通货膨胀与货币内生性

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1、 通货膨胀与货币内生性弗里德曼的名言“通货膨胀无论在何时何地都是一种货币现象”简洁有力，让许多不 求甚解的人获得批判央行的武器；不幸的是，这句引语省略了一个至关重要的修饰语 在货币的祸害一书中，弗里德曼的原话为：“严重的通货膨胀无论在何时何地都是一 种货币现象” 。历史上，恶性通货膨胀都导源于货币滥发，但在建立了防止财政透支的现代 财政金融体系中，通胀不是央行的错。弄清这一点对于理解当前经济的运行方式至关重要。有两类通货膨胀。一类是恶性通货膨胀，另一类是一般性通货膨胀。两类通胀的发生 机制与环境完全不同，必须予以区分。恶性通货膨胀唯一的主要原因是货币超发。这一点在经济学家中是共识，没有分歧。

2、这类通货膨胀的根源，基本上都是由于货币滥发。在硬通货时代，政府滥发货币不太容易， 弗里德曼写道：“多数早期的通货膨胀之所以没有成为恶性通货膨胀，只有一个简单的原 因。只要货币是由硬币组成（无论是黄金、白银、铜、铁或锡） ，通货膨胀的产生要不就是 由于新发现了贵金属，要不就是技术创新降低了提炼金属的成本，要不就是降低了货币的 成色即用贱金属替代了贵金属。在降低成色的条件下，不管金属有多贱， 仍然要耗费某种东西进行生产，这一成本就是对货币数量的一个限制。 ”因此，在硬通货时 代，恶性通货膨胀不太容易出现。但纸币的出现极大地改变了这一点。在法币时代，当政府机构面临巨额财政赤字的时候，可以透支央行账户

3、、直接命令央 行印刷货币供财政部使用，支付各类支出，由此，导致每单位货币价值的摊薄。政府若不 是透过收税或者发债来取得收入、而是直接印刷货币来使用， “纸币的数量可以按可忽略不 计的成本无限增长” （弗里德曼语） 。新创生的货币将直接进入流通，透过金融体系的放大 效应，必然导致货币供应量与物价之间螺旋般相互推升的效应，其结果，往往体现为天文 数字的通货膨胀。历史上，魏玛共和国时期的德国、前几年的津巴布韦等，都是这一机制 的范例。正是由于认识到滥发纸币的危害， “二战”后，尤其是上世纪 80 年代之后，世界各国 开始加强中央银行独立性。不仅是发达国家，新兴国家同样如此。这种独立性表现在股权 结构

4、、治理形式、政治独立性、经济独立性等，其中，尤其重要的是，各国都规定了中央 银行不得直接给政府透支发行货币。这样的纪律一旦建立，通货膨胀得到立竿见影的遏制。以中国为例，在 1995 年中央银 行法通过之前，屡有财政部透支中央银行事例发生。1982 年至 1995 年通货膨胀均值高达 10.5。1995 年之后，财政部不能透支央行账户，从 1996 年至 2010 年，通货膨胀均值快 速降低到 2.1。巴西、秘鲁、阿根廷等南美国家在上世纪 80、90 年代曾经遭遇三位数恶性通货膨胀， 也是受益于中央银行纪律的建立，它们的通货膨胀率大幅降低到个位数。如果说纪律约束下的中央银行并非通货膨胀的根源，那

5、么，通货膨胀与货币供应量是 什么关系呢？在非恶性通货膨胀环境中，很大程度上不是由货币供应量决定了通货膨胀， 而是反过来，通货膨胀决定了货币供应量。这一观点虽然在现代经济学里貌似异端，却是 古典经济学的经典结论。也就是说，虽然央行可以决定基础货币量的数量，但基础货币量不等于货币供应总量， 后者的变化是在金融银行体系满足经济体信贷请求的过程中决定的，因而是内生性的。因 此，央行决定基础货币量，但难以外在地、唯一性地决定货币总量。这一点的理论分析稍 复杂，此不赘。从数据角度讲，一个典型例子是，美联储在 2008 年之前的 100 多年时间中， 发行了约 8000 亿美元的基础货币；而 2009 年、

6、2010 年短短两年时间，将其基础货币量扩 大三倍至 2.6 万亿美元。即使如此，美国货币供应总量增长幅度十分有限：两年时间仅仅增长了约 7。再以中国为例，至 2009 年，中国央行基础货币发行量为 14.3 万亿元，而流 通中货币（用 M2 度量）却高达 72.6 万亿元。在基础货币之上的新增创造部分，非央行单 方可控。同时，中国央行货币发行并非为财政部透支开支，主要体现为外汇占款（占基础 货币的 91） ，本质上是等价值的流动性置换，并没有摊薄单位货币价值。作为周期现象的通货膨胀按照理论模型分析，在一个建立了现代央行制度、财政赤字不能由央行印刷货币来支 付的经济体中，通货膨胀主要是一种周期

