而八宝山人民公墓的平均价格是 100100 万元，且显示万元，且显示售罄。综合各个墓园的情况，平均价格在售罄。综合各个墓园的情况，平均价格在 5 5 万元左右。万元
14、左右。 图表图表 8：墓位平均售价表：墓位平均售价表 2011 2012 2013 墓位平均售价（元） 44800 50300 60200 同比增速% 12.27% 19.68% 来源来源 东吴证券研究所东吴证券研究所 1.1.4 殡葬服务业殡葬服务业逐步向逐步向市场化市场化方向方向发展发展，殡葬服务及周边配套服务殡葬服务及周边配套服务 需求增加需求增加 殡葬业的未来发展有以下几个看点： 1.与政府和保险公司等机构洽谈“生前契约模式”的开发。2.开发更多创新服务，如网上服务、录像等。 3.以互联网手段发展实体与虚拟的后期服务。 殡葬企业应定位为殡葬服务提供商， 收取高额的服务费， 这也解决了墓
15、园销售完毕后维持的费用来源问题。 1.1.5 民族情感与传统文化对殡葬业的推动民族情感与传统文化对殡葬业的推动 第一，中国人民讲求入土为安，所以，要想完全杜绝土葬很难；第一，中国人民讲求入土为安，所以，要想完全杜绝土葬很难；第二是落叶归第二是落叶归根， 这也决定了殡葬的地域性甚至超过房地产； 第三是根， 这也决定了殡葬的地域性甚至超过房地产； 第三是祈福文化，讲究风水，这对墓园的建设有很大的制约；第四是孝道，祈福文化，讲究风水，这对墓园的建设有很大的制约；第四是孝道，所以， 尽管国家大力提倡一切从简， 但在老百姓看来厚养薄葬很难做所以， 尽管国家大力提倡一切从简， 但在老百姓看来厚养薄葬很难做到，毕竟这是对逝者的感情寄托；第五是攀比文化。到，毕竟这是对逝者的感情寄托；第五是攀比文化。 福成五丰 2015 年 11 月 11 日 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 1.2 收购收购宝塔陵园宝塔陵园，填补，填补 A 股殡葬空白股殡葬空白 除了肉牛养殖加工、餐饮等传统业务之外，公司还积极拓展新的业务。2014 年 9 月，公司发布公告，拟收购大股东旗下三河灵山宝塔陵园有限公司 100%股权， 交易作价 15 亿元， 拟向福成投资发行 2.8亿股购买，目前已经通过证监会核准。 宝塔陵园主营业务收入来源于三项业务： 一是
