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1、制度环境、交易规则与控制权协议转让的效率制度环境、交易规则与控制权协议转让的效率 内容提要内容提要：控制权协议转让的交易规则主要分为市场规则（又称私下谈判规则）和同等权利规则，市场规则是我国上市公司控制权协议转让的主要交易规则。本文认为，制度环境对交易规则有重要影响，同样的交易规则在不同的制度环境下会产生不同的效率结果。本文着重分析了制度环境中外部治理环境的差异对市场规则成本的影响，通过建立市场规则的成本分析模型，对市场规则在不同外部治理环境下的成本进行了比较，结果表明，在较差的外部治理环境下，市场规则会导致较高的交易成本，从而降低控制权协议转让的效率。然后，本文在理论分析的基础上，运用上市公
2、司的经验数据对我国市场规则下控制权协议转让的整体效率进行了检验，实证结果验证了理论分析的结论。本文的政策含义是：交易规则与制度环境之间缺乏必要的耦合将导致资源配置效率的降低。 关键词关键词：控制权协议转让 交易规则 制度环境 一、引一、引 言言 Shleifer 和 Vishny（1986）的研究引导了学界对大股东行为的广泛讨论，这其中包括对企业控制权协议转让的研究(Barclay and Holderness,1991；Bebchuk,1994；Bethel et al.,1998；Rafel and Carles,2002)。控制权协议转让（Negotiated Transfers of
3、Corporate Control）也被称为控制权出售（Sales of Corporate Control） ， 是指企业现有的拥有控制权的股东通过直接谈判的方式将所持有的股份出售给新的控制权股东，控制权协议转让将导致企业控制权发生转移。与敌意接管不同，控制权协议转让是控制权股东买卖双方之间的直接交易。对于股权结构较为集中的企业而言，协议转让通常是企业控制权转移的主要方式。控制权协议转让意味着企业控制权在不同控制权股东之间易手，这将改变企业内部资源配置的格局，从而对企业价值产生重要影响。1990 年代以来，国外学者对敌意接管的研究已经相当充分，但对控制权协议转让的研究却相对不足。 在有关控制
4、权协议转让的研究中，法与经济学领域的研究关注到了一个重要的制度因素交易规则。根据法与经济学的理论，当交易成本为正时，法律规则在决定资源配置方面起着极为重要的作用。法律规则作为一个重要的制度因素在公司财务领域的研究中得到了越来越多的重视（许年行、赖建清、吴世农，2008） ，但是在很多关于控制权转移的研究中，交易规则依然被视为是给定的外生性条件，这在一定程度上忽略了交易规则对控制权协议转让效率的重要影响。我们认为，交易按不同的规则进行将导致不同的效率结果，交易规则是控制权协议转让的一项基本的制度安排，会对控制权协议转让的效率产生深刻的影响。因此，从交易规则的角度研究控制权协议转让是一个值得深入挖
5、掘的方向。Kahan（1993）和Bebchuk（1994）的文章为研究控制权协议转让的规则提供了很好的分析框架，本文试图在此基础上探讨我国控制权协议转让的规则与效率问题。 （一）控制权协议转让的交易规则（一）控制权协议转让的交易规则 控制权协议转让的规则主要有两种， 一种是市场规则 （Market Rule） 或称私下谈判规则 （Private Negotiation Rule）；另一种是同等权利规则（Equal Opportunity Rule）。这两种交易规则的区参见现代制度经济学 （盛洪主编，2005）中科斯“社会成本问题的注释”一文。 市场规则是以美国为代表的协议转让规则， 1889
