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1、20172017年度通信行业投资策略年度通信行业投资策略 - - 把握内生增长的拐点把握内生增长的拐点 研究报告研究报告 评级 看好看好 维持维持 20162016年年1212月月1818日日 长江证券通信团队长江证券通信团队 分析师：马先文 SAC执业证书编号： S0490511060001 联系人：黄国伟 2 目目 录录 一、国改破局，运营商盈利拐点隐现一、国改破局，运营商盈利拐点隐现 二、景气延续，光通信仍是确定性成长二、景气延续，光通信仍是确定性成长 三、三、5G5G将近，重视产业链重构机遇将近，重视产业链重构机遇 四、四、NBNB- -IoTIoT落地，物联网终迎业绩兑现落地，物联网
2、终迎业绩兑现 五、投资建议五、投资建议 3 国改破局，运营商盈利拐点隐现国改破局，运营商盈利拐点隐现 4G4G业务发展效果未及预期业务发展效果未及预期 资料来源：工信部、长江证券研究所 图1 ：运营商业务、营收增速剪刀差扩大 运营商业务、营收增速剪刀差始于2013年，源于移动数据业务收入增长缓慢。 17.4% 15.2% 10.7% 15.4% 15.5% 27.5% 6.4% 10.1% 8.9% 8.5% -1.6% 0.8% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 电信业务总量增速 电信业务收入增速 42.9
3、% 45.7% 48.8% 53.2% 58.2% 68.3% 6.1% 8.3% 11.8% 17.0% 23.5% 27.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 话音收入占比 非话收入占比 移动数据收入占比 75.2% 62.2% 56.0% 55.5% 41.8% 30.9% 16.8% 15.3% 11.3% 9.0% 5.5% 2.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2010 20
4、11 2012 2013 2014 2015 固定与移动数据业务收入发展情况固定与移动数据业务收入发展情况 固定数据收入增速 移动数据收入增速 30.8% 27.4% 26.0% 25.6% 25.5% 26.2% 69.2% 72.6% 74.0% 74.4% 74.5% 73.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 我国电信业收入结构占比我国电信业收入结构占比 固定通信业务收入占比 移动通信业务收入占比 4 国改破局，运营商盈利拐点隐现国改破局，运营商盈利拐点隐现 固网业务固网
5、业务ARPUARPU值趋稳，移动业务值趋稳，移动业务ARPUARPU值快速下行值快速下行 资料来源：工信部、长江证券研究所 图 2：固网业务ARPU值趋稳，移动业务ARPU值快速下行 移动业务ARPU值的快速下滑，是运营商收入增速下行的主要原因。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2010 2011 2012 2013 2014 2015 固网业务固网业务ARPUARPU值值 中国电信 中国联通 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2010 2011 2012 2013 2014 2015 移动业务移动业务ARPUARPU值值 中国电信 中国联通 中国移
6、动 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 1403 1405 1407 1409 1411 1501 1503 1505 1507 1509 1511 1601 1603 1605 1607 1609 中国移动3G&4G用户数增长率 0 20 40 60 80 100 120 140 1301 1304 1307 1310 1401 1404 1407 1410 1501 1504 1507 1510 1601 1604 1607 1610 中国电信宽带用户（百万） 中国移动宽带用户 （百万） 5 国改破局，运营商盈利拐点隐现国改破局，运营商盈利拐点隐现 4G4G资本开支叠
7、加收入下行，运营商利润快速下降资本开支叠加收入下行，运营商利润快速下降 资料来源：工信部、Wind、长江证券研究所 图 3：4G资本开支叠加收入下行，运营商利润快速下降 收入快速下行叠加4G资本开支，促使运营商利润快速下降。 各大运营商资本开支 三大运营商净利润增速 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2012 2012 2013 2014 2015 2016预算 运营商有线资本开支 中国移动 中国联通 中国电信 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2011 2012 2013 2014 2015 2016预算 运营商无线资本开支 中国移
8、动 中国联通 中国电信 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2011 2012 2013 2014 2015 中国移动净利润增速同比 中国联通净利润增速同比 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 运营商总资本开支（亿元） YoY 6 国改破局，运营商盈利拐点隐现国改破局，运营商盈利拐点隐现 长鞭效应致使产业链上游盈利能力承压