7、现象。为说明这一点，让我们做一些理论分析。假设经济体中存在如下三个部门：消费品、投资品以及政府。其关系如图 1 所示：假设各个部门中的工资收入在减去储蓄后，正好令消费品市场出清；各个部门的利润 加上储蓄，正好令投资品市场出清。数学推导显示，通货膨胀的主要影响因素为：工薪增 速与劳动生产率增速之比，政府赤字、贸易顺差以及外源融资。从整体经济的角度而言，商品的主要成本是劳动者工薪成本。因此，决定消费物价长 期（以及短期）增幅的主要因素，是工薪增速与劳动生产率之比。两个因素中，如果前者 高，则商品价格更容易上升；而如果后者高，则单位产品中包含的劳动力成本下降，有利 于控制通货膨胀。1995 年之后，

8、中国保持了较低的通货膨胀水平（大约为 2.1） ，最主要 的原因，正是在于劳动生产率的快速上扬抵消了劳动成本的上扬。投资与盈利之差可以视为内源性融资不足以支撑的投资数量，暗示外源式融资需求。 该指标上升，意味着企业受到鼓励，放大杠杆率，追求更大的投资。该指标与物价同方向 变动。与此同时，政府赤字将会推升消费物价水平。贸易顺差对物价降低是有利的。这是 因为部分国外收入购买了国内产品，从而对国内价格做出贡献。需要注意的是，影响当年 价格涨幅的，是以上四个变量的增量而不是水平本身。根据以上理论框架，为解释通货膨胀的周期性变化，必须具体分析这四个变量在不同 经济周期阶段的动态变化规律。中国经济增长周期

9、可以简单地划分为两个互相联系的阶段： 投资建设阶段与产能释放阶段。在投资建设阶段，政府赤字与外源融资往往较高，推动通 胀压力在投资建设阶段积累。而随着各个投资项目投入使用，投资建设阶段逐渐转换为产 能释放阶段。这个阶段，随着产能释放，各行业内的竞争加剧，在侵蚀企业利润的同时， 阻碍企业提价行为的出现与传染。相应地，通货膨胀压力逐渐减轻。这一模式很好地解释 了 1995 年之后中国通货膨胀的五轮周期性变化。本轮通货膨胀特点与前景从本轮通货膨胀的特点来分析，可以看到经济周期的决定性影响。以下具体分析本轮 通货膨胀的两个主要推动力量：农产品价格与大宗商品价格。在投资建设阶段，全社会劳动力成本大幅上扬

10、。分行业来看，如果某行业的劳动生产 率相应提高，则劳动力成本的上扬可以被相应抵消，该行业并不会遭受很大的成本推动型 通胀压力。但在农产品行业情况有异。该行业的劳动生产率提升空间十分有限，在劳动力 成本随其他行业而大幅提升的同时，缓慢的劳动生产率增速无法起到在其他行业能够起到 的抵消作用，该行业因此最大限度地感受到劳动力成本上扬的直接影响。这一问题的严厉 程度随着中国日益接近刘易斯拐点而加重。因此，每当经济处于投资建设、劳动力成本上 扬速度最快的阶段，都会看到农产品价格升幅与一般商品价格升幅拉出差距，并都对应着 通货膨胀的阶段性高扬。大宗商品价格上升的机制与农产品略有不同。它更多地反映了投资建设

11、阶段重工业增 速高于轻工业增速而对大宗商品提出了更加旺盛的需求。旺盛的需求与较低的产出弹性令 商品价格飞速上扬。经过多年的工业化，中国已经成为全球资源类商品需求增加的主要因 素，石油、铁矿石、铜、铝等大宗商品，中国已经成为最大进口国。如此，中国因素本身 推动了国际大宗商品价格。所谓的“输入型”通胀其实是“出口转内销” 。因此，在投资建设周期，通货膨胀压力会十分自然地积累，一如目前的状况。从以上分析还可以看出，与通货膨胀关系更密切的是财政政策而非货币政策。宽松财 政政策刺激固定资产投资增速，刺激重工业发展，刺激了对大宗商品的需求，也抬升了劳 动力成本。在上述经济逻辑中，这些因素直接推升了通货膨胀