6、 年美国新泽西州修改公司法， 明确规定允许一个公司购买另一个公司的股票，引发了美国历史上的一次兼并浪潮。之后，公司协议转让的方式被保留下来。 同等机会规则（EOR）是以英国为代表的协议转让规则，规定当股权协议转让超过一定比例时非控制权股东有2别在于：前者没有赋予控制权股东之外的中小股东参与企业控制权协议转让的权利，即企业控制权的交易仅发生在现有和未来的控制权股东之间，企业控制权的转移只需要在控制权股东之间达成转让协议即可；而后者则赋予了中小股东参与企业控制权协议转让的权利，即在现有和未来的控制权股东达成转让协议后，未来的控制权股东还要向其他股东发出收购要约，让每个中小股东都有权利选择是转让还是
7、保留他的股份。 相对而言， 市场规则赋予了控制权股东更大的交易自由，有利于避免中小股东“搭便车”的问题，可以使控制权协议转让的交易更容易达成。然而，市场规则虽然方便达成交易却并不意味着这种规则一定是有效的。只有当协议转让能够使控制权转到更有效的控制权股东手中时，方便的交易规则才会促进资源的配置效率；相反，当协议转让使控制权转到无效的控制权股东手中时，方便的交易规则反而会造成资源的错误配置，从而降低资源的配置效率。市场规则将中小股东排除在交易之外，这为控制权股东侵犯中小股东的利益提供了方便，会激励那些更有能力获取控制权私利而非更有能力创造企业价值的控制权买方参与到交易中来， 可以说，市场规则既有
8、利于有效交易也有利于无效交易 （Bebchuk,1994； Burkart et al.， 2000） 。因此，市场规则是否能够提高资源的配置效率一直是一个有争议的问题。Kahan（1993）的研究认为，协议转让的市场规则容易造成无效交易，同时也会损失一部分有效交易。Bebchuk（1994）在比较了市场规则和同等权利规则的效率和成本后，认为从方便有效交易的角度看，前者优于后者；而从阻止无效交易看，后者则优于前者，当未来的控制权股东和现有控制权股东获取控制权私利的能力差异不大时，市场规则是有效的。Burkart(2000)的研究却表明市场规则会降低股权集中度，使控制权股东的代理问题更为严重。
9、本文将深化对控制权协议转让市场规则有效性的讨论。与已有研究不同，我们认为，市场规则有效与否并不是绝对的，市场规则是否能够提高交易效率不仅要看规则本身是否合理，还要看该规则是否与其运行的制度环境相适应。 （二）我国控制权协议转让的交易规则（二）我国控制权协议转让的交易规则 我国上市公司控制权协议转让始于 1994 年 4 月珠海恒通收购棱光实业的事件。尽管自此之后，协议转让成为我国上市公司控制权交易的一种重要形式，但是法律对于协议转让规则的明确规定是出自我国 1999 年 7 月 1 日实施的证券法 。 证券法 （1999）第七十八条和第八十九条明确规定了上市公司可以依照法律、行政法规的规定，同
10、被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。证券法 （1999）并没有对协议转让附加强制要约义务，体现了市场规则的本质特征。之后，为保护中小投资者利益，我国法律借鉴了英国的伦敦城市法典的立法经验，于 2002 年12 月 1 日颁布上市公司收购管理办法 ，对协议转让附加了强制要约义务。其中第二章第十四条规定，以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。 这一规定意味着， 股权转让比例在 30以上的控制权协议转让遵从同等机会规则，而在 30以下的控制权协议转让依然遵从市场
11、规则。值得注意的是，在我国上市公司控制权协议转让的实际操作中，绝大多数收购人获得了证监会的豁免，交易并未引发强制要约收购义务，仍然按市场规则进行。由此可见，尽管我国法律规定了同等机会规则，但市场规则依然是我国控制权协议转让的主要交易规则，由此也可以看出研究市场规则的重要性。 协议转让作为我国上市公司并购的主要形式一直是一个备受关注的问题，我国学者已分别从企业经营绩效、市场反应、企业特征、股权定价、利益相关者、控制权转移的方式以及并购的可预测性等多个角度和层面对以协议转让为主的并购活动进行了比较全面的研究(陈信元、张田余，1999；赵勇、朱武祥，2000；冯根福、吴林江，2001；李善民、陈玉罡