9、长鞭效应致使产业链上游盈利能力承压 资料来源：工信部、Wind、长江证券研究所 图 4：产业链上游盈利能力承压 强势中游态势下，运营商盈利能力下行导致产业链整体盈利承压。 华为中兴毛利率 产业链毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2011 2012 2013 2014 2015 2016S3 华为销售毛利率 中兴毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 无线网络优化与覆盖领域毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 3
10、0% 35% 40% 45% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 基站配套设备领域毛利率 28% 29% 30% 31% 32% 33% 34% 35% 36% 37% 38% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 终端设备领域毛利率 7 国改破局，运营商盈利拐点隐现国改破局，运营商盈利拐点隐现 4G4G业务加速运营商“管道化”趋势业务加速运营商“管道化”趋势 资料来源：Wind、腾讯、长江证券研究所 图 5：运营商与OTT业务发展对比 “管道化”实际源于运营商“通道”与“服务”解耦，4G业务促使收入分配向内容端加速倾斜。 微信
11、用户数 -16.0% -14.0% -12.0% -10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 全国短信业务量（亿条） YoY 通信技术创新通信技术创新 1G FDMA 2G TDMA、分组交换 3G CDMA、拓频技术 4G OFDMA、MIMO 通话 通话 短信 通话 短信 低速移动 互联网传 输 QQQQ微微 信等信等 QQQQ微微 信信 视频视频 直播直播 通话通话 短信短信 低、高速移动 互联网
12、传输 运 营 商 服 务 占 比运 营 商 服 务 占 比移动互联网用户所用服务移动互联网用户所用服务 0 100 200 300 400 500 600 700 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q3 2015Q1 微信用户数（百万） 8 资料来源：Wind, 长江证券研究所 国改破局，运营商盈利拐点隐现国改破局，运营商盈利拐点隐现 图 6：NTT DoCoMo ARPU值（日元） 图 7：美国运营商ARPU值（美元） 国际比较显示融合发展是破局关键国际比较显示融合发展是破局关键 国际比较来看，唯有日本运营商在4G业务下收获ARPU值
13、的上升； 美国与其他地区与中国类似，4G业务放量背景下移动业务ARPU值快速下降。 4045505560652012201320142015Sprint ARPUT-Mobile ARPU2,750 2,800 2,850 2,900 2,950 3,000 3,050 3,100 3,150 3,200 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 9 国改破局，运营商盈利拐点隐现国改破局，运营商盈利拐点隐现 国改破局重塑商业模式，运营商盈利改善推动行业估值修复国改破局重塑商业模式，运营商盈利改善推动行业估值修复 资料来源：长江证券研究所 图 8：运营商
14、全面拥抱互联网企业 联通国改的意义在于，运营商有望通过绑定内容商突破“管道化”壁垒； 股权改革或将同步落地，经营改善预期有望进一步推动运营商与主设备商估值修复。 10 目目 录录 一、国改破局，运营商盈利拐点隐现一、国改破局，运营商盈利拐点隐现 二、景气延续，光通信仍是确定性成长二、景气延续，光通信仍是确定性成长 三、三、5G5G将近，重视产业链重构机遇将近，重视产业链重构机遇 四、四、NBNB- -IoTIoT落地，物联网终迎业绩兑现落地，物联网终迎业绩兑现 五、投资建议五、投资建议 11 资料来源：Cisco、长江证券研究所 资料来源：Cisco、长江证券研究所 文字文字语音语音图片图片视
15、频视频通信形式升级通信形式升级 通信范围拓展通信范围拓展 景气延续，光通信仍是确定性成长景气延续，光通信仍是确定性成长 通信需求持续升级，数据流量爆发式增长通信需求持续升级，数据流量爆发式增长 图 9：网络数据流量爆发式增长 通信形式升级和通信范围拓展，使单个连接数据流量和联接数大幅上升，流量爆发式增长。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 中国移动端流量占比 0 50
16、,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 国内移动数据流量（万国内移动数据流量（万GG） 国内移动数据流量（万G） 12 光纤：供需缺口收窄，产能紧缺现状不改光纤：供需缺口收窄，产能紧缺现状不改 需求：接入网改造继续，光纤需求维持高水平需求：接入网改造继续，光纤需求维持高水平 资料来源：工信部，CRU，长江证券研究所 图 10：光纤需求维持高水平 接入网为最大的光纤市场，整体
