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1、 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 业绩回顾罗炜罗炜 分析员 关雪关雪 联系人 主要财务信息 股票信息 最近估值走势 最近估值走势 资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部 近来事件 09 年上半年业绩符
2、合预期：年上半年业绩符合预期： 赛马实业公布了 09 年上半年业绩，公司实现营业收入 7.48 亿，同比增长 37.6%；净利润 1.77 亿，每股收益为 0.9 元，同比增长 118.7%，符合预期。 正面： 毛利率同比提升 7.2 个百分点。得益于产品价格高 于去年同期，而产品成本涨幅不及价格涨幅。 三项费用率 16.3%，大幅下降 6 个百分点。主要因 借款利率下降，财务费用下降 58%。 2010 年-2011 年产量快速增加， 预计 2010 年公司水 泥产能将接近 1000 万吨。 负面： 2009 年下半年及 2010 年宁夏境内将有 5 条生产线 建成投产，2010 年净增水泥
3、产量 300 万吨以上，而水泥 需求按照明年 20%的增速，增加 220 万吨，低于供给的 增加。 由于 2010 年公司水泥价格将下降， 从吨盈利能力来 看，2009 年可能成为本轮周期的顶点。 发展趋势：发展趋势： 三季度西北地区仍为旺季，预计公司水泥价格将维持高 位，四季度进入淡季，水泥价格将回落。鉴于 2010 年供 给的压力，价格同比将下降。 估值与建议：估值与建议： 2009 年公司吨水泥盈利能力可能达到本轮周期的顶点。 2010 年价格因供应过大很可能同比下降，利润的增长来 自产量的增加。维持当前盈利预测和投资评级。 2009 年 8 月 20 日 建材行业 研究部 审慎推荐 赛
4、马实业(600449.CH)上半年业绩符合预期，2010 年供给压力大(百万元百万元)2006A2007A2008A2009E2010E 主营业务收入610 957 1,383 1,447 1,773 (+/-)23.9%56.8%44.5%4.6%22.5% 主营业务利润126 274 526 569 676 (+/-)-15.6%116.6%92.0%8.3%18.7% 净利润37 87 273 343 377 (+/-)-28.5%135.8%216.0%25.6%9.8% 每股收益0.190.441.401.761.93 (+/-)-28.5%135.8%216.0%25.6%9.8%
5、 市盈率139.159.018.714.913.5 市净率8.17.33.22.72.3 EV/EBITDA61.924.913.311.09.2 净资产回报率4.9%10.4%15.8%17.2%16.1% 投入资本回报率3.4%6.3%12.6%14.7%14.6% 股息收益率0.8%1.6%1.0%1.0%1.0% 每股经营现金流0.48 1.31 1.31 2.05 3.00 股价/经营性现金流54.18 19.94 20.00 12.73 8.71 A股股 股票代码600449.CH 当前股价(元)人民币26.15 日成交量(百万股)7.06 52周最高价/最低价人民币32.05/8
6、.79 总市值(百万元)5,103 发行股数(百万股)195 其中:流通股(百万股)133 主要股东(持股比例)宁夏建材集团有限公司(35.74%)1周周1月月3月年初至今月年初至今 600449.SH-3.51-8.28+7.17+52.57 上证上证A股指数股指数-10.51-14.75+6.70+59.81208014020026032008-0808-1109-0209-0509-08赛马实业上证A股赛马实业：赛马实业：2009 年年 8 月月 20 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的
7、出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 图表 1：2009 年上半年营业收入分地区构成 资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表 2：全国分地区水泥价格走势 资料来源：数字水泥网，中金公司研究部 25030035040045050001-0802-0803-0804-0805-0806-0807-0808-0809-0810-0811-081
8、2-0801-0902-0903-0904-0905-0906-0907-0908-09元/吨华北地区东北地区华东地区 中南地区西南地区西北地区自治区外, 26.1%自治区内, 73.9%研究部研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复
9、制、刊登、发表或引用。 3图表 3：2009 年第 2 季度业绩分析 资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表 4：主要假设 资料来源：公司资料，中金公司研究部 2006A 2007A2008A2009E2010E 产销量（万吨）270380468480600 （+/-%）22.7%40.7%23.2%2.6%25.0% 价格（元/吨）226252296302295 （+/-%）1.0%11.4%17.4%2.0%-2.0% 单位成本（元/吨）178178180180180 （+/-%）15.2%0.1%1.5%0.0%0.0% 吨水泥毛利（元）4974115121115 毛利率（%）21.5
10、%29.4%39.0%40.2%38.9% 销售收入（百万元）610 957 1,383 1,447 1,773 净利润（百万元）37 87 273 343 377 净利润率（%）6.0%9.0%19.8%23.7%21.3% 每股收益（元）0.250.441.401.761.93 吨水泥净利（元）13.622.858.471.662.8人民币（百万元）2Q083Q084Q081Q092Q09QoQYoY1H081H09YoY 主营业务收入466461379151597294.5%28.1%54474837.6% 主营业务成本28827022791332264.5%15.2%34742322.
11、0% 销售毛利17819115260265339.9%49.1%19732565.0% 毛利率（%）38.1%41.4%40.0%39.8%44.3%+4.6%+6.2%36.2%43.4%+7.2% 销售费用4647481542178.6%8.6%56571.1% 管理费用1729601735102.7%109.8%345253.3% 财务费用1613165849.6%51.2%311358.1% 营业利润931002022171675.7%83.4%71193171.9% 营业外净收入103273111754.3%60.8%212728.0% 税前利润1041329333188471.9%
12、81.2%93221138.6% 所得税8177627371.7%245.8%533506.5% 少数股东损益45627177.6%52.3%5970.6% 净利润911118125154524.6%68.5%82179118.7% 净利润率（%）19.6%24.1%21.3%16.3%25.8%+9.5%+6.2%15.0%23.9%+8.9% 每股收益（元）0.470.570.410.130.79524.6%68.5%0.420.92118.7%赛马实业：赛马实业：2009 年年 8 月月 20 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中
13、的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4 图表 5：历史和预测的财务指标 资料来源：公司资料，中金公司研究部 损益表(人民币百万元)2006A2007A2008A2009E2010E主营业务收入净额610 957 1, 383 1, 447 1, 773 主营业务利润126 274 526 569 676 其他业务利润- - - - - 营业费用47 92 151 137 176 管理费用49 60 123 91 112 财务费用26 36 60 1 9 营业利润2 66 191 340 380 税前利润49 130 318 404 444 所得税3 16 29 40 44 少数股东权益9 28