12、，2002；朱宝宪、王怡凯，同等的权利参加协议转让。 32002；张新，2003；张宗新、季雷，2003；白云霞、吴联生、徐信忠，2004；李善民、曾昭灶等，2004；吴联生、白云霞，2004；李增泉、余谦、王晓坤，2005；徐信忠、黄张凯、刘寅、薛彤，2006) ，积累了丰富的成果。但是，已有的研究尚未涉及交易规则这个重要的制度因素，本文将借鉴法与经济学的理论与成果，从交易规则的角度对我国上市公司控制权协议转让进行进一步的研究。 （三）制度环境与交易规则（三）制度环境与交易规则 青木昌彦在比较制度分析(2001)一书中提出了均衡制度观，认为制度之间是相互联系和相互依赖的，这种制度互补性的存在
13、意味着富有活力的制度安排构成了一个连贯的整体，任何单个制度都不会轻易地在孤立的情况下被改变，相互依赖的制度构成了整个制度环境的均衡状态。根据青木昌彦的均衡制度观， 我们认为，交易规则作为一项具体的制度安排，很大程度上依赖于其运行的制度环境，交易规则的有效性往往是该种规则与制度环境中的其他制度安排相适应所体现出的一种均衡状态；如果将同样的交易规则“移植”到不同的制度环境之中，原有的制度互补性很可能不复存在，均衡状态也会被打破。因此，同一规则在不同的制度环境下往往会产生不同的效果。 尽管理论上对市场规则的效率存在争议，但是实证研究结果却比较一致地证明了在美国市场上，控制权协议转让的市场规则促进了资
14、源配置效率的提高(Barclay and Holderness,1991；Bethel, Liebeskind and Opler,1998)。然而，市场规则在美国资本市场上有效并不意味着在我国的资本市场上也是有效的，其中一个重要的原因是，我国的制度环境和美国的制度环境存在很大的差异，这种差异会对市场规则下的交易效率产生很大的影响。这里所说的制度环境对市场规则的影响更具体地体现为外部治理环境的影响，因为由法律机制和控制权市场机制构成的外部治理环境对于约束市场规则的成本有直接的作用。具体而言，控制权协议转让的市场规则是一个相对自由的交易规则，该规则既易于成就有效交易也易于形成无效交易，市场规则在
15、实现较高效率的同时也可能引发较高的成本。好的治理环境会对控制权交易双方的行为形成严格的约束，降低无效交易发生的概率，从而降低市场规则的成本；而当治理环境不够完善时，控制权股东的行为缺乏约束，这会激励无效控制权股东参与控制权协议转让，从而增加无效交易发生的概率，引发较大的交易成本。 因为我国尚不具备美国那样完善的外部治理环境， 所以市场规则有可能引发较大的交易成本，产生不同于美国市场的效率结果。基于这种认识，本文将治理环境的差异引入到对我国控制权协议转让市场规则的分析中来。 本文的具体内容安排如下：首先，构建市场规则的成本分析模型，对比同一规则在不同治理环境下的成本差异；其次，对我国市场规则下的
16、上市公司协议转让的整体效率进行实证检验，验证理论分析的结论；最后是相关的政策建议。本文试图从交易规则的角度为我国控制权协议转让效率提供一个制度层面的解释，同时也为市场规则的合理评价提供理论和实证的依据。 二、市场规则的成本：基于制度环境的分析二、市场规则的成本：基于制度环境的分析 本文在借鉴 Kahan(1993)和 Bebchuk （1994） 模型的基础上， 构建了市场规则的成本分析模型，通过对比分析显示市场规则在不同制度环境下的成本差异。 （一）市场规则的基本交易模型（一）市场规则的基本交易模型 1交易模式：假设某企业在t时之前有控制权股东E（称作控制权卖方） ，E拥有企业股份的比例为。t时，E通过协议转让将股权出售给未来的控制权股东N（称作控制权买方） ，t期之后，N代表了可以掌握企业控制权的股权比例。 4成为企业新的控制权股东，拥有企业股权的比例仍为。控制权股东的收益(W)来自于如下两部分价值，一部分是按持股比例分到的可供全体股东分配的企业价值（*(V-B)） ，一部分是控制权私利（B） 。控制权股东的收益水