12、水平。比较而言，收紧货币 政策只能起到间接的作用，而且升高的利息支出还起到相反作用。因此，治理通货膨胀， 收紧财政政策远比收紧货币政策有效。那么，未来通胀形势将会如何发展？详细的数据分析告诉我们，中国经济周期正在转 向产能释放阶段，与 2004 年具有最大的可比性。来看图 3 的数据：公司盈利增速已经在 2010 年 9 月见顶回落；重工业增速与轻工业增速之差近期由于 “十二五”规划开局之年的影响略有反弹，但其最高点已经在 2010 年年初出现，未来将平 稳回落；信贷总额增速早在 2009 年 12 月已经见顶回落；固定资产投资增速近期反弹，主 要反映了“十二五”规划开局之年的影响，目前也出现

13、回落。历史上，这些指标的先后见 顶回落都引导通货膨胀水平随后下滑。与本次经济周期目前最具有可比性的时点为 2004 年 8 月，当年，通货膨胀在 7 月达到最高点 5.3，随后持续走低，到 2005 年 9 月下滑至 0.9。这一次的经济逻辑不会例外。本轮经济周期通货膨胀应该已经出现，随后将逐步下滑。即使如此，2011 年整年通货膨胀率仍将突破政府制定的 4目标。为控制长期通货膨 胀，政府需要执行更加谨慎的财政政策、鼓励创新、对能源价格体系进行改革、改革过分 鼓励地方政府扩张行为的财政制度、通过金融体制改革促进生产效率的提升，并设法降低 国际贸易顺差。这个过程，将不得不付出经济增速放缓的代价。

14、作者为广东广晟财富投资管理中心投资总监，曾任职海外对冲基金经理人民币升值与通货膨胀 现在的中国经济面临着外忧内困，一方面，人民币加速升值，直接打击中国出口企业 的利润，收紧中国出口企业的资金链，不断将中国出口企业推向倒闭的深渊，制造巨大的 失业浪潮。 另一方面，炒作人民币升值并且窥伺着人民币升值后大量倒闭的中国资产的外资热钱 -准确的说法叫做战略性投机资金-或者说战略性掠夺资金大量的进入中国，造成中国的 外汇储备不正常的猛增，这些战略掠夺性外资囤积中国的紧俏物资，制造人为的通货膨胀 假象，继续诱使相当不专业的周小川们实施紧缩货币政策对中国企业实施休克性的金融政 策，迫使主张宽松政策的温家宝们得

15、不到足够的支持。 周小川们的紧缩政策一方面有助于战略掠夺资金在中国股市上联合做空中国股市，驱走中 国股民和中小投资机构，从而使得他们能够以最低的价格获取中国股市资产；另一方面， 通过欺骗周小川收紧资金链，让处于外忧内困的制造业企业的资金链更加紧张，倒闭的速 率大大的加快。 所以，现在的中国经济是什么样的经济，是从生产者角度的通货紧缩（表现为人们的 消费需求能力下降，生产过剩，企业资金链过紧）和消费者角度的物价上涨（由于外资掠 夺性资金囤积物资，联合抬高物价） ，也就是说中国发生的是由于外资的操纵导致的伪通货 膨胀型的通货紧缩。而这样的严厉的通货紧缩实际上是什么呢？实际上就是休克疗法。 俄罗斯的

16、前总理曾经坚信弗里德曼的理论：弗里德曼的理论告诉他，决定物价水平的唯一 因素是货币的发行量，所以只要货币发行量控制住了，那么物价就可以控制，于是盖达尔 放心的大胆的使用了猛烈的通货紧缩，大量的俄罗斯企业顿时失去了发展的资金，马上倒 闭，与此同时，俄罗斯的物价每年几十倍的上涨。为什么俄罗斯在实行了严厉货币紧缩的情况下发生了那么严厉的通货膨胀，坚信弗里德曼 理论的人解释说，那是因为后来俄罗斯央行放松了货币. 且不说俄罗斯央行放松货币以前俄罗斯物价就已经上涨了多少-当然弗里德曼的支持者又 会说，弗里德曼告诉我们，货币政策的效果是需要一定时间来体现出来的，所以怎么样怎 么样云云；实际上如果当时俄罗斯央行不一定程度上放松货币的话，俄罗斯经济面临的可 能不是休克，而是直接死亡，因为那会导致因为资金不足而倒闭的企业更大量的增多. 为什么美国日本实行宽松货币政策，物价水平一直涨不上去，而俄罗斯实行紧缩货币政策， 却导致巨大的通货膨胀？ 这样的与弗里德曼的理论存在着巨大的背离的世界经济史事实怎么来解释？这样的与弗里德曼的理论存在着巨